2024年下半年港股市场投资展望：而今迈步从头越
赵文利邹炜姜越 2024年6月3日 核心要点 港股在1月22日低见14,800点后完成熊市第二只脚落地，4月中下旬以来快速上涨，迎来技术性牛市。由于近期港股上涨较快，短期内面临一定回调压力。站稳18,000点是港股真正完成熊牛转换的重要标志。 本轮港股反弹势头已经超越熊市超跌反弹，宜高度重视。历史上看，熊市周期底部出现技术性牛市和短期回吐后，中期继续上涨可能性较大。 目前指数涨幅几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复，未来需要持续政策利好、无风险收益率下降及基本面不断改善的配合才能支撑港股继续冲高。 南向资金流入及外资交易型资金回流是本次上涨的主要动力。部分长线做多资金也开始试探性买入。未来，随着市场对港股风险回报预期进一步改善，更多欧美长线资金有望回流。 全球来看，6月美联储逐步放缓量化紧缩节奏，为减息做铺垫，但后续减息路径仍存不确定性。 港股面临的下行风险主要包括：下半年美国大选临近，排华情绪容易带来地缘政治和贸易摩擦，特朗普在民调中仍然领先，特别是摇摆州偏向共和党，未来市场不确定性增加；美联储降息节奏可能与市场预期出现偏差，需要通胀下行趋势持续才能触发降息门槛；包括欧洲和美国的新一轮贸易保护主义的风险将显著上升，地缘政治风险等。 预计港股三季度延续走高，四季度区间震荡、波动性增加，恒生指数波动区间介于17,500-22,500点，国企指数波动区间介于6,000-7,500点，科技指数介于3,500-5,000点。 投资建议：建议下半年维持区间交易和哑铃型配置策略，但逐步转向成长，一方面继续持有高股息蓝筹和贵金属矿业股，另一方面可精选互联网、科技、消费及制造业出海龙头，中资地产股有交易性机会。主题可关注：人工智能+、新质生产力、制造业出海、设备更新改造、以旧换新、消费复苏等。 港股结束历史最长37个月熊市，进入技术性牛市 全球资产走势从4月底出现明显转向。港股自4月19号开始显著上涨，恒生指数和恒生科技指数自年内低点（1月22号）累计涨幅分别超过20%和30%，港股进入技术性牛市。 截至5月6日，恒生指数连续10个交易日录得上涨，创2018年以来最长连涨纪录。历史上港股连涨10天以上总共发生13次（10天：9次。11天：3次。14天：1次），而熊市周期的连涨10天情况更为罕见，上一次发生在2002年11月25号，而后市场于2003年4月25号后开启牛市。 港股熊牛切换有足够量能支持，后续仍有上升空间 我们对2000年后在长期底部区间出现的技术性牛市（+20%）进行统计，出现技术性牛市后的20、50、100、150、200、和250个交易日的平均涨幅分别为-1%，6%，8%，13%，11%和14%（除20个交易日外，50至250个交易日的上涨概率均在70%以上）。 历史上，出现技术性牛市后，后续平均上涨空间为70%，平均上涨时长为700个交易日。 从成交量看，出现技术性牛市时成交额比前段熊市最低点平均高29%，此轮技术性牛市成交额比前低高28%，量能配合上亦符合历史上较为典型的技术性牛市特征。 本轮上涨主要源于风险溢价调整带来的估值修复 本轮港股上涨几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复。 追溯2007年之后的深度调整周期，我们发现在大多数情况下，市场在跌穿8倍估值底之后会快速向上修复2倍市盈率左右，可视为中长期牛市的前兆。 港股本轮下跌于1月22日跌破8倍市盈率，目前市盈率已修复至10倍，基本完成估值修复。 后续港股的继续上涨除有望受益于无风险收益率下降之外，更需要盈利复苏支持。 空头回补支撑指数前期快速上涨 4月19日以来的空头回补，支撑了指数前期的快速上涨。 历史上看，恒生指数与卖空成交额占总成交额基本上呈现负相关关系。近期此占比整体向上，指数短期内可能面临调整。 近期部分外资已见回流 根据人民银行的数据，从2023年12月到今年3月，外资持有中国资产总额上升大约3.6%，或者3344亿人民币。 外资持有的股票总额持平外资持有的债券总额提升8.9%，或者3307亿人民币外资持有的存款总额提升4.2%，或者720亿人民币 根据IIF的数据，2024年1月，中国市场低迷，中国股市流出32亿美元，而这种情况在2月有所好转：今年2月流入中国股票账户的资金达到96亿美元，为一年多来最多。3月份继续流入17亿美元。 根据EPFR数据，过去几周港股市场海外资金净流出逐周收窄，并于上周录得净流入，近期被动型资金流入明显。加上过去一个月其他市场出现较大波动，外资为规避短期波动，区域性资金可能从海外市场转投确认底部的港股，交易型资金是本次上涨的主要动力。欧美长线资金回流需要长期基本面的实质性改善配合。 南向资金情绪高涨，5月份以来南向净买入显著加快 从资金流向来看，年初至今南向交易净流入不断加速，5月份以来流速进一步加快。 截至今年4月份，南向交易占香港股票市场成交额的比例增至30.0%，比去年全年增长1.8个百分点，反映南向交易影响力持续提升。4月份单月南向占比32.3%，5月份至今占比进一步提升至36.8%，南向投资者情绪高涨。2024年初至今(截至5月21日)累计南向交易净流入2,464亿港元，占2023年累计净流入的77%。在各行业中，南向投资者对金融、电讯和能源业的偏好程度似乎正不断加深，这几个行业亦受惠于国企中特估和高股息主题。 北向资金也从年初后维持净流入，今年以来净流入总额已超出去年全年的140%。 流动性为后续上涨提供强支撑 香港流动性今年以来持续改善： 建银国际流动性指标成功确认港股长期底部（22年10月底部）及1月熊市第二只脚落地不会再创新低：流动性条件对后续增长提供强支撑。 M3增长在2023年2月见底后回正，并且增速不断加快。 香港存款数据维持高位，近半年来持续增长： 虽然股市及债市有一定的资金外流，钱并没有离开香港。 港元存款和外币存款持续上升，资金保留在香港银行体系内。 2024年中国经济预计温和复苏，外资对中国经济看法改善 政策接力效应显著，关注7月三中全会改革蓝图及新表述 本轮港股上涨政策配合功不可没，接连不断的政策点燃了港股投资者的情绪： 中国证监会五项惠港措施改善政策预期，表明了中央强化香港作为国际金融中心的决心和态度。 4月政治局会议定调房地产市场调控思路从“需求端”为主转向“供给需求双管齐下”，着力“去库存”。 对中国货币政策创新工具的讨论升温令市场憧憬“中国式QE”，后续宽松货币政策有较大空间。 5.17房地产新政以来，一线城市密集松绑限购政策，人行降低住房贷款最低首付款比例等政策，市场对房地产基本面的预期大幅改善。 7月召开市场期待已久的二十届三中全会，预计会重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题（财税体制改革、土地及户籍制度改革、高质量增长路径、地产长期发展模式、新质生产力内涵等）。 地产去库存政策或会加快市场筑底回稳 430、517的支持性政策凸显中央政府稳定房地产市场的决心，各地政府也快速调整优化房地产政策 去库存的路径、预计效果及投资主题 季报盈利表现小幅修复，但近期多数板块盈利预测有所下修 恒指成分股中，近期发布季报的共有43家，这其中收入超出市场预期的共有22家，盈利超预期的共有24家，超预期比例略高于3月年报。 过去一个月，恒生指数19个业务类别，有8个类别上调盈利预期。 过去三个月，4个类别盈利预测上调。 上调较多的包括工业服务、媒体和原材料。 港股盈利预测不断上修，成长股修复明显 截至5月20日，恒指、国指和科指未来12个月每股盈利预测分别为2008、763及220港元，对比年初持续上修，分别上调了3.1%，2.8%，以及21.2%，成长股修复明显。 预计恒生指数今年每股盈利增速前低后高。 预计恒指及国企指数今年盈利增长在中高单位数，科指中双位数盈利增长。 主要指数盈利预测 市场预测恒指2024年盈利增速为5.66%，国企指数3.78%及科技指数10.15%，盈利预测和3月份相比均有上修。 整体来看，恒指低于美股主要指数，高于MSCI全球及MSCI欧洲；国指仅高于MSCI欧洲，低于其他主要指数；科指的盈利预测低于其他主要成长指数。 预计下半年恒指波动区间介于17500-22500点 预计港股三季度延续走高，四季度呈现区间震荡的，恒生指数波动区间介于17,500-22,500点，国企指数波动区间介于6,000-7,500点，科技指数介于3,500-5,000点。 行业轮动有利资讯科技、工业、公用事业进入强势区间 JdKRS-Ratio：指数相对于参照指数的表现。大于100表示好于参照指数。但有一定时间滞后性，不能用以判断转折点，主要用以判断趋势的延续。JdKRS-Momentum：指数相对于参照指数的动能。大于100表示JdKRS-Ratio的向上转折点。强势：表现弱于参照指数但动能走 强；领先：表现强于参照指数，相对走强；落后：表现弱于参照指数，相对走弱；弱势：相对走强但动能走弱。 南向资金开始平衡高息价值股和成长股 从去年底的到1月22号恐慌下跌这段区间，南向资金主要青睐价值股。而在1月22号港股触底反弹及4月19日政策窗口开启后，成长股配置比例有所提升，市场风格上从防御转向平衡，同时进攻型配置的重点有所变化。 全球：全球经济未来谁将带来上行意外？ 美国经济：美联储宣布调整QT，对于降息来说这意味着什么？ 我们此前曾预测缩减QT将在降息之前发生。美联储在最新FOMC会议上宣布，从6月份开始，委员会将通过把美国国债每月减持速度从600亿美元降低到250亿美元，来减缓其证券持有量的下降速度。 回顾历史，我们发现在上一轮货币紧缩周期中，宣布缩减QT与决定降息之间的间隔约为四个月。 我们认为，美联储在未来几个月宣布降息的可能性仍然很大。 利率政策与资产负债表政策之间的关系既复杂又琐碎，但经验法则是当局应尽力使二者协调一致，以免政策效果相互妨碍。理论上，利率政策主要影响短期证券利率，而资产负债表政策主要影响长期证券利率。通过实证研究，学者们发现有证据表明资产负债表政策对金融市场的某些领域有类似利率政策的影响。例如，亚特兰大联邦储备银行的WeiBin（2022年）的研究发现，在某些情况下，三年内被动滚动2.2万亿美元相当于联邦基金利率上升29个基点。 免责声明 评级定义： 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及
