宏观对冲&主观CTA策略线回顾和展望

金韬 01宏观对冲策略线分类框架目录CONTENTS02宏观对冲策略配置思考03主观CTA策略线展望 宏观对冲策略线分类框架 /第4页•宏观对冲是一种对冲基金投资策略，旨在利用宏观经济和地缘政治等数据来分析金融市场的变动，从而获取收益。•通常会分析利率趋势、国际贸易和支付、政治变化、政府政策、国际关系及其他广泛系统性因素。•在头寸表达上，相较于其他策略线，宏观对冲策略在表达上较为丰富，体现为多资产、多策略配置。•2024年以来，国内宏观对冲策略规模迅速扩大。相较而言，海外宏观对冲发展时间较长，以桥水为代表的海外宏观对冲策略管理规模超百亿美元，目前我国本土的宏观策略产品规模仍有较大的上升空间。•历史演变：•宏观对冲在60年代末围绕商品交易形成，大规模的宏观事件推动了软商品（如可可、水果和糖）和硬商品（如黄金、白银和铜）的市场价格呈现出有规律的波动；•70年代，利率建模被用来预测外汇市场和主权债务的变动；•90年代，全球宏观波动性交易兴起。投资者利用发达国家和发展中国家的地缘政治不稳定性对市场走势进行单边押注。•宏观对冲著名基金经理：•保罗·都铎·琼斯（PaulTudorJones）：通过大规模的人口分析，预测了1987年的股市崩盘。•乔治·索罗斯（GeorgeSoros）：1992年欧洲汇率机制崩溃前成功抛售英镑，一天内获得10亿美元的利润。 资料来源：国泰君安期货研究 /第5页•就国内宏观对冲策略线而言，受益于2023年以来国内资方对海外资产的投资诉求，以及2024年国内宏观对冲策略线的优异表现，管理人规模迅速扩张。•部分之前做单资产的管理人，通过跨资产投资交易，逐渐演变成多资产交易范畴下的宏观对冲类管理人。资料来源：国泰君安期货研究 /第6页宏观对冲风险平价量化主观•以配置风险为目标：风险平价型管理人：𝐀=𝐀𱀀𝐀𰠀+𝐀+𝐀（强调应对、不强调预判市场）•𝐀：权益宽基指数（沪深300、上证50、标普500、纳指、日经225等）、国债指数（国债、美债等）、商品、货币以及贵金属；基于波动率以及风险平价模型进行仓位分配；•𝐀：𝐀收益增强•量化交易：量化CTA趋势跟踪策略、量化宏观周期预测、捕捉市场情绪与波动率变化（恐慌指数）等；•主观交易：宏观事件驱动交易、行业、板块、风格轮动、中长周期逻辑。•以配置资产权重为目标：资产轮动型管理人：𝐀=𝐀𱀀𝐀𰠀+𝐀（强调预判市场）•𝐀：基金经理交易能力、择时能力、以及在没有市场机会的情况下选择空仓的可能性，标的分散（个股、外债、期权、期货小品种等各类资产）；•量化交易：AI机器学习宏观基本面预判、量化选股、风险收益性价比测算；•主观交易：自上而下宏观事件驱动交易、行业、板块、风格轮动、中长周期逻辑。 资产轮动量化主观 /•风险平价：基于风险平价模型，制定目标波动率，并将目标波动率分配给底层标的资产；•股债商多资产配置、国内外多地域配置；不对当前以及未来宏观周期做出预测性判断；•资产轮动：基于美林时钟等周期模型，应用基本面逻辑，进行宏观预测配置相应资产；•可以采用事件驱动的形式预判未来宏观周期以及走势，可以不进行波动率控制；•标的资产之间的权重不固定，不一定会时刻配置股债商等多资产。桥水全天候风险平价框架25%的风险股票大宗商品新兴市场债公司信用债25%的风险通胀保护债券大宗商品新兴市场债25%的风险名义债券通胀保护债券25%的风险股票名义债券 •经济增速回升•配置：股票•通货膨胀下降•配置：债券 复苏 /第8页•风险平价型管理人，占其策略较大部分的贡献在相类似的风险平价模型，因而，在净值表现上有一定的一致性。各家的主要差别在于如何通过主观或者量化的方式做出不一样的增强。•相较而言，资产轮动型管理人，其交易的特征取决于管理人根据美林时钟等宏观模型，预判宏观环境，进而做出资产选择持仓权重的配置选择。不同管理人对宏观环境的演绎有较大的差别，会造成管理人净值表现差异极大。资料来源：国泰君安期货研究0.500.700.901.101.301.501.70202301062023020320230224202303170.901.001.101.201.301.401.501.601.70202301062023021020230310202304072023050520230602202306302023072820230825202309222023102720231124202312222024011920240223202403222024041920240517202406142024071220240809202409062024093020241101202411292024122720250124202502282025032820250425QHX风险平价型管理人净值 20230407202304282023051920230609202306302023072120230811202309012023092220231020202311102023120120231222202401122024020220240301202403222024041220240430202405242024061420240705202407262024081620240906202409272024101820241108202411292024122020250110202502072025022820250321NZJ资产轮动型管理人净值 宏观对冲策略配置思考 /第10页•风险平价型管理人，构建的模型可以分为两层：1、根据可交易的资产，构建风险平价模型；2、对风险平价模型进行增强。•风险平价模型代表的全天候策略不意味着任何环境下都能正收益：1、基于风险平价模型的基金也会出现一定回撤；2、风险平价型策略不是爆发力强的策略。•各家的差异在于增强部分，即各家在弥补风险平价模型的不足上，有不同的发力点。01单一资产的短期跌幅过大，同一时期其他资产涨幅不足以弥补该类资产回撤1、2015年A股杠杆牛之后的暴跌；2、2025年初，债券类资产的下跌造成近期该类宏观对冲管理人普遍出现周度级别回撤。02多类资产共振下跌，风险平价模型对冲效果有限，会体现整体多头部位的暴露1、2008年全球金融危机；2、2013年国内钱荒。流动性收紧下的股债商三杀，是风险平价类管理人会出现明显回撤的环境背景。风险平价模型在以下情况下会有一定回撤 /第11页•2024年风险平价型管理人的高收益，使得市场对该类策略的收益可能产生误解。2024年的高收益，源自于在国内股债商三类资产中，两类资产大幅上涨（国债、黄金大涨），国内股市年度角度正收益，这种情况并不是常态。风险平价型的常态是不同资产之间涨跌的相互制衡。•从2015年至今10年周期来看，简单的拟合全天候年度夏普率在0.69左右，低于1，这是各家优秀管理人需要在组合上进行增强的原因。•从配置层面，我们不建议对风险平价型管理人进行择时，而是将其当成组合中的防御型底仓。•如果我们对某类资产有明确的择时判断，建议直接配置更有进攻性的头寸。例如看好商品，配CTA策略收益会显著高于配这类管理人。•从去年的经验来看，当黄金价格创过去近50年的高点背景下，传统有色&贵金属管理人坚定持有的比例不高，原因是管理人很难计算持有头寸的盈亏比。•当下，逆全球化趋势影响传统效率优先的思维方式，特朗普当选以及其关税变动是全球贸易模式进入新阶段的表征，宏观波动在可预见的时间上升，传统投资范式的预测确定性在显著下降。相比于用过去范式进行预测，应对风险是更好的一种选择，这是我们在当前推对应类别宏观对冲管理人的主要原因。0.001.002.003.004.002015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01沪深300CFFEX10年期国债期货（五倍杠杆）净值SHFE黄金净值拟合全天候净值资料来源：WIND、国泰君安期货研究资料来源：WIND、国泰君安期货研究 /第12页•资产轮动管理人，其策略更类似的纯alpha策略，其特点是净值表现方差极大，我们参考主观CTA管理人的投研框架。•对于这类纯alpha策略，参考主观CTA管理人的研究经验，管理人自带预判和择时能力，使得资方择时的作用有限。•从波动率角度，资产轮动型管理人波动率控制能力低于风险平价型管理人，但当管理人在某一类资产上押注正确，可能会带来非常有爆发力的业绩。•从资方持有角度，资产轮动型管理人天然具备的宏观叙事风格，使得其在资方参与感上可能会优于基于风险平价的管理人。01管理人核心团队核心管理人团队是否有对应资产的投研经验；部分管理人是有其过去擅长的交易资产，对该类管理人观察的是，其交易范围拓展后是否造成过去交易资产收益获取的衰减。04其他资方的观点兼听则明，市场有许多专业资方，多角度了解管理人团队等变化02策略发生变化管理人如何应对当前市场的变化，交易策略调整是否合理05净值波动净值短期的较大波动的原因；是否有相对应的操作03管理规模变化规模的变化是否会影响管理人交易行为06市场观点管理人对于接下来的行情判断； 主观CTA策略线展望 /第14页0.901.001.101.201.301.401.501.601.701.80202201072022031820220527202208052022101420221223202303032023051220230721202309282023120820240219202404262024070520240913202411222025020520250411多板块黑色能化农产品有色资料来源：国泰君安期货研究国泰君安期货主观CTA观察池净值•今年黑色板块和多板块的管理人收益较为突出。主要原因有以下几点：•1、2025年上半年，煤炭作为下跌最为流畅的品种，主导了整个黑色板块的成本坍塌。中美贸易摩擦带来的板材系需求下滑也对黑色板块形成向下的压力，这使得黑色板块管理人受益于市场的低波动流畅下跌，收益获取难度下降；•2、基于黑色板块的确定性疲弱，多板块管理人通过买有色空黑色等多板块套利操作，获取了多板块间的强弱趋势性收益。 国泰君安期货主观CTA观察池净值板块收益率周最大回撤多板块3.37%-0.32%黑色3.63%-0.47%能化0.16%-0.23%农产品0.49%-0.86%有色0.67%-0.24% /第15页0.901.001.101.201.301.401.50202201072022031820220527202208052022101420221223202303032023051220230721202309282023120820240219202404262024070520240913202411222025020520250411小中大•我们以资管规模5亿、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。从收益来看，2025年上半年，规模更大的管理人收益表现更为明显，可能一定程度上说明，目前阶段，更大的规模意味着投研承载力更为明显，这种头部化收益更有优势的情况是否会持续，需要进一步观察。也有可能的猜测是，当管理人净值表现变好后，当前资方的下投效率在快速拉升，带动净值和规模一起增长的情况。资料来源：国泰君安期货研究国泰君安期货主观CTA观察池净值 规模收益率周最大回撤小（<5亿）1.81%-0.39%中（5-15亿）1.53%-0.35%大（>15亿）4.51%-0.74%国泰君安期货主观CTA观察池净值 /第16页年份收益率周最大回撤2023H17.60%-0.77%2023H21.26%-0.78%2024H11.83%-0.63%2024H24.24%-0.20%2025H1(截至6.13）2.29%-0.19%•从与管理人交流的情况看，管理人仓位普遍偏低，更注重净值回撤管理，2025年