2021年下半年港股市场投资展望： 覆水难收 赵文利 宋林 2021年6月8日 年初以来，大宗商品领涨全球大类资产，价值跑赢成长，5月中之后，再通胀交易有所收敛。疫情、债息及美元等重要变量面临方向选择，市场投资风格开始酝酿新的变化，3季度有可能形成新的风格切换拐点。 下半年，全球主要经济增速陆续越过后疫情阶段的高点，经济增速将明显回落，但通胀压力仍将具刚性，难以在短期内明显消退。PPI和CPI剪刀差将持续挤压下游企业利润，整体中报业绩难有惊喜。 3季度将是若干市场重要预期的检验窗口，市场关注重点将围绕通胀、削减QE、疫苗注射进度以及财政刺激计划落实程度。在联储开始考虑收紧货币政策的预期之下，市场对资产泡沫的担忧显著上升，股市波动率或将再次上升。 港股预测市盈率接近12.6倍，估值续处于区间上端，有回调空间。预计港股下半年总体维持区间波动并大致呈现M型走势，恒生指数波动区间介于26500-29500，国企指数波动区间介于9500-11500，科技指数波动区间介于7500-9000。 行业配置建议： 下半年逐步减持顺周期的价值股（其中金融股有望跑赢能源和工业股），逢低吸纳优质的新经济成长股龙头 重点关注业绩能见度高及有政策支持的内需股（消费、生物医药、硬件科技、汽车等）及新能源等 核心观点 2 Year-to-date, commodities have outperformed global asset classes while value stocks outperformed growth stocks, but since mid-May we have noted a slight slowdown in the reflation trade. Potential shifts in the trend with regard to the pandemic, bond yields, and the US dollar have set the stage for another rotation in 3Q21. In 2H21, with the major global economies soon to pass or having already passed the high point of the post-pandemic recovery, economic growth is likely to moderate. Inflation remains worth monitoring as various factors point to continued pressure ahead. The spread between the PPI and CPI indicates that downstream companies may see profits squeezed amid higher input costs, reducing the likelihood of upside surprises in earnings. We expect 3Q21 to be a litmus test of market expectations. The market focus remains inflation, QE tapering, vaccination progress, and the implementation of fiscal stimulus. In an environment where the market expects the Fed to start discussing policy normalization, concern over market bubbles may increase, heralding a period of higher volatility. The HSI is currently trading at a P/E of around 12.6x, which places it somewhat near the upper bound of the historical range. There is still room for correction at this valuation. We forecast the 2H21 trend for the HSI will be an M shaped trajectory, with fluctuation in a bound of 26500-29500, the HSCEI fluctuating in the 9500-11500 range, and the HSTECH in the 7500-9000 range. Sector allocation recommendations: Gradually reduce the weighting of value stocks in 2H21, among which financials may outperform energy and industrials. We advise accumulating leading new economy growth stocks on suitable dips. Focus on domestic demand-related stocks (consumer, biotech, hardware, auto) with strong earnings visibility, as well as the new energy sector. Executive summary 3 年初以来商品领涨大类资产 成熟跑赢新兴 价值跑赢成长 4 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2021-6-7 -15-55152535土耳其里拉 美股上市中国ADR指数 英国政府债总回报指数 日元 法国政府债总回报指数 恒生科技指数 欧元区政府债总回报指数 西班牙政府债总回报指数 德国政府债总回报指数 美国政府债总回报指数 美国投资级别企业债 新兴市场投资级别企业债 意大利政府债总回报指数 葡萄牙政府债总回报指数 瑞士法郎 瑞典克朗 欧洲投资级别企业债 黄金 希腊政府债总回报指数 欧元 日本政府债总回报指数 港元 印度卢比 美元指数 恒生国企指数 新兴市场高收益企业债 俄罗斯卢布 人民币 美国高收益企业债 巴西雷亚尔 欧洲高收益企业债 上证综合 英镑 银 日经225 恒生指数 纳斯达克100 MSCI新兴市场 大麦 MSCI拉丁美洲 创业板指数 MSCI全球 标准普尔500 STOXX 600大豆 铝 CRB大宗商品指数 铜 布伦特原油 玉米 WTI原油 5月中旬以来，再通胀交易有所降温 5 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2021-6-7 -6-4-202468大麦 铜 土耳其里拉 铝 日元 瑞士法郎 美元指数 日本政府债总回报指数 港元 欧元 英镑 大豆 印度卢比 欧洲投资级别企业债 美国高收益企业债 美国政府债总回报指数 人民币 新兴市场投资级别企业债 德国政府债总回报指数 瑞典克朗 欧洲高收益企业债 银 英国政府债总回报指数 法国政府债总回报指数 新兴市场高收益企业债 美国投资级别企业债 葡萄牙政府债总回报指数 欧元区政府债总回报指数 西班牙政府债总回报指数 标准普尔500 玉米 意大利政府债总回报指数 俄罗斯卢布 MSCI全球 希腊政府债总回报指数 STOXX 600黄金 CRB大宗商品指数 纳斯达克100 上证综合 恒生指数 日经225 恒生国企指数 巴西雷亚尔 美股上市中国ADR指数 布伦特原油 MSCI新兴市场 MSCI拉丁美洲 WTI原油 创业板指数 恒生科技指数 5/15至今回报率（%） 全球主要经济体陆续越过后疫情的增长高点 但通胀更具刚性 6 全球经济开始进入复苏阶段，发达国家经济复苏可能早于除中国之外的新兴市场 由于基数效应，二季度很可能是多数发达国家经济增长的高点 2021年中国经济增长预计前高后低，一季度见顶，二季度开始放缓，下半年回到正常 基数效应消化之后，下一步经济复苏仍然依赖各国达到够高的疫苗接种率 通胀压力将在未来几个月继续显现，受基数效应，货币政策的滞后效应，以及各国重启和刺激经济的影响 疫苗之后的经济复苏，去年货币政策效应，以及疫情对供给端的影响都是通胀上行的潜在风险因素 经济复苏和通胀升温，是新增长周期的起点还是滞胀的前奏？很大程度上将取决于疫情防控、全球合作和科技创新 -4-2024681000010203040506070809101112131415161718192021中国CPI通胀（%，同比） 美国CPI通胀（%，同比） 日本CPI通胀（%，同比） 欧元区CPI通胀（%，同比） 404550556065701/1/20155/1/20159/1/20151/1/20165/1/20169/1/20161/1/20175/1/20179/1/20171/1/20185/1/20189/1/20181/1/20195/1/20199/1/20191/1/20205/1/20209/1/20201/1/20215/1/2021中国制造业PMI 美国ISM制造业指数 日本制造业PMI 欧元区制造业PMI 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2021-6-3 3季度将是市场若干重要预期的检验窗口 7 数据来源： 美国银行全球基金经理调查，美联储《金融稳定报告》 2021年5月 通胀是否将于5/6月见顶，之后迅速退潮还是继续超预期？ 美联储何时开始讨论及确定削减QE时间表？ 市场和监管机构对资产价格泡沫风险的担忧骤增 疫苗接种能否达到全民免疫？是否足以确保今冬疫情不再卷土重来？ 美国新一轮财政刺激有多少落地？未来加税幅度及影响如何？ 国际关系及地缘政治风险暗流涌动 通胀魅影浮现 8 通胀是下半年市场关注的主要问题之一，美国4月通胀超预期明显拖累全球风险资产。虽然美联储可以基于通胀是暂时现象为由淡化短期通胀上升的威胁，但如果通胀在基数效应过去之后仍然偏高，美联储可能会被迫提早考虑收紧政策。 短期内通胀超预期的原因主要跟供给侧有关系： 交通类别明显推动4月通胀，主要反映二手车价格大幅上升：这个主要反映芯片的短缺限制新车供应，以及租车公司大幅增加二手车的购买（补库存） 衣着价格在4月是过去20个月首次回到正增长，可能部分反映美国疫情好转，恢复正常社会活动的效应 劳动市场的短缺导致部分价格上升：企业面临招工难的问题，后续将导致劳动成本上升 供应链受影响的木材以及一些电器的价格也明显上升，但这些的价格上升可能是短暂的 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2021-6-7 -20-1001020-3-2-101234501/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/2007/2001/2107/21食品饮料（%同比），左轴 居住（%同比），左轴 医疗保健（%同比），左轴 娱乐（%同比），左轴 教育以及通讯（%同比），左轴 衣着（%同比），右轴 交通（%同比），右轴 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0-15-10-50510152025939597990103050709111315171921二手车通胀 (% 同比) 美国国内新车生产 (千辆)，右轴 通胀是暂时的吗？ 9 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2021-6-7 -2-1012345959799010305070