2026年主观CTA策略半年报：2026年下半年主观CTA策略展望

---2026年主观CTA策略半年报 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gtht.comWU YU CHEN投资咨询从业资格号：Z0024232wuyuchen@gtht.com 报告导读： 我们的观点： 研究所2026年下半年，工业品需求端的波幅收窄，市场关注与厄尔尼诺相关的农产品和生猪的交易机会，相比于产业交易逻辑，宏观对冲等策略所代表的商品市场新增资金，可能会在商品价格中体现更多的交易权重。 1、工业品需求端的波幅收窄，以原油为代表的能源端经历了上半年波动后，供应的故事较难重现。2026年上半年，市场的价格波动一方面是源于与AI叙事相关的铜、锡等品种的需求端增量，另一方面则是美伊冲突叠加山西煤矿事故为代表的能源供应收缩，油端，煤端价格上行。展望下半年，AI对于大宗商品的需求增量故事接近中后段，能源端供应收缩也随着美伊冲突缓和，山西煤矿复产，对应商品的价格波动率将会出现一定下降。 2、市场关注与厄尔尼诺相关的农产品和生猪的交易机会。市场当前普遍关注厄尔尼诺带来的棕榈油、橡胶、白糖、棉花等农产品交易机会，生猪现货价格在上半年也已经测试过低位，农产品板块可能是下半年商品端的交易亮点。 3、相比于产业交易逻辑，宏观对冲等策略所代表的商品市场新增资金，可能会在商品价格影响中体现更多的交易权重。随着主观CTA资管产品规模扩张，部分管理人多资产交易属性随之增加。同时，以风险平价策略为代表的宏观类策略，基于股、债、商波动率分配的角度，也会在商品市场中体现交易头寸。产业资金近两年在商品市场中增量有限，产业定价的逻辑会有一定削弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2026年上半年主观CTA回顾.......................................................................................................................................................3 1.1主观CTA策略净值表现.............................................................................................................................................................................31.22026年上半年主观CTA策略收益归因................................................................................................................................................5 2.1以原油为代表的能源端经历了上半年波动后，供应的故事较难重现......................................................................................72.2市场关注与厄尔尼诺相关的农产品和生猪的交易机会..................................................................................................................72.3宏观对冲等策略所代表的商品市场新增资金，可能会在价格影响中体现更多的交易权重.............................................8 （正文） 1.2026年上半年主观CTA回顾 主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内机构资方的关注和配置。 从2026年上半年的情况来看，基于产业供需研究的主观CTA管理人整体收益较过去出现一定程度的下降。从净值表现来看，2026年1月，有色、贵金属为代表的商品，延续了2025年四季度的上行走势，市场交易逻辑明确，主观CTA管理人普遍在2026年1月份获得了不错的净值收益。但是，随着市场情绪的发酵，不同资产之间相关性显著增加，即使像黄金这类传统避险资产，避险属性也出现了显著下滑，表达出一定的风险资产的特征。美伊冲突的突然发生，造成能化板块品种价格波动率显著拉升。能化品种价格波动又显著相关于美国政要的表态，这使得交易难度极大。主观CTA管理人在2026年2月之后的净值普遍出现了一定程度的回撤。 1.1主观CTA策略净值表现 2026年在我们观察池里的管理人净值表现较2025年同期走弱，由于AI叙事相关的大宗商品整体比例较低，集中于铜、锡等有色品种。美伊冲突下能化类品种大波动又极易受美国政要表达的影响，交易难度极大，基于产业供需研究的主观CTA管理人，其对市场的交易确定性大幅下滑，这造成了持仓信心和收益获取的减弱。 资料来源：国泰君安期货研究 分版块来看，2026年上半年能化板块管理人收益相对突出。主要原因在于：1、从2025年下半年开始，市场就开始对能化板块的上涨有一定的预期，对应化工股也开始出现上涨，因此，部分管理人在美伊冲突前就布局有能化的多头头寸；2、美伊冲突的单边交易难度极大，受海外政要表态下，单边价格暴涨暴跌。但是能化 品的月差或者品种差也随着市场情绪大幅波动，这使得能化板块的产业管理人获得了获取收益的机会。 相比于往年，我们发现2026年上半年，不同板块主观CTA管理人的净值波动一致性出现加强，特别是多板块管理人中，过去的低相关显著弱化。可能的原因是，2026年以来，市场的交易核心矛盾在于AI叙事，而非各自产业的产能政策，这种情况下，资金会被虹吸到AI相关的资产,不同资产间的相关性会随着市场对于AI叙事风偏的改变而出现强化。 资料来源：国泰君安期货研究 分规模来看，我们以资管规模5亿以下、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。从2026年上半年的收益和回撤来看，规模小的管理人，收益和最大回撤的表现优于规模大的管理人。可能的原因有几方面：1、在主观CTA持续的资管化下，即使是初创期的管理人也意识到，没有必要通过博取高收益来获取市场眼球，而是更注重夏普率等机构资方更关注的净值指标。从过去的经验看，这些净值指标更好，更贴合机构资方诉求的管理人，规模能在较短的时间内迅速扩张；2、2026年上半年的市场波动中，不同资产的相关性显著增加，且波动极为剧烈。特别是2026年1月之后，有色、贵金属为代表的2025年交易主逻辑开始淡化，市场不确定性提高，规模较大的管理人在头寸管理的灵活度上，相较于规模较小的管理人有一定欠缺；3、规模较小的管理人可以交易一些宏观属性没有那么大的品种，或者通过部分品种的月差交易等获得收益，而这些小矛盾对于规模较大的管理人而言，收益贡献不显著。 资料来源：国泰君安期货研究 1.22026年上半年主观CTA策略收益归因 2026年上半年，南华商品指数宽幅震荡，有色、贵金属占比更高的中证商品指数走势和南华商品指数出现了一定分化。从商品指数的波动也可以看到，2026年1月带动商品指数上行的主要驱动在于有色、贵金属的上行，而3月以后主要是原油为代表的能化类产品。随着原油价格的持续高位，市场在4月份开始逐步关注美联储加息预期的升温，叠加美伊冲突开始缓和，带动整体大宗商品价格高位回落。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 2026年全年商品指数波动和主观CTA收益获取主要分为两个阶段： 第一阶段：2026年1月，AI叙事进一步发酵叠加美元弱势地位重估，市场情绪高企，贵金属延续了2025年末的涨幅上涨趋势，2026年1月，伦敦现货黄金指数月内高点相比月初上涨25.5%。 从管理人的情况看，国内以贵金属为主要交易标的管理人收益明显。但是，不同管理人的分化从1月末出现，风控较差的管理人，在1月末开始出现了极为明显的回撤。相比而言，基于波动率管理仓位的管理人，回调相对有限。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 第二阶段：2026年2-6月，2026年2底开始，美伊冲突成为市场的主要的交易驱动，带动油品价格快速上行，也带动了化工品价格连续拉涨。然而，在如此大的价格波动下，主观CTA管理人获取收益的难度非常大。原因在于，本次原油价格的拉升和前期贵金属、有色板块的上行特征有较大差异。相较于贵金属、有色板块的价格拉升，在初期波动率较低，波动率的抬升在后段，这使得对应板块管理人有充足的建仓时间，持有体验整体较好。然而，原油的价格拉升是在底部直接拉高波动率，这使得多头建仓几乎没有时间。同时，原油以及对应能化品种，在美伊冲突后，日内/日间波动极大，强相关于美国，伊朗的政要表态，这对于产业研究的管理人是非常不友好的交易环境，也造成了在该阶段获取收益，远不像市场第三方观察者所看到的能化品种价格快速上行，管理人就该拿到足够厚的收益那样。 从4月份之后，随着美伊冲突逐步缓和，叠加高油价与良好美国就业数据的因素，美联储加息预期的回升，带动大宗商品板块出现了整体回落。 从国内板块而言，黑色板块的波动主要源于山西煤矿事故的影响，带动焦煤、焦炭价格短期拉高。但随着沁源等地煤矿产量恢复，市场开始重新交易国内基建，地产弱需求，黑色板块价格承压。黑色板块波动率在2026年上半年进一步下降。 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 2.2026年下半年主观CTA策略展望 2026年下半年，工业品需求端的波幅收窄，市场关注与厄尔尼诺相关的农产品和生猪的交易机会，相比于产业交易逻辑，宏观对冲等策略所代表的商品市场新增资金，可能会在商品价格中体现更多的交易权重。 2.1以原油为代表的能源端经历了上半年波动后，供应的故事较难重现 2026年上半年，市场的价格波动一方面是源于与AI叙事相关的铜、锡等品种的需求端增量，另一方面则是美伊冲突叠加山西煤矿事故为代表的能源供应收缩，油端，煤端价格上行。展望下半年，AI对于大宗商品的需求增量故事接近中后段，能源端供应收缩也随着美伊冲突缓和，山西煤矿复产，对应商品的价格波动率将会出现一定下降。 2.2市场关注与厄尔尼诺相关的农产品和生猪的交易机会 市场当前普遍关注厄尔尼诺带来的棕榈油、橡胶、白糖、棉花等农产品交易机会，生猪现货价格在上半年也已经测试过低位，农产品板块可能是下半年商品端的交易亮点。 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 2.3宏观对冲等策略所代表的商品市场新增资金，可能会在价格影响中体现更多的交易权重 随着主观CTA资管产品规模扩张，部分管理人多资产交易属性随之增加