【秋季策略报告回顾与展望】聚酯产业链:而今迈步从头越

本文是《智者察同随势而制》2024年秋季策略报告聚酯产业链部分的内容。 报告观点： 2024年聚酯产业链将迎来周期转换的关键节点，产业链上下游的投产周期均趋于结束，地缘冲突对产业链供需结构的扰动逐渐衰减，意味着聚酯产业链上下游的利润分布格局将迎来周期性的重构。报告期内聚酯产业链预期呈现自下而上的复苏格局，但复苏力度的不确定性仍然对利润向上修复的预期存在压制。四季度随着秋冬旺季逐渐结束，产业链各品种价格预期承压；但产业链多数品种当前加工费偏低，供应端主动收缩意愿偏强，供需格局存在边际改善预期；叠加宏观面国内刺激政策落地，随着需求端旺季的提振，春节前后各品种价格预期走强，整体呈现趋势震荡偏强，节奏先抑后扬的走势。 概况与结论 对于聚酯产业链而言，2024年的下半年是一个重要的周期转换节点。一方面，产业链上下游的投产周期均趋于结束，市场的关注点逐渐从增量转向存量，产业链运行状态从此前的扩张转向消化阶段。另一方面，地缘冲突对产业链供需结构的扰动逐渐衰减，各品种定价逻辑更多地回归自身供需基本面，前期外部因素带来的溢价逐步被抹平。这就意味着，聚酯产业链上下游的利润分布格局将迎来周期性的重构。 基本面来看，报告期内国际油价预期震荡偏弱运行，上游运行整体呈现结构性特征；而炼化下游在经历全球再平衡后将迎来重新定价，此前两年时间调油驱动的芳烃优势地位逐渐转换，PX-PTA与乙烯-乙二醇链条或将强弱易势。需求端，纺服市场内温外热的格局已经延续一年有余，但产业链以价换量的经营策略逐渐发生转向，随着四季度国内刺激政策落地，国内可能成为下一个旺季需求端值得期待的增量。 报告期内聚酯产业链预期呈现自下而上的复苏格局，但复苏力度的不确定性仍然对利润向上修复的预期存在压制。从节奏来看，四季度随着秋冬旺季逐渐结束，产业链各品种价格预期承压；但产业链多数品种当前加工费偏低，供应端主动收缩意愿偏强，供需格局存在边际改善预期；叠加宏观面国内刺激政策落地，随着需求端旺季的提振，春节前后各品种价格预期走强，整体呈现趋势震荡偏强，节奏先抑后扬的走势。 PX-PTA：随着主导了2022-2023年行情的调油需求在2024年逐渐结束，PX-PTA链条的定价将更多回归自身基本面因素。在上下游投产周期即将结束的背景下，存量装置供应的持续释放带来的过剩压力仍然显著，后市PX-PTA的供需基本面仍然在产业链各环节中处于相对弱势的地位。报告期内，PX与PTA价格预期整体呈现弱势震荡格局，四季度在需求淡季背景下，PX与PTA价格预期逐渐回落，但相对低位的利润水平对价格下方仍有支撑；春节前后随着春夏旺季补库，需求端提振预期下，PX与PTA价格有望震荡筑底，但加工费扩张空间仍然受到供应过剩的压制。 乙二醇：乙二醇在2024年迎来了供需格局的边际改善，新投产能的下降和海外货源的收缩导致乙二醇的供应增速逐渐放缓，供需格局边际改善支撑乙二醇价格从低位中枢上行。未来乙二醇供应的顶部预期确认，低位的库存将给乙二醇价格提供较好的向上弹性，中期可能成为化工品市场中较好的多头品种。报告期内乙二醇仍然处于基本面边际逐渐好转的过程中，价格中枢预期震荡上行，以多头配置思路为主；但在海外低价货源冲击持续存在，且国产过剩产能尚未有效出清的情况下，上方阻力仍然显著，4800元/吨附近或将成为争夺焦点，未来关注国产/进口供应短期错配带来的阶段性机会。 聚酯产品：2024年聚酯产品的新产能投放呈现显著的结构化特征，纤维类产品的投产显著下降，而瓶片贡献了主要的产能增量。这也导致聚酯产品利润的分化格局逐渐显著，内需复苏和供应收缩为长丝和短纤利润带来支撑，而瓶片则将持续受制于新增供应释放的压力，低位的加工费将成为未来一段时间的常态。预期未来随着产业链上下游利润的重构，聚酯产品的整体利润预期有所修复，而强纤维、弱非纤的格局将得到延续。 偏差与核心因素 （一）估值：价值链的全面重构 2020年以来，聚酯产业链上下游各品种经历了一个较为完整的行业周期，产业链各环节的利润格局由此发生了周期性的摆动。这一过程主要包括了两条主线： 第一条线是产业链纵向的利润转移。2020-2021年需求驱动下利润流向下游消费端，而上游则在投产压力下呈现相对弱势；而后随着地缘冲突的爆发和油价的上行，产业链利润自2022年后流向上游原料端，而下游则面临成本走强和需求转弱的双重压力，进入了持续两年的弱景气周期。进入2024年后，基于调油需求的贸易流向重新达到平衡，地缘冲击给原料端带来的溢价逐渐抹平；与此同时，聚酯工厂的经营思路逐渐发生转变，开始主动控制产量以维持行业利润。在此影响下，聚酯产业链上下游的利润格局出现了再平衡的迹象，上游原料逐渐开始向下游让出利润。 第二条线是原料端横向的利润转移。2021年海外伴生气减产和国内煤炭缺口推动烯烃价格走强，进而乙二醇价格快速推升，走势强于PX-PTA链条；但其后随着国内煤炭保供和海外轻组分油的过剩，乙二醇新增产能的压力逐渐凸显，迎来了持续2年的熊市，而PX与PTA则在地缘冲突下成品油供应缺口的提振下成为了最为强势的化工品种。进入2024年后，基于调油需求的全球贸易链逐渐形成新的平衡，同时纯苯的强势支撑了国内重整与歧化的高开工；另一方面，疫情后全球消费的扩张逐渐结束，而基建与制造业投资的抬升让烯烃的需求重新抬头，芳烃/烯烃间的价值链正在重新发生转换，而PX-PTA链条与乙二醇价格的强弱对比也将发生趋势性的反转。 （二）需求：弹性逐渐凸显内需存在期待 对于聚酯产业链而言，2024年需求端并没有非常亮眼的表现，预估全年表观需求增速回落至5%附近。从结构上来看，需求端的表现呈现较为显著的外强内弱格局：一方面，主要下游纺织服装行业的内销表现整体较为温和，全年增速在0%附近波动；另一方面，海外需求则持续呈现相对旺盛的格局，尽管具体的出口强势品种在中游涤丝和下游纺织品之间出现过一定摆动，但从总量来看则持续处于高位，成为近一年来需求端的主要支撑。 不过进入2024年下半年之后，这一格局正在逐渐发生转变。聚酯下游出口的旺盛很大程度上是由成本优势支撑的，人民币的弱势和生产商的以价换量带来了外销数据的光鲜，但与此同时也侵蚀着各环节的利润空间，而持续高企的开工负荷也使得各环节库存再度来到高位，产业运行压力显著。随着人民币的走强和外贸压力加剧，此前外需支撑下的聚酯下游消费面临新的压力，此时主流聚酯工厂逐渐开始采取新的经营策略，在价与量的权衡中更多地转向减产挺价。这样，随着供应的主动收缩，聚酯库存逐步去化，价格弹性也开始凸显。 （三）产能周期：出清速度决定价格节奏 利润周期的背后是产能周期的变迁。2020年疫情以来，在国内宽松政策的支持下，聚酯产业链经历了自上而下的产能扩张周期。其中2020~2021年，上游炼化的大规模投产导致原料端全面转向过剩；而疫情后外需拉动下的高利润刺激下游聚酯-织造端的投产在2022-23年迎来高峰。进入2024年，随着国内需求不足与产能过剩的问题日益凸显，聚酯产业链上下游各个环节也逐渐从产能扩张周期转向产能出清周期，而在这个过程中，不同品种结束扩张与产能出清的速度，带来了各品种不同的基本面格局。 目前，行业话语权相对较小，且在医疗需求退潮后库存压力偏大的短纤成为了率先完成产能出清的品种，而长丝则在逐渐转变经营思路后，也迎来较好的基本面格局。相比之下，原料端的PX、PTA由于投产周期相对较长，且一定程度上存在进口替代的需求，因此其产能出清的进度相对滞后，在2024年仍然持续迎来供应高峰。另一种原料乙二醇则在长期亏损后迎来了力度更大的出清，累积长停装置超过400万吨（占比15%），行业产能利用率持续低于70%。最后，由于瓶片外需的持续性相对较 强、持续时间更长且利润表现更好，因此2023~24年瓶片迎来了规模最大的投产周期，产能复合增速达到30%以上。目前，瓶片仍然处于投产周期的中后段，行业过剩也最为严重。 （四）PX-PTA：回归基本面定价 2022年以来，PTA在化工品市场始终呈现一种相对偏强的态势，其背后就是上游原料PX利润的持续高企。尽管国内大炼化的持续投产带来了供应潜力的不断扩张，但是下游的投产同样对原料形成了充分匹配。同时，由于原料端对进口相对较高的依赖，叠加地缘冲突下成品油缺口对芳烃原料形成争夺，导致在过去两年多时间里PX的产能始终没有得到充分释放。在这样的情况下，2022年以来PX市场走出了之前大投产带来的过剩格局，进入并持续处于“紧缺”故事之中。于是，PX的裂解价差中枢从2020-2021年的150-200美元被抬升至300美元以上，这同样也支撑了PTA价格中枢的上移。 不过随着全球成品油缺口的缓解，以及市场逐渐适应短期的供应冲击，芳烃的供应逐渐形成了新的平衡，对下游化工生产的季节性原料争夺也逐渐转淡。于是，装置成本偏低且连续生产能力更强的国产大炼化装置逐渐实现了产能的释放。2022-2024年，国产PX装置实现了每年5%左右的产能利用率抬升，这使得PX的季节性供需缺口被一步步填平。成本端“短缺叙事”的终结，意味着PX-PTA的估值逻辑将发生根本性变化，回到基本面定价后，整体格局相对过剩的PX-PTA供应格局无力支撑高企的上游利润，PX裂解价差预期将回归200美元/吨中枢，于是成本端的崩塌乃至价格的下跌可谓势在必行。 （五）乙二醇：供需格局改善价格偏强运行 进入2024年，乙二醇逐步开始震荡反弹，最大涨幅接近15%。尽管上涨仍然未能走出持续性，但价格中枢较之2023年无疑有了显著的抬升。其走势背后，国内外供应逐渐的出清，以及库存的持续去化是支撑价格的核心因素。目前为止，历经一年时间的震荡上行，乙二醇基本面的边际好转逐渐得到验证，报告期内预计仍然存在较好的多头配置机会。 当前市场的核心关注点仍然聚焦于供应收缩的持续性。目前来看，无论是疫情以来投产高增速的结束，还是煤制负荷进一步提升的困难，都表明国产乙二醇供应的顶部正在逐渐确立。而进口端，经济性的压力已经导致我国的乙二醇进口供应更多地集中于低成本的中东及北美货源，这在地缘事件频发的当下将给供应端带来更大的向下弹性。整体来看，年底至明年一季度乙二醇在低库存支撑下，市场仍需关注供应端具体节奏，但至少从整体来看，供需角度能够给乙二醇价格带来一个更好的边际支撑。 （六）短纤&瓶片：边际复苏分化加剧 2023-2024年，作为聚酯产业链两个相对独立的下游品种。短纤和瓶片的价格与利润走势出现了值得注意的周期性分化行情。这一行情的背后是两个品种各自投产周期的节奏差异，短纤的投产高峰期在2021-22年，其新增供应逐步释放后在2023年逐渐进入过剩，现金流亏损严重；进入2024年之后，新投产的停滞和供应的主动收缩带来了供需格局的逐渐改善，短纤利润自下半年开始逐渐回正，在聚酯产品中表现强势。而瓶片的投产高峰开始于2023年，其利润自2023年下半年起持续承压，迄今为止仍然处于弱势运行格局。 对于短纤而言，在投产周期逐渐结束的时间节点，存量产能的利用情况决定了其供需格局。2024年，海外织造行业运行偏弱，在外需推动下国内短纤下游涤纱持续高负荷运行，给短纤需求带来了显著支撑；另一方面，在经历了长时间的亏损运行后，短纤供应逐渐出清，下半年开始的主动降负挺价对短纤的供需格局形成了有力支撑。后市随着利润的修复，短纤存量供应或将逐步恢复，而纺服行业的复苏预期将对短纤需求产生提振。 瓶片方面，2023年以来新投产能持续落地，整体供需格局持续过剩，在持续亏损的压力下，瓶片工厂集中减停产，负荷滑落至80%以下的低点。目前来看，主流供应商对市场供需情况仍然具有较高的影响力，今年二季度加工费下行至200-300元/吨（现金流亏损400-500元）可能是其供应产生变化的边际水平。考虑瓶片投产周期仍然处于高峰，主流瓶片工厂对亏损压力的承受能力仍然较强，中短期内实质性的供应出清难度相对较大，预期瓶片供应端将维持趋势宽松的格局。 需求端，随着国内刺激政策逐渐落地，终端餐饮等行业复苏带来的需求提振预计逐渐显现，2025年内需格局较