2023年大类资产走势展望：前路已定，而今迈步从头越

权益：A股底部已现，市场趋势整体向上，但过程或有反复。展望后市，我们认为经过2022年两次大跌后，底部区域已经确立；预计2023年市场运行方向总体向上，但过程或有曲折反复，整体呈现“N”型型大区间运行格局。配置思路上，成长是主线，价值是支线，央企长主题。主线上，建议关注信创、芯片、TMT、医药、军工等成长板块，逢低配置长期持有；支线上，重点把握金融、地产、消费等价值板块，注重节奏波段操作；主题上，二十大后央国企在中国特色估值体系和国家安全大背景下具备长期配置价值。 债券：经济复苏驱动利率上行，坐3%望3.2%，年中或现配置机会。 展望2023年，国内政策底得到确认，经济底预期正在形成。在经济复苏方向明确的背景下，利率上行压力较大，预计“坐”3%“望”3.2%，年中有望迎来配置时机。从节奏上来看，预计2023年国债10Y利率走势前高后低，整体波动区间2.8%-3.2%。 商品：环境偏空牛市恐难延续，危中有机或有阶段交易空间。展望2023年，我们认为地缘冲突引发的供给短缺影响仍存，但海外经济衰退风险增大，欧美通胀高企下全球央行流动性紧缩难以快速转向，大宗商品难以延续前两年的单边上行行情，或将转为宽幅区间震荡，期间存在短期供需错配带来的阶段性交易机会。其中，国内经济复苏情况、美联储政策、俄乌冲突演化是影响市场的重要变量。 黄金：实际利率见顶回落，反弹高度看1900美元一线。美国实际利率已进入顶部区域，根据领先指标“美联储紧缩动力评分”推测其中期拐点或在2023年春季确认，这将为金价提供较为直接的上行动力。 俄乌冲突持续超三个季度，相关避险需求高峰期或已过去，对金价反弹高度带来一定制约。 汇率：上半年经济企稳人民币迎来修复，下半年警惕美元再度回流，高点在6.8附近。2023年上半年，随着国内宽信用周期开启，经济进入复苏通道，中美经济周期错位，货币政策背离缓解，人民币有望迎来修复窗口期；下半年，警惕美国经济衰退带来的美元再度回流和强势美元回归。 风险提示：地缘政治冲突超预期；全球疫情形势超预期恶化；海外货币政策紧缩超预期；全球经济衰退超预期；海外市场波动加剧；国内疫情影响超预期；宏观政策不及预期；经济下行超预期；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 1.权益：前路已定，而今迈步从头越 2022年4月底，我们提出A股2022年的“四个胜负手”如下。站在当前时点（12月初），市场走势完美验证了我们此前推断： 胜负手一：4月25至28日将会出现“节点”，或成为阶段性底部，建议加仓做T。 胜负手二：一旦反弹启动，则前期跌幅较大的成长股、赛道股占优。 胜负手三：本轮反弹不是反转，后续还会有周线级回踩确认。 胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现。 展望后市，我们认为经过2022年两次大跌后，市场底部区域已经确立； 预计2023年市场运行方向总体向上，但期间或有曲折反复，整体呈现“N”字型大区间运行格局。配置思路上，成长是主线，价值是支线，央企长主题。主线上，建议关注信创、芯片、TMT、医药、军工等成长板块，逢低配置长期持有；支线上，重点把握金融、地产、消费等价值板块，注重节奏波段操作；主题上，二十大后央国企在中国特色估值体系和国家安全大背景下具备长期配置价值。 图1：2022年上证指数下跌-反弹-回踩走势（vs创业板指、中证1000） 1.1.观政策：二十大胜利召开，稳增长政策持续落地 全年稳增长政策持续发力。3月16日金稳委会议，在俄乌冲突“次生灾害期”回应市场关切的五个问题。4月29日政治局会议提出“坚定信心，攻坚克难”，进一步释放稳定信号。5月23日国常会决定实施六方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。10月16日，二十大胜利召开，开启社会主义现代化国家新征程，投资者对稳增长政策预期进一步加大。 二十大后稳增长政策加速落地，防疫政策优化调整、房地产支持政策积极推进。为了贯彻落实二十大精神，各部委近期密集表态，一系列稳增长政策措施积极出台落地。疫情防控政策方面：11月10日，政治局会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日国务院联防联控机制综合组发布进一步优化防控工作的二十条措施，要求各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位。11月29日，郑州宣布解除流动性管理，转入常态化疫情防控。11月30日广州解除部分疫情防控临时管控区。12月5日，多个城市宣布特定场所不再查验核酸检测阴性证明。房地产政策方面：二十大后连续推出一系列支持政策，房企融资“三支箭”政策落地。“第一支箭”信贷支持方面：11月24日六大国有银行与17家房企建立战略合作，意向性授信额度超过1.2万亿元。“第二支箭”债券融资方面，11月8日房地产交易商协会表示，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。“第三支箭”股权融资方面：11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。 1.2.析形势：地缘政治+疫情反复，不确定性仍存 俄乌冲突长期化，全球金融市场持续动荡。2022年2月俄乌冲突爆发之后，西方持续向乌克兰提供武器、物资保障、情报、雇佣军支持。俄军后续进展不利，分别在6月底撤离蛇岛、9月中旬撤离哈尔科夫。但9月以后俄乌冲突有所升级：9月下旬俄罗斯发出部分动员令，顿涅茨克等四地区入俄公投；月底北溪天然气管道泄露、挪威海底电缆断裂、克里米亚大桥发生爆炸。地缘事件频发，造成全球金融市场持续动荡。目前看，俄乌冲突将长期持续，不排除未来有升级可能。 中美关系短暂回暖，未来走向仍然存在不确定性。2022年8月2日，美国众议长佩洛西窜访中国台湾地区；解放军随后进行多日军事演练。9月14日美国参议院外交委员会投票通过《2022年台湾政策法案》，该案如继续审议推进甚至通过成法，将极大动摇中美关系的政治基础，对中美关系以及台海和平稳定将造成极其严重的后果。11月14日，中美元首在巴厘岛举行会晤，就中美关系中的战略性问题以及重大全球和地区问题坦诚深入交换了看法。此次中美元首会晤后，市场预期两国关系有望阶段性改善。但长期来看，大国博弈加剧趋势不变，中美关系未来走向有不确定性，可能成为未来两三年重要的地缘政治风险因素。 美联储表态短期放缓加息可能，但加息终端利率表态超预期，长期立场趋鹰。2022年美国为了抑制通胀，连续多次加息75BP，最新10月CPI通胀终于有所降温。在11月美联储表态中，一方面强调经济已放缓，提出适时放缓加息进程；另一方面强调后续通胀仍旧存在不确定性，需要在一段时间内采取限制性政策立场，关于长期加息的表态进一步趋鹰。 疫情防控优化二十条优化措施发布，防控形势仍然严峻。2022年本土疫情多点散发、多地频发、局部规模性反弹，防控形势严峻复杂。尤其是3月深圳、4月上海、7月乌鲁木齐、10月郑州、11月广州、重庆、北京等城市出现新增本土疫情，部分区域实施临时性静态管理。疫情反复使得经济正常恢复节奏受到干扰，对消费的冲击较为明显，主要经济增速指标明显承压。二十大胜利召开后，11月11日国务院联防联控机制综合组部署调度各地尽快推进二十条优化措施落地，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，提高科学防控精准防控水平。二十条措施发布标志疫情防控进入科学防控、精准防控新阶段。11月10日国常会指出，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻，必须保持战略定力，科学精准做好疫情防控各项工作。 1.3.解资金：宏观资金总体充裕，微观资金明显不足 货币政策维持宽松，市场宏观流动性总体充裕。社融数据方面：2022年社融同比增速维持10.2~10.8%。M2同比增速稳步抬升，目前上升至12%左右。公开市场操作：2022年以来MLF净回笼1500亿，MLF缩量续作，降息预期增强。贷款市场报价利率LPR：LPR年内多次降息，1年期LPR由年初3.85%下降至3.65%，5年期以上LPR由年初4.65%下降至4.3%。LPR利率下调传递货币政策维持宽松的政策基调。余额宝收益率：11月23日余额宝7日年化1.3470%，相较年初（2.096%）大幅下滑。政策层面基调：11月23日国常会提到，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。 图2：2022年社融和M2同比增速整体平稳 图3：2022年LPR多次下调 北向资金2022年流入705亿，大幅低于往年水平。北向资金流向大幅波动。其中，3月受俄乌冲突、国内疫情防控形势严峻等因素影响，北向资金大幅流出450亿元。5月底，随着A股快速反弹，北向资金转为大幅净买入，6月大幅净买入729亿。7月市场回调，北向净卖出210亿，8月净买入127亿；9-10月连续下跌期间北向净卖出112、167亿，11月市场反弹，北向转为净买入600亿。截止12月2日，北向资金2022流入705亿，大幅低于2019、2020、2021年的3517亿、2089亿、4321亿。 图4：2022年北向流入750亿，大幅低于往年 A股月均新增投资者数量略有下行。2022年A股新增投资者数量略有下行，月均新增投资者数量130万，略低于2020年和2021年的150万、160万。截至2022年10月底，全市场投资者数量为2.10亿户。 权益类基金发行持续遇冷。从基金发行情况来看，权益类基金（包括股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）2022年以来的发行数量和份额明显下滑。受市场下跌和赚钱效应减弱影响，2022年前11月发行数量523只，规模仅3073亿，分别较2021年同期下降52%和80%，较2020年同期下降10%和79%。 图5：2022年新增投资者数量略有下行 图6： 1.4.察情绪：年内市场两次大跌，大会后情绪明显回暖 年内市场两次大跌，大会后情绪有所回暖。2月底以来，俄乌冲突、疫情蔓延防控形势严峻等因素影响，市场情绪持续恶化。4月27日上证下探2863点后“深V”反弹；5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，市场情绪快速修复，开启新一轮逼空式上涨，反弹至3424点，涨幅近20%。 但7月份受美元加息汇率贬值、疫情形势严峻等因素影响，上证指数连续回调下跌至10月底的2885点，阶段跌幅达15%。10月中旬，二十大成功召开后，房地产支持政策陆续落地、国内防疫政策优化措施发布，市场开始筑底反弹，投资者情绪明显回暖。 全年日均成交不足万亿，融资买入占比下降。2022年两市日均成交量0.95万亿，下半年日均成交量仅0.91万亿。两融余额年初1.83万亿下降至低位1.57万亿元；融资买入占比相对2021年有所下降，日均占比由8.36%下降至6.68%，截至12月2日融资买入占比略有回升至7.29%。 图7：2022年两市成交量不足万亿，，融资买入占比下降，11月后市场情绪有所修复 股指期货基差方面，基差明显收敛。受年初市场下跌影响，3月以来IH、IF、IC合约大幅贴水；5月市场反弹后，7月开始IH和IF贴水明显收敛；9月以后IC、IM合约负基差收敛。截止12月2日，IF、IH、IC和IM合约分别升水12.65点（升水率0.33%）、5.39点（升水率0.21%）、7.99点（升水率0.13%）和1.26点（升水率0.02%）。 图8：2022年下半年股指期货主力合约由大幅贴水转为收敛，目前小幅升水 1.5.剖估值：市场估值整体较低，部分指数估值位于底部区域 基于PE- TTM 构建主要指数的动态估值布林带，市场估值整体合理，部分指数估值位于底部区域。截至2022年12月2日，创业板指、沪深300和中证1000估值均处于底部区域。 指数估值有所上升，但整体水平较低。当前（2022年12月2日）上证指数、深证成指、创业板指、上证50、沪深300、中证5