2025年下半年港股市场投资展望：关山飞渡

核心要点正如我们二季度报告指出的，今年以来港股韧性增强，熊牛切换进一步走向深入，主要体现在两个方面：港股底部持续抬升，成交配合，一二级市场良性循环初步建立；投资逻辑由估值修复向基于新质生产力和高质量发展的估值重估转变，风险回报和可投资性明显改善。下半年将是夯实港股新一轮牛市基础的关键阶段，主要影响因素和事件窗口包括：7-8月美国与主要贸易伙伴谈判结果；美国大美丽法案及财政问题进展；美联储重启降息的节奏及力度；美元下行周期逐步确认，有望为港股带来更多流动性；市场对中国经济韧性、人民币汇率和企业盈利前景的再评估；7月/10月/12月政治局会议、四中全会和年底中央经济工作会议等将是重要的增量政策观察窗口；十五五规划纲要相关文件出炉将为行业和主题投资提供更清晰的指引。美联储9-12月或重启降息，8月货币政策框架再评估及Jackson Hole峰会很可能将为重启降息铺路，但后续降息空间，特别是2026年，仍存高度不确定性。主要风险因素：贸易谈判的不确定性、美国经济超预期下滑风险、美日财政及债务风险、地缘政治、自然灾变等；预计下半年港股走势总体维持震荡向上并有条件突破25000点关键分水岭，恒生指数波动区间介于22000-26000点，国企指数波动区间介于7800-9800点，科技指数介于5000-6600点。投资建议：建议三季度逢低吸纳，采取攻守平衡的哑铃型配置并相机逐步加强进攻，可基础配置高息股及贵金属板块，重点关注新质生产力和高质量发展主题，精选科技、医药、高端制造和内需股（消费及新消费、服务业等）。 (20)(10)0102030煤比特币日经225纳斯达克指数土耳其里拉标准普尔500小麦美元指数WTI原油日本政府债总回报指数道琼斯指数MSCI全球创业板指数欧元区政府债总回报指数沪深300指数玉米布伦特原油上证综合铝港元欧洲投资级别企业债印度卢比英国政府债总回报指数人民币欧洲高收益企业债美国高收益企业债农产品新兴经济体政府债新兴市场高收益企业债ReitCRB大宗商品指数美国投资级别企业债新兴市场投资级别企业债美国政府债总回报指数瑞士法郎大豆英镑MSCI新兴市场欧元FTSE 100指数日元STOXX 600巴西雷亚尔瑞典克朗铜MSCI拉丁美洲天然气恒生指数恒生国企指数银黄金恒生科技指数俄罗斯卢布美股上市中国ADR指数股票汇率大宗商品债券另类数据来源：彭博，建银国际，数据截至2025-05-29港股一季度领跑全球，二季度韧性尽显WTI原油布伦特原油美股上市中国ADR指数美元指数创业板指数土耳其里拉恒生科技指数日本政府债总回报指数沪深300指数美国政府债总回报指数美国投资级别企业债印度卢比新兴市场投资级别企业债英国政府债总回报指数恒生国企指数道琼斯指数巴西雷亚尔上证综合新兴市场高收益企业债CRB大宗商品指数欧洲投资级别企业债FTSE 100指数欧洲高收益企业债美国高收益企业债恒生指数欧元区政府债总回报指数STOXX 600新兴经济体政府债瑞典克朗标准普尔500MSCI新兴市场MSCI全球瑞士法郎俄罗斯卢布日经225MSCI拉丁美洲纳斯达克指数股票 港股底部中枢不断抬升，量能配合助力牛市切换2024年初熊市第二只脚落地以来，港股经历了三轮技术性牛市，底部中枢不断抬升。港股成交中枢亦不断上移：受益于DeepSeek行情，港股一季度日均成交金额2,427亿港元，二季度以来成交略有减弱至2,413亿港元，但仍比2024年四季度高29%，比三季度高103%，比二季度高98%。量能若持续将助力港股向牛市切换。数据来源：彭博，建银国际；数据截至2024-05-2913,00015,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,00033,00001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24成交额(右轴)恒生指数(左轴)熊市第二只脚落地熊市第一只脚落地去年以来三轮技术性牛市 07/2409/2411/2401/25 010000020000030000040000050000060000070000003/2505/25 今年以来资金持续聚焦于以DeepSeek主题为代表的内在成长性突出领域，其中人工智能、半导体、医药及智能汽车板块表现突出。一季度DeepSeek行情具鲜明的结构性特点：科技板块成为当之无愧的领涨主力，而传统板块则相对滞后。DeepSeek的出现让市场看到了中国在科技领域另辟蹊径、弯道超车的可能性，新质生产力很可能成为中国改革开放以来第一次以科技创新为主导的全要素生产率红利来源。这一变化使港股估值逻辑发生了根本性转变：港股投资逻辑已逐渐由过去的“低估值修复”转向“新质生产力重估”。二季度截至5月27日，83只恒生指数成分股中有35家股价已突破3月高点，占比42%；而30只恒生科技指数成分股中仅有7家(23%)突破前高。DeepSeek行情阶段性见顶之后，医药板块领跑市场，科技和非必需性消费显著落后。港股估值逻辑正由“低估值修复”转向“新质生产力重估”数据来源：彭博，建银国际2025年1月13日-3月18日2025年3月19日以来市场日均成交额(亿港元)25272452期间变幅(%)恒生科技指数43-13恒生指数30恒生国企指数33恒生综合行业指数-资讯科技业49恒生综合行业指数-非必需性消费43-12恒生综合行业指数-医疗保健业34恒生综合行业指数-电讯业15恒生综合行业指数-金融业20恒生综合行业指数-工业16恒生综合行业指数-地产建筑业16恒生综合行业指数-必需性消费20恒生综合行业指数-原材料业20恒生综合行业指数-公用事业5恒生综合行业指数-综合企业12恒生综合行业指数-能源业(1) -5-7-8842-6-4023-325 下半年科技和消费将迎来“检验期”数据来源：彭博，建银国际港股投资核心思路需跳脱以往“结构固化”的视角，转而关注正在发生的一些深刻变化。下半年将成为港股的一道重要分水岭，科技和消费将迎来“检验期”。首先是对科技板块的检验。尽管科技股在一季度DeepSeek行情中领跑市场，但二季度以来进入整固阶段，盈利持续性仍有待考验。虽然一些短期的不确定性因素正在浮现，例如阿里巴巴云业务变现进度不及预期、资本开支保守，美团与京东在外卖领域展开激烈价格战，加大了行业竞争压力。电商板块整体盈利承压，拼多多业绩大幅不及预期，暴露出中低价竞争路径的局限性；比亚迪引领的价格战仍在持续，行业利润空间被进一步压缩，但中长期港股底层逻辑将朝着更加坚实和可持续的方向演进。其次是对消费板块的检验。在全球需求重构背景下，中国消费路径正在从外需导向转向内需驱动。无论“关税战”是否持续，中国扩大内需的方向已基本明确，财政政策也有望加码支持消费提振。与过往不同的是，投资者的风格偏好正在变化：传统消费品（餐饮、饮料、纺织和运动品等）已经触及增长天花板，估值优势难以再支撑新一轮行情。市场关注点正转向具有“新故事”或“转型”潜力的标的，或估值具扩张弹性的“新消费”品牌。新消费尚未显现明显的成长上限，代表着未来消费升级的新方向。-20%30%80%130%180%230%280%01/2501/2501/2501/2501/2502/2502/2502/2502/2503/2503/2503/2503/2504/2504/2504/2504/2505/2505/2505/2505/2505/25恒生综合指数非必需性消费泡泡玛特蜜雪集团老铺黄金新消费三姐妹：泡泡玛特、蜜雪冰城和老铺黄金-10%0%10%20%30%40%50%60%新质生产力组合： 6 截至2025年5月27日，今年港股IPO市场呈现爆发式增长，总募资额达775亿港元，同比激增740%，时隔两年重登全球IPO募资榜首。上市宗数达28家，同比增长47%。头部效应显著：宁德时代(募资357亿港元)、恒瑞医药(募资131亿港元)、蜜雪集团(40亿港元)等超大型项目贡献了主要增量。科技与消费主导：电气设备、消费者服务、有色金属行业合计占比超80%。资讯科技行业自2018年起持续为募资主力，医疗保健和消费板块紧随其后。打新效应强劲：截至5月27日，新股首日平均涨幅11.83%，破发率降至25.9%(2024年全年为34.29%)，蜜雪集团融资认购金额达1.82万亿港元，创下港股新股冻资新纪录。外资回流：主权基金(如科威特投资局、新加坡政府投资公司GIC)，国际长线资本(如高瓴资本)积极参与基石投资。A+H热潮：IPO市场将延续“硬科技+新消费”双主线，三一重工、赛力斯、蓝思科技、三花智控、韦尔股份、三只松鼠、东鹏饮料等均已递表或公告上市。IPO市场呈现爆发式增长，核心资产上市节奏加快数据来源：港交所，Wind，建银国际企业名称行业募资规模市场表现宁德时代(3750 HK)新能源357亿港元首日涨幅12.89%，市值破万亿港元全球最大动力电池企业，基石含中石化、科威特投资局恒瑞医药(6618 HK)医药130.8亿港元首日涨幅9.6%，市值达3,800亿港元近五年港股医药最大IPO，获GIC、高瓴资本基石投资，蜜雪集团(2097 HK)新消费39.73亿港元首日涨幅16%，冻资1.84万亿港元全球门店超3万家，冻资额创历史记录布鲁可(325 HK)新消费19.25亿港元首日涨幅81.6%，市值260亿港元中国最大拼搭玩具商，首日成交额12.37亿港元，赤峰黄金(6693 HK)有色金属32.55亿港元首日涨幅80%，市值295亿港元中国第五大黄金生产商，募资用于海外矿山扩张，古茗(1364 HK)新消费18.13亿港元首日涨1.81%，市值235亿港元下沉市场龙头(门店9778家)，腾讯等基石认购5.53亿港元，募资强化供应链与数字化 亮点国际化战略加速认购倍数6,035倍上市后股价翻倍 受港元持续走强影响，香港金管局根据联系汇率机制向市场注入1,294亿港元，令银行体系总结余在数日内激增近4倍至1,740亿港元。港息大幅回落，美元与港元之间的利差迅速扩大，带来一定套息交易空间。由于美元信用体系危机，尽管港元汇价有所走弱，但仍未触及7.85的弱方兑换保证，显示市场对套息交易兴趣有限。HIBOR进一步下行，显示资金未明显流出。考虑到近期冻结于大型IPO申购的资金陆续解冻以及后续IPO储备项目充足，金管局介入干预动机有限（如过往发行外汇基金票据抽走部分流动性）。预计短期内港元流动性将保持充裕，有利于支撑港股市场的估值与交投活跃度。港元流动性充裕，有力支撑港股估值数据来源：彭博，建银国际，数据截至2025-05-2901234561/2/20171/2/20181/2/20191/2/20201/2/20211/2/20221/2/20231/2/20241/2/20251个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR/SOFR3个月LIBOR/SOFR%(1.5)(0.5)0.51.52.53.54.501/1701/18 01/19 01/20 01/21 01/22 01/23 01/24 01/25 7.707.727.747.767.787.807.827.847.867.887.90１个月LIBOR/SOFR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元(右轴) 货币指标不断创新高：M3增长在2023年2月见底后回正，3月M1、M2和M3货币增长10%以上，创2021年以来单月新高。M1-M2剪刀差去年9月份首次回正后稳中有升。建银国际流动性指数经受时间洗礼：自2022年3月出现拐点，成功确认港股长期拐点(10月底部)，支持去年至今港股三轮技术性牛市，长期趋势向上。近期流动性指数增长放缓，暗示港股涨势可能放缓，但并未发出港股二次探底的信号。港股流动性指数维持向上趋势(800)(600)(400)(200)0