2026 年主观 CTA 策略展望

---2026年主观CTA策略年报 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gthts.comWU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175 wuyuchen@gtht.com 报告导读： 我们的观点： 2026年中美宏观不确定性下降，低利率环境下商品波动率上升，对商品板块的主观CTA管理人构成利好。 究所1、中美宏观不确定下降，商品自身供需占主导，利好基于产业供需研究的主观CTA管理人。从2025年的情况看，中美贸易摩擦带来的宏观扰动较为明显，基于产业供需研究的管理人很难对中美贸易摩擦有明确判断，造成了管理人收益下滑，我们预计2026年随着中美宏观不确定性的下降，商品交易中自身供需会重回主导逻辑。 2、低利率环境下，商品波动率上升有利于管理人更好的创造收益。CTA管理人在商品波动率上升，成交活跃的市场环境下，更容易创造收益。2026年国内低利率环境延续，商品交易主线或将从2025年的贵金属逐步切换到基础大宗商品。从2025年四季度情况看，有色金属首先受益于相应逻辑主线，随着商品配置逻辑，从有色向其他大宗商品扩展，商品波动率上升有利于管理人更好的创造收益。 3、主观CTA管理人向多资产多策略延伸，为资方提供更好持有体验。从主观CTA这两年的变化看，管理人普遍的从过去单板块，单资产交易向多板块、多资产、多策略延伸。其原因在于：1、单板块、单资产交易不可避免的会碰到该交易板3-6个月周期的市场矛盾不突出，交易点匮乏，收益显著衰减，资方持有体验较差；2、单板块、单期货资产交易的整体容量有限，很难走资管化路径。正是这种基于更好资方持有体验的变化，也使得主观CTA管理人规模进一步纳入资方配置选项。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年主观CTA回顾...................................................................................................................................................................3 1.1主观CTA策略净值表现.............................................................................................................................................................................31.22025年主观CTA策略收益归因..............................................................................................................................................................4 2.1头部管理人向多资产、多策略迭代.......................................................................................................................................................72.2初创期私募初期即体现出较强的回撤控制能力................................................................................................................................82.3市场多元结构下，单一产业逻辑在交易上略显单薄，要求管理人有更全面的能力..........................................................9 3. 2026年主观CTA展望.................................................................................................................................................................10 （正文） 1.2025年主观CTA回顾 主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内机构资方的关注和配置。 相较于权益类策略，主观CTA策略提供了不一样的收益来源和风险暴露。在2025年4月中美贸易摩擦期间，在权益、债券等资产出现大幅波动的情况下，主观CTA资产表现稳健，起到了很好的组合风险分散作用。 从2025年的整体情况，受中美贸易摩擦不确定的干扰，基于产业供需研究的主观CTA管理人整体收益较过去出现一定程度的下降。分上下半年来看，上半年黑色管理人的表现在各个板块中较为突出，其得益于上半年焦煤、焦炭为代表的煤炭类商品价格下行，黑色产业链价格成本坍塌。进入6月份以后，随着反内卷的推进，市场情绪快速高涨，但产业端的改善阶段性不明显，造成黑色系管理人出现了明显的回撤。下半年受益于海外铜需求增加、市场参与者持库意愿增加等驱动，有色和贵金属板块管理人更受市场关注。 1.1主观CTA策略净值表现 2025年在我们观察池里的管理人净值表现较2024年同期走弱，受中美贸易摩擦不确定的干扰，基于产业供需研究的主观CTA管理人，其对市场的交易确定性大幅下滑，这造成了持仓信心和收益获取的减弱。 资料来源：国泰君安期货研究 分板块来看，今年黑色板块管理人相对突出。主要原因在于：1、上半年煤炭为代表的成本出现坍塌，带动黑色板块价格趋势性下行。上半年焦煤的下行主要源于产业端的原因，因此，下跌的持续性较好，波动率也较低，管理人看到的盘面情绪和产业现货能形成共振；2、从阶段性节奏来看，中美贸易摩擦带来的对外需的担忧，和煤炭价格的季节性下行是同频的，这也使得部分黑色管理人在上半年的交易中获得了产业和宏观共振的 交易机会。 进入下半年，市场对于反内卷会在哪些行业落地出现巨大分歧。黑色产业管理人普遍认为，作为传统行业，反内卷的落地情况需要观察。期货市场情绪和现货出现月度级别的分岔，玻璃、纯碱、焦煤等价格大幅上行，但基于产业研究的主观CTA管理人观点依然偏空，造成了净值的明显回撤，拖累了其全年的收益。 相比与黑色板块管理人，农产品管理人受中美、中加等外贸摩擦的影响，农产品进口量变化可预测性极差，阶段性的新闻会造成对应农产品价格的宽幅波动，极大的影响了农产品管理人获取收益。 资料来源：国泰君安期货研究 分规模来看，我们以资管规模5亿以下、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。从收益来看，2025年，不同规模管理人收益表现差别不大，头部管理人没有体现出更为明显的投研优势，规模较小的管理人也没有体现出更多的收益获取能力。我们认为，这种收益率层面区分度不大的原因是，受宏观不确定性影响，2025年整体商品交易难度较大，规模较大的多板块管理人收益不见得比单做一个板块的管理人好太多。 资料来源：国泰君安期货研究 1.22025年主观CTA策略收益归因 2025年，南华商品指数全年震荡，部分品种结构性分化，但整体商品指数没有走出趋势行情。上半年受中 美贸易摩擦影响，市场担心贸易摩擦对需求端形成压制，叠加对市场风险溢价提升，商品指数承压下行。6月以后，随着中美贸易摩擦进入僵持，反内卷成为新主题，带动商品指数企稳回升。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 2025年全年商品指数波动和主观CTA收益获取主要分为两个阶段： 第一阶段：2025年1-5月，以中美贸易摩擦带来的不确定性为核心驱动，贵金属延续了2024年末的涨幅上涨趋势，2025年1-5月伦敦现货黄金指数上涨25.5%。 与此同时，以国内需求为主的国内工业品黑色走弱，2025年1-5月中证钢铁指数下跌13%。 从管理人的情况看，国内以贵金属为主要交易标的管理人收益明显。同时，上半年国内煤炭季节性需求疲弱，叠加中美贸易摩擦带来的需求向下担忧，国内黑色板块管理人通过做空煤焦，或是以买矿空煤等头寸，获得了非常不错的收益。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 第二阶段：2025年6-12月，6月开始，中美贸易摩擦进入相持阶段，市场普遍预期很难再出更利空的信息。国内产业政策方面，“反内卷”成为核心驱动力。部分市场观点认为“反内卷”将成为类似2016-2021年供给侧改革的供应端调整政策。基于过去供给侧改革的经验，市场对于玻璃、焦煤、多晶硅等品种快速给予了供应收缩预期的定价。 相较于市场其他参与者的热情，主观CTA私募管理人和产业参与者对于“反内卷”可否类比当年的供给侧改革，表现出了极大的分歧。以黑色板块为例，主观CTA管理人相对一致的观点认为，上一轮产能置换结束时间相对较短，短期在黑色板块重新要求产能置换概率较低，反内卷在黑色板块落地并形成有效的产能收缩，存在较大不确定性，这也是部分管理人在对应商品价格上涨过程中，不断试空的主要原因。 从净值表现看，黑色板块管理人在6月份以后净值出现了较为显著的回落。尽管从最终价格表现看，玻璃、纯碱等价格回到了6月份的起点附近，但基于资管下，控制回撤的要求，大部分尽调的管理人都表示在上涨过程中进行了止损操作，造成商品价格回落后，净值没有快速回到5月底的水平。 从农产品的情况来看，国内主观CTA管理人在四季度比较一致的看涨油脂，特别是有生物柴油概念的棕榈油，但随着十一后，产量、库存等数据的不断落空，棕榈油价格回落，造成一些农产品管理人的收益受损。 从有色板块而言，管理人的表现和其交易策略有较为密切的关系。在2025年下半年的价格走势中，单边交易有色的管理人，相较于以套利交易的表现更好。主要原因是铜、锌等价格上涨的传导路径是从COMEX美盘到LME，再到国内市场，在这个过程中，单边做多的管理人能够较为明确的持有有色的多头头寸。但对于套利交易而言，内外反套的套利窗口打开后，买国内空国外的操作短期不收敛，使得该头寸在一定阶段内持续回撤，对管理人净值产生了明显的压力。 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 从玻璃、纯碱价格波动来看，基于产业逻辑的管理人虽然在6-7月份净值出现阶段性回撤，但其基本面判断没有失误，后续对应商品价格快速回落。而焦煤、多晶硅受其自身基本面的支撑，在8月后仍然维持在价格高位。 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究 2.主观CTA策略行业生态变化 根据我们交流观察，主观CTA策略行业出现了以下几点变化： 1、头部管理人向多资产、多策略迭代；2、初创期私募初期即体现出较强的回撤控制能力；3、市场多