2025年下半年港股策略展望：恒生科技牛

策略研究/2025.05.27 恒生科技牛吴信坤(分析师) 021-38676666 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 ——2025年下半年港股策略展望 本报告导读： �历史上每轮行情都有主导产业，如05-07地产、12-15科创、19-21新能源，当前新旧动能转换中，AI产业周期或引领港股向上。②基本面：资本开支高增、汇聚稀缺资产的港股科技更受益于AI产业叙事，业绩有望加速释放。③资金面：南下大幅流入背景下定价权强化，未来仍有增量空间，低位配置中国资产的外资逐渐改善中。 ④未来贸易环境虽对港股仍有扰动，不过政策发力驱动基本面修复，下半年继续看好港股，结构上恒生科技更优。 投资要点： 历史上每一轮行情都有主导产业。回顾历史上几轮牛市，随着宏观环境和产业趋势的变迁，每轮牛市均存在清晰的主线，市场行情顺 着主线演绎，例如2005-2007年地产链成为牛市主导产业、2012-2015年科创浪潮引领牛市开启、2019-2021年牛市主线是新能源。这次行情或由AI为代表的科技产业主导。从宏观环境看，过去几年我国经济陷入通缩，处在新旧动能切转换的重要时间节点，当前已出现好转的迹象。结合产业趋势看，当前我们正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中，这或将深刻地影响原有的生产生活方式，带来长期经济增长的新动能。 基本面：AI变革下港股科技业绩释放。港股科技更受益于本轮AI 产业叙事。港股凭借科技龙头标的稀缺性，有望率先受益于AI产业 变革，同时港股龙头互联网企业资本开支和云业务收入同步也强劲增长。港股科技目前估值水平仍然不算高。从指数估值看，当前港股科技估值仍处历史偏低水平；从行业和个股估值看，港股科技板块估值仍有较大提升空间。从企业盈利角度出发，2025年港股科技板块盈利增长也有较强确定性。当前恒生指数估值盈利匹配度大致处于均衡区间，基于AI产业催化下港股科技板块业绩的良好预期，未来恒生科技ROE有改善空间，继而带动估值抬升。 资金面：外资流出收窄+内资机构发力。当前中国在全球经济和资本 市场中的占比均已接近20%，但外资对中国权益资产配置比例或处 明显低配的水平。过去外资持续流出港股市场，外资在港股市场的占比持续下滑。结合当前外资已明显低配中国权益资产，前期外资持续流出的情况边际上或将有所改善。近年来与外资的持续流出相反，以南向资金为代表的内资加速流入港股。进一步从南向资金的净流入结构上来看，在2024年及之前的大部分时间里散户是南下资金的主力，但2025Q1南下资金流入规模创新高背后或主要由机构 推动，未来机构端的增量资金仍有望借道港股通进一步流入港股。下半年继续看好港股，恒生科技更优。今年以来中国资产重估叙事发酵，港股继续震荡上行，不过估值仍然不算高，国际对比视角下 港股估值也偏低。展望未来，短期中美贸易谈判仍有较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动，不过国内政策发力驱动基本面修复，叠加港股资金面持续改善，港股下半年或将向上。结构上，港股中云集诸多稀缺优质资产的恒生科技板块更加值得重视。具体领域而言，我们认为可关注受益于AI应用加速的互联网巨头，以及硬科技和中高端制造等领域。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国际贸易环境超预期恶 化。 登记编号S0880525040061 杨锦(分析师) 021-38676666 登记编号S0880525040083 余培仪(分析师) 021-38676666 登记编号S0880525040084 目录 恒生科技牛——2025年下半年港股策略展望3 1.历史上每一轮行情都有主导产业3 2.基本面：AI变革下港股科技业绩释放5 3.资金面：外资流出收窄+内资机构发力8 4.下半年继续看好港股，恒生科技更优11 今年以来，中国资产重估叙事引发全球关注，其中港股走势更为亮眼。面对依然波诡云谲的外部环境，国内政策已备足预案，蓄势待发。在此背景下，下半年港股市场如何演绎？行业机会如何展开？本文对此进行分析。 恒生科技牛——2025年下半年港股策略展望 1.历史上每一轮行情都有主导产业 回顾历史上几轮牛市，随着宏观环境和产业趋势的变迁，每轮牛市均存在清晰的主线，市场行情顺着主线演绎。下文我们将对05-07年、12-15年、19-21年三次牛市行情进行回顾，并探讨本次行情的主导产业。 2005-2007年地产链成为牛市主导产业。2005-2007年这轮牛市所处的大背景是我国城镇化进程加速，地产行业进入高速发展阶段，并逐渐成为经济发展的重要支柱。在此背景下，地产产业链相关企业在资本市场上表现优异， 在04/05-07/10港股牛市期间主要围绕相关主线行情展开，建筑累计涨幅超6000%，有色涨幅超2500%，煤炭、建材等地产链相关行业涨幅同样可观。类似的，在05/06-07/01A股牛市中地产链同样成为主导，期间非银、有色涨幅均超1000%，地产、银行涨幅分别为710%、569%。 2012-2015年科创浪潮引领牛市开启。2010年后我国经济总量增速明显放缓，但结构转型步伐不断加快，信息技术产业快速崛起。这一轮牛市在科技浪潮助推下开启，10年iphone4问世后，此后3G、4G商用进一步加快移动 终端迅速普及，智能手机渗透率快速提升，并带动内容软件开始爆发。在这轮牛市中，科技无疑是贯穿这轮行情的主线，港股软件服务在11/10-15/04恒指走牛期间累计涨幅为390%、硬件设备涨幅为251%。在12/12-15/06A股行情中科技板块同样涨幅居前，其中计算机累计上涨739%，传媒涨645%。 2019-2021年牛市主线是新能源。这一轮牛市的背景较为复杂，在18年贸易摩擦、20年疫情的先后冲击下，逆周期政策频频发力，推动经济V型修复。这一时期，以新能源为代表战略新兴产业发展迅速，受益于技术突破、 新能源车政策补贴等，新能源产业迎来爆发期，因此也成为本轮牛市的主导产业。从港股行业表现看，在20/03疫情冲击后的低点至21/02高点期间，新能源产业链中有色累计涨幅为206%、汽车及零配件为198%。在19/01-21/12A股走牛期间，电力设备涨幅居前，累计涨幅为284%。 图1：2000年代以来我国城镇化加速图2：05-07年牛市中地产链成为主导 中国城镇化率（%） 70 60 50 40 30 20 04/05-07/10期间wind港股二级行业 TOP5涨跌幅（%） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/06-07/10期间申万一级行业涨跌幅TOP5（%） 1200 1000 800 600 400 200 0 建有 10筑色 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 金 煤建软钢炭材件铁 Ⅱ Ⅱ Ⅱ 服 属港股务A股 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图3：12年后我国智能手机渗透率快速提升图4：12-15年牛市的主线是科技 100 80 60 40 20 全球智能手机渗透率（%）中国智能手机渗透率（%） 11/10-15/04期间wind港股二级行业涨跌幅TOP5(%) 600 500 400 300 200 100 70% 15% 0 12/12/-15/06期间申万一级行业涨跌 幅TOP5（%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0环软建医硬0 A股 Ⅱ 保件筑药件服生设 务港股物备 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图5：19年以来以新能源为代表的新兴产业加快发展图6：19-21年新能源成为牛市主导 800 700 600 500 400 300 200 新能源汽车销量（万辆，左轴） 新能源汽车销量增速（%，右轴） 150 100 50 20/03-21/02期间wind港股二级行业涨跌幅to（%） 400 300 200 100 0 0 250 200 150 100 19/01-21/12期间申万一级行业涨跌幅TOP5（%） 200 100 0 0 -50 家半有汽耐50 Ⅱ 电导色车用 体金与消0 A股 属零费 配品 2016201720182019202020212022 港股件 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 这次行情或由AI为代表的科技产业主导。从宏观环境看，过去几年我国经济陷入通缩，处在新旧动能切转换的重要时间节点，当前已出现好转的迹象。2023年中以来CPI持续低位运行，PPI自2022年10月以来持续为负。过 去几年经济陷入通缩的背景是新旧动能切换的关键阶段，以地产为代表的“旧经济”见顶回落，而以新质生产力为代表的“新经济”尚未长大，经济的供需结构失衡。在此背景下，加快培育以科技创新为驱动的新质生产力，已成为产业结构升级的关键。今年全国两会强调“强化关键核心技术攻关和前沿性”、“提升科技成果转化效能”等，预计政策将聚焦关键科技领域、颠覆性技术的研发，进一步加快基础研究体系布局和成果转换。另外，资本市场对于科技企业的支持作用也正不断强化，今年5月22日，科技部会同央行等七部门推出科技政策举措，加强对国家重大科技任务和中小型企业的金融支持，这都为科技创新提供了有力的政策支持。 结合产业趋势看，当前我们正处人工智能引领的新一轮科技向上周期中，这或将深刻地影响原有的生产生活方式，带来长期经济增长的新动能。2022年末现象级产品ChatGPT的诞生，标志着人工智能技术从专用领域向通用场景应用的突破或已迎来重要转折。今年以来，大模型技术迭代持续加速：年初中国企业Deepseek大模型凭借其低成本、高性能和开源等特性，有望推动AI商业化应用加速；5月，谷歌发布Gemini2.5Pro模型，在多模态理解和复杂推理能力上取得显著提升。全球科技巨头加速布局人工智能产业，预计25年全球人工智能投资规模将超2000亿美元。当前我国在AI领域实力不断增强，根据斯坦福大学《2024年人工智能指数报告》，2023年我国知名AI大模型数量全球排名第二，未来凭借庞大市场和用户基础，中国AI应用创新潜力巨大，人工智能有望渗透到各行各业，以人形机器人为例，根据中商产业研究院，预计24-29年我国人形机器人市场规模CAGR增速接近100%。因此，以人工智能为代表的科技产业有望成为本轮行情的主导。 图7：我国经济面临通缩困境图8：当前我国老经济占比高，新经济正在长大 15 10 5 0 -5 -10 中国:CPI:当月同比（%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%） 地产相关GDP占GDP比重（%） 战略性新兴产业增加值占GDP比重（%） 35 30 25 20 15 10 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 0 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，WITS，国泰海通证券研究 图9：Deepseek相较OpenAI拥有更低的训练成本图10：中国在大模型领域拥有较强竞争力 大模型训练成本（万美元） 2023年各个国家知名AI大模型数量及占比 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 OpenAI GPT-4 Meta Llama3.1405B AnthropicClaude3.5Sonnet Dee