2025年下半年主观CTA策略展望

金韬报告导读：我们的观点： 究所 目录1. 2025年上半年主观CTA回顾.......................................................................................................................................................31.1主观CTA策略净值表现.............................................................................................................................................................................31.22025年上半年主观CTA策略收益归因................................................................................................................................................42.主观CTA策略行业生态变化........................................................................................................................................................72.1管理人仓位普遍偏低，更注重净值回撤管理....................................................................................................................................72.2产业套保比例有所增加，可能会增加产业话语权；.......................................................................................................................83. 2025年下半年主观CTA展望.......................................................................................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年主观CTA回顾主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内机构资方的关注和配置。通过尽调我们发现，国内主观CTA主要可以分为两大类：一类是基于品种强弱逻辑的主观截面类管理人，这类管理人往往习惯于对所交易的商品板块、品种进行强弱排序，基于基差、库存等考量因素，买强空弱进行对冲交易。这类管理人的交易头寸相对分散，单一头寸或者交易对手的失误对净值的影响有限。另一类管理人则是基于特定板块/品种进行交易。这类管理人交易头寸的表达上较为集中，拼的是对品种时序上判断的准确率。交易品种上有核心盈利的板块/品种。从2025年上半年的情况看，得益于国内工业品价格回落，黑色板块管理人收益改善。部分交易品种强弱逻辑的主观截面管理人，通过持有买有色空黑色，买铁矿空煤焦等头寸，持续获取品种强弱的收益。1.1主观CTA策略净值表现2025年上半年在我们观察池里的管理人净值表现较2024年同期基本持平，周度最大回撤小于2024年同图1：国泰君安期货主观CTA观察池净值资料来源：国泰君安期货研究分板块来看，今年黑色板块和多板块的管理人收益较为突出。主要原因有以下几点：1、2025年上半年，煤炭作为下跌最为流畅的品种，主导了整个黑色板块的成本坍塌。中美贸易摩擦带来的板材系需求下滑也对黑色板块形成向下的压力，这使得黑色板块管理人受益于市场的低波动流畅下跌，收益获取难度下降；2、基于黑色板块的确定性疲弱，多板块管理人通过买有色空黑色等多板块套利操作，获取了多板块间的强弱趋势性收 期。益。0.9811.021.041.061.081.11.12202320242025 3图2：国泰君安期货主观CTA观察池净值年份收益率周最大回撤2023 H17.60%-0.77%2023 H21.26%-0.78%2024 H11.83%-0.63%2024 H24.24%-0.20%2025 H1(截至5.26）1.59%-0.19%资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：国泰君安期货研究分规模来看，我们以资管规模5亿、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。从收益来看，2025年上半年，规模更大的管理人收益表现更为明显，可能一定程度上说明，目前阶段，更大的规模意味着投研承载力更为明显，这种头部化收益更有优势的情况是否会持续，需要进一步观察。也有可能的猜测是，当管理人净值表现变好后，当前资方的下投效率在快速拉升，带动净值和规模一起增长的情况。图5：国泰君安期货主观CTA观察池净值（分规模）资料来源：国泰君安期货研究1.22025年上半年主观CTA策略收益归因2025年上半年，南华商品指数震荡走弱。受中美贸易摩擦影响，商品的波动率有所上升。细分来看，煤炭为代表的工业品板块走弱明显。煤炭的走弱主要基于其自身产能周期的影响，持续性较强，给了交易特定板块和做截面强弱交易的管理人提供了获取收益的机会。0.901.001.101.201.301.401.5020220107202202182022040120220513202206242022080520220916202210282022120920230120小 4图6：国泰君安期货主观CTA观察池净值规模收益率周最大回撤小（<5亿）1.81%-0.39%中（5-15亿）1.53%-0.35%大（>15亿）4.51%-0.74%资料来源：国泰君安期货研究2023030320230414202305262023070720230818202309282023111020231222202402022024031520240426202406072024071920240830202410112024112220250103202502142025032820250509中大 资料来源：wind，国泰君安期货研究2025年上半年商品指数波动和主观CTA收益获取主要分为两个阶段：第一阶段：2024年1-3月，以贸易摩擦带来的不确定性为核心驱动，贵金属、有色金属价格延续了2024年末的涨幅上涨。2024年1-3月南华贵金属指数上涨15.98%，南华有色金属指数上涨4.44%。与此同时，以国内需求为主的国内工业品黑色，化工板块走弱，2024年1-3月南华黑色指数下跌从管理人的情况看，国内交易有色、贵金属的管理人相对较少，部分有色的产业管理人也以套利交易为主，在此阶段的收益获取相对有限。相比而言，黑色、化工板块管理人基于国内整体需求上行空间不大的判断，进行空头部位的布局，在对应商品价格震荡下行的过程中，获得了一定的收益。图10：LME铜价格资料来源：wind，国泰君安期货研究7500800085009000950010000105002024-12-312025-01-312025-02-28LmeS-铜3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，国泰君安期货研究4.31%，南华化工指数下跌3.43%。图9：伦敦黄金价格资料来源：wind，国泰君安期货研究250026002700280029003000310032003300340035002024-12-312025-01-312025-02-28伦敦现货黄金:以美元计价 2025-03-312025-04-302025-05-31 52025-03-312025-04-302025-05-31 资料来源：wind，国泰君安期货研究第二阶段：2025年4-5月，清明节后，受中美贸易摩擦的影响，股债商三杀，市场波动率急剧放大。在这轮价格波动中，主观CTA管理人表现亮眼。从我们观察的样本来看，管理人出现大幅回撤的比例较小，大部分管理人前期就对国内工业品有空头头寸，因此在这轮宏观波动中，收益获得了显著增强。从商品的价格波动看，4-5月，处于煤炭的季节性需求淡季，煤炭价格流畅下跌带动整体国内工业品成本坍塌，反向复刻了2021年煤炭成本上涨过程中，整体工业品价格上行的模式。从更靠近终端的商品来看，冷轧卷板等国内中下游工业品受外贸需求利空影响，价格持续承压，带动南华商品价格回落。在4-5月的下跌中，持有空头的黑色、化工板块管理人收益获取较为明显。部分交易品种强弱逻辑的主观截面管理人，通过持有买有色空黑色，买铁矿空煤焦等头寸，持续获取品种强弱的收益。图14：上海冷轧卷板价格资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究以煤炭为代表的工业品成本坍塌，引发的不同商品间趋势性强弱表现，一定程度也推动了2025年上半年34003500360037003800390040004100420043002025-012025-022025-03上海冷轧卷板 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，国泰君安期货研究图13：秦皇岛5500大卡动力煤价格资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究量化CTA中截面因子和中长期趋势追踪因子的表现。5005506006507007508002025-012025-022025-03秦皇岛5500大卡动力煤 62025-042025-052025-062025-042025-052025-06 资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究根据我们交流观察，主观CTA策略行业出现了以下几点变化：2、产业套保盘比例有所增加，可能会增加产业话语权；2.1管理人仓位普遍偏低，更注重净值回撤管理从与管理人交流的情况看，管理人仓位普遍偏低，更注重净值回撤管理，2025年上半年的收益主要基于部分品种的流畅走势和管理人投研上交易胜率的提高，而非通过简单推升杠杆获得。交易惯性的养成和过往的品种波动有较高的关系。2016年-2021年，特别是2020-2021年商品趋势性行情，以及由此带来的高收益正反馈，使得管理人对拿一把趋势行情有较强的信念。2022-2024年，商品价格宽幅波动，以拿趋势单，浮盈加仓的交易方式，极易造成收益损失。加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之发生变化。图18：国泰君安期货主观CTA观察池净值规模收益率小（<5亿）1.81%中（5-15亿）1.53%大（>15亿）4.51%资料来源：国泰君安期货研究随着资方的快速涌入，管理人对于收益的诉求，从单纯追求收益率，到追求规模和收益/回撤的平衡。对于 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，钢联，国泰君安期货研究2.主观CTA策略行业生态变化1、管理