拨云见日，拾级而上——2022年下半年港股市场展望2022年6月14日证券分析师薛威投资咨询资格编号：S1060519090003 BQL518邮箱：xuewei092@pingan.com.cn魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001 BOT313证券研究报告请务必阅读正文后免责条款 港股展望框架1俄乌地缘局势年内难以看到有缓和的迹象，甚至有升级的潜在可能国内经济国内经济三季度可能出现显著的回升市场环境海外流动性通胀压力显著抬升，海外流动性收紧估值端港股估值已经接近历史底部，下行空间有限市场端港股市场底可能已经在上半年出现政策端互联网监管态度出现转变，支持平台经济发展互联网基建经济触底回升消费新能源上游金属贵金属输入性通胀原油、煤炭粮食、猪肉 投资要点22022年下半年港股将在“稳增长”政策逐渐落地和经济复苏中迎来回暖。虽然港股面临海外流动性收紧、俄乌地缘局势延续、内地疫情多发的冲击，但在疫情好转、政策利好等有利因素下，港股盈利、估值与风险偏好将逐渐回升。多重冲击下，港股2022H1震荡走低。回顾上半年，在全球滞胀背景下，海外市场在紧缩与衰退预期中下行；地缘局势冲击绵延深化，风险偏好遭压制；疫情冲击致内地经济二季度探底。港股方面，在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在1-3月中持续下行，但在3月16日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。港股政策底后，市场底Q2探明。2022年3月16日，刘鹤副总理开会释放监管趋松的利好后，4月底的政治局会议确认了“政策底”的到来，5月的政协会议则进一步彰显了这一点。在政策底到来后，市场底部也已在Q2探明。随着近期内地疫情迎来明显好转，特别是上海在6月迎来了全面的复工复产，稳增长的各项举措也有望获得落地和见效，港股也将在上述利好下迎来行情回暖。下半年港股主线：经济触底回升&输入性通胀。展望2022年下半年，“稳增长”诉求的加强和经济触底回升的迹象逐渐显现。同时在全球通胀愈演愈烈的背景下，下半年内地通胀有望伴随经济回升而出现攀升，通胀主线值得关注。触底回升主要关注互联网、基建和消费板块；通胀主线则需要关注商品价格上涨带来的利润增厚机会——新能源上游金属、贵金属、能源以及农产品等领域。风险提示：1）新冠变异带来新冲击；2）全球货币收紧提速快于预期；3）宏观经济回落快于预期；4）地缘局势升级，海外市场波动加剧。 目录CO N T E N T S3多重冲击下，港股2022H1震荡走低港股政策底后，市场底Q2探明下半年港股配置关注两大逻辑 41.1上半年回顾：俄乌冲突、美联储加息、国内监管利好资料来源：Wind，平安证券研究所2022年上半年恒生指数走势•2022年上半年港股在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在1-3月中持续下行，但在3月16日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。18,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00022/0122/0222/0322/0422/0522/06恒生指数俄乌战争爆发美联储开启加息25bp美联储一次性加息50bp3.16 金稳会释放利好4.29 政治局会议5.17 政协会议释放利好 51.1滞胀背景下，欧美经济衰退预期开始出现资料来源：Wind，平安证券研究所美国CPI同比与核心CPI同比走势(1)01234567891015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02美国:CPI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）506070809010011012067/0872/0877/0882/0887/0892/0897/0802/0807/0812/0817/08美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数6061626364357911131514-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02失业率（%）劳动力参与率（%）（右）(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.014-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05欧元区CPI当月同比（%）欧元区核心CPI当月同比（%）欧元区CPI同比与核心CPI同比走势美国密歇根大学消费者信心指数走势•美国从商品到服务各领域均出现了显著的价格上涨。美国CPI在5月达到8.6%再创40年新高，欧元区5月CPI同样达到创新高的8.1%。•受高通胀影响，美国当前居民消费信心走低，欧美经济衰退预期开始出现并逐渐发酵。美国失业率与劳动力参与率走势 61.1美联储加息、缩表应对高通胀资料来源：Wind，平安证券研究所美国联邦基金目标利率走势0123456798-0999-0900-0901-0902-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-09美国:联邦基金目标利率（%）美国:联邦基金目标利率（%）美联储持有证券规模及结构面对高居不下的通胀，加息与缩表成为美联储抗通胀的主要手段。•在价方面，2022年3月美联储加息25bp，并在5月会议一次性加息50bp，同时计划在6-9月的会议上连续加息50bp；•在量方面，联储6月初开启缩表周期，初始上限为475亿美元（美国国债300亿&MBS175亿），并在三个月内逐步提升至950亿美元（美国国债600亿&MBS350亿）。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.002-1203-0704-0204-0905-0405-1106-0607-0107-0808-0308-1009-0509-1210-0711-0211-0912-0412-1113-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-03MBS（万亿美元）联邦机构债券（万亿美元）美国国债（万亿美元）QE2QE3缩表QE4Taper结束QETaper结束QE 71.1美股下跌难言结束，港股市场估值承压资料来源：Wind，平安证券研究所2022年美股走势转弱20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,0002,2002,7003,2003,7004,2004,7005,20017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05标普500道琼斯工业指数（右）美股年初以来经历了显著下跌，且至今尚难言结束。•在前4个半月经历了无风险利率上行带来的“杀估值”之后，在5月中美股开始切换至“盈利冲击”。5月联储的紧缩预期迎来进一步强化，美股后续将继续维持弱势。•由于港股市场与海外市场联系紧密且估值体系一致，海外流动性收紧造成港股市场的估值承压。 81.2地缘局势冲击绵延深化，风险偏好遭压制资料来源：Wind，平安证券研究所俄乌局势升级引发港股下探寻底9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00021/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/05恒生指数恒生资讯科技业(右)•俄乌局势的演化给港股市场的风险偏好带来了显著的负面冲击，并带动港股在2-3月快速探底。•2022年上半年，全球地缘局势也出现了剧变，乌克兰战事持续的时间与进展均超预期，美欧对俄制裁使原油、粮食等大宗价格高企，今夏高温季与今冬取暖季的通胀存在进一步上升的隐患。 91.2上半年全球权益市场承压，港股能源业一枝独秀资料来源：Wind，平安证券研究所上半年港股市场能源业一枝独秀上半年全球权益市场承压•2022年以来，全球主要权益市场出现不同程度下跌，其中英国富时100跌幅最小，跌幅不足1%，越南股指跌超35%。•港股分行业看，港股能源业一枝独秀。自2022年以来，港股能源业涨幅已经达到34%，电讯业和综合业也有5%左右涨幅，其他行业则均有所下跌，其中医疗保健业跌幅更是超过25%，港股行业出现分化。(40)(20)020406080100120140英国富时100日经225恒生指数印度BSE500德国DAX法国CAC40沪深300标普500越南指数2022年上半年（截至6月13日）涨跌幅（%）2021年涨跌幅（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022年1月-6月涨跌幅（截至6月10日） 101.2上半年全球权益市场承压，港股能源业一枝独秀资料来源：Wind，平安证券研究所2022年5月2022年4月2022年3月2022年2月2022年1月2021年12月2021年11月2021年10月2021年9月2021年8月2021年7月2021年6月1能源能源能源原材料能源公用事业工业资讯科技能源原材料原材料工业2工业必需性消费综合能源电讯能源非必需性消费非必需性消费医疗保健工业公用事业非必需性消费3公用事业地产建筑电讯必需性消费综合综合公用事业必需消费电讯能源电讯医疗保健4综合资讯科技金融工业金融金融电讯电讯公用事业非必需性消费综合能源5金融电讯地产建筑电讯地产建筑必需消费必需消费金融金融综合金融电讯6非必需性消费公用事业原材料综合资讯科技工业医疗保健原材料必需消费必需消费非必需性消费资讯科技7必需性消费非必需性消费公用事业非必需性消费原材料地产建筑原材料综合地产建筑公用事业能源公用事业8医疗保健综合资讯科技公用事业必需消费电讯金融工业资讯科技地产建筑工业地产建筑9资讯科技原材料医疗保健金融工业资讯科技地产建筑公用事业综合金融必需消费综合10地产建筑工业非必需性消费医疗保健公用事业非必需性消费综合地产建筑非必需性消费资讯科技地产建筑必需消费11原材料金融工业地产建筑非必需性消费原材料能源能源工业电讯医疗保健金融12电讯医疗保健必需性消费资讯科技医疗保健医疗保健资讯科技医疗保健原材料医疗保健资讯科技原材料近一年港股各行业月度涨跌幅排序受乌克兰战事影响，大宗商品纷纷上涨，全球通胀高企。•欧美国家对俄制裁使得欧洲能源危机加剧，自2021年12月以来，港股能源业一直处于行业涨幅前列。在经历了2021年板块轮动后，2022年上半年港股行业开始出现分化迹象，预计2022年下半年分化将更明显。 1.3疫情冲击致内地经济二季度探底资料来源：Wind，平安证券研究所11人民币汇率与恒生指数走势疫情对经济的冲击反映在了港股市场，同时对人民币汇率形成了冲击。•2022年２月以来，内地疫情出现反弹。3-5月，深圳、上海、北京等核心城市陆续受到不同程度的疫情冲击，中国经济增长下行压力有所加大，在6月才出现回暖迹象。•疫情对经济的冲击也反映在了港股市场，同时对人民币汇率形成了冲击。这也导致港股在俄乌战争导致的探底之后，虽有反弹但总是被局限在箱体震荡的格局中。18,00020,00022,00024,00026,