2022年下半年A股市场展望：取舍之道
取舍之道——2022年下半年A股市场展望证券研究报告平安证券研究所策略配置研究团队魏伟/张亚婕/郝思婧/谭诗吟2022年6月10日 2摘要※•古语有云：鱼，我所欲也，熊掌亦我所欲也；二者不可得兼，舍鱼而取熊掌者也。中国经济在2022年的政策选择上是稳增长和调结构并存的，下半年的A股市场也面临价值和成长的选择。随着市场在经历了上半年的风险释放后，结构性的机会逐渐增加，我们认为市场在整体环境边际改善下会更多选择具有长期前景的成长板块和通胀板块。•市场整体环境：边际改善开启，通胀似剑高悬。海外欧美经济仍维持强势，滞胀风险在升温；美联储6月开启缩表，对全球权益估值构成制约。国内经济有望向上复苏但弹性有限，中期关注通胀风险；流动性仍充裕，无风险利率预计维持低位波动；稳增长政策密集落地，刺激更多侧重于传统行业领域，促消费及新基建是亮点，下半年效果会渐渐显现；企业盈利景气加大分化，传统能源及新能源产业链维持高景气。•历史复盘：市场选择价值还是成长？从复盘三轮稳增长行情来看，不同经济增长阶段的市场表现各有不同。2008年是经济高增长下的周期盛宴，经济刺激有力全面；2014年是经济转型期间的周期搭台成长唱戏，政策刺激以“衰退式宽松”为主，市场反转在价值占优三个月后转向成长；2020年是经济转型加快后的疫情应对，政策有刺激有宽松，市场选择了修复确定性更强的消费以及长期景气更强的成长。2022年和2020年情境最为相似，成长仍会是市场的选择。•市场展望：以成长为主导的结构性震荡上行。当前市场估值已回归至历史均值以下，成长估值更具相对弹性，股债收益比显示进入中长期配置区间。关注通胀板块+低碳经济+数字经济。一是通胀板块，即弹性较大的动力煤、石油石化、能源金属、航运、农化、生猪板块；二是低碳经济，即新能源产业链（光伏/风电/储能）+新能源汽车产业链；三是数字经济，即智能化汽车产业链（混动汽车/汽车芯片）+智能制造（工业互联网/数据中心）。 3A股展望框架※美联储收紧流动性预期逐渐明朗，但对估值仍有压制国内基本面疫情改善，政策落地流动性相对充裕市场估值上半年经历较大调整国内基本面变化关注通胀压力流动性充裕+成长景气延续方向一：通胀板块的动力煤、石油石化、航运、能源金属、农化、生猪板块。方向二：低碳经济的新能源产业链（光伏/风电/储能等）以及新能源汽车产业链。市场估值变化历史估值回落至均值以下股债收益比显示可中长期配置市场环境以成长的结构性机会为主市场结构性震荡上行海外基本面通胀压力显著抬升流动性继续收敛整体环境边际向好海外基本面变化流动性预期渐明朗加息缩表对估值构成压制方向三：数字经济的汽车芯片、工业互联网、数据中心等数字经济板块。 CONTENT目录市场回顾：能源农产品强势，权益风险释放市场整体环境：边际改善开启，通胀似剑高悬市场行业分化：疫后修复景气更偏成长新经济市场中期配置：通胀板块、低碳经济与数字经济 5上半年回顾|俄乌冲突、美联储加息、疫情反复的三大冲击1.1资料来源：Wind，平安证券研究所200022002400260028003000320034003600260028003000320034003600380021-11-0121-11-1621-12-0121-12-1621-12-3122-01-1522-01-3022-02-1422-03-0122-03-1622-03-3122-04-1522-04-3022-05-1522-05-30上证综指创业板指（右轴）12. 6 中央政治局会议定调“稳字当头”；同日央行降准0.5百分点12.201年期LPR下调5bp1.17MLF与OMO双降1.201年期LPR下调10bp，5年期以上LPR下调5bp2. 24俄乌战争爆发3.4政府工作报告强调“把稳增长放在更突出的位置”，22年GDP增速目标5.5%3.8央行上缴结存利润1万亿元3月多地爆发疫情，新增感染者10万余，波及29个省份3.16 美联储加息25bp3.28上海分区封控4. 15央行降准0.25个百分点4. 29政治局会议提“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”4月国内疫情形势恶化，新增阳性感染者累计超60万5.5美联储加息50bp，宣布6月开启缩表5. 15央行宣布首套房按揭贷款利率下调20个基点5.16 上海分阶段推进复商复市5.20 5年期以上LPR下调15bp5. 23 国常会部署稳经济一揽子措施12.16美联储宣布T ap er提速，加息预期升温6.1上海解封，国务院发布33项稳住经济一揽子政策措施上海、北京、广东、浙江等省市陆续发布稳经济一揽子政策上半年国内外不确定性均增加 6全球资产表现|能源农产品强势，全球权益下调1.2资料来源：Wind，平安证券研究所数据截止2022年6月8日上半年全球大类资产表现62.4 58.9 39.4 29.9 28.9 20.8 6.9 4.9 3.4 1.4 0.0 -0.4 -1.4 -1.9 -4.7 -5.0 -9.1 -9.4 -9.8 -10.1 -10.6 -11.8 -13.9 -22.5 -22.8 -23.2 -30-20-10010203040506070WTI原油布伦特原油CBOT小麦CBOT大豆CBOT玉米动力煤美元指数即期汇率:美元兑人民币巴西IBOVESPA指数COMEX黄金LME铜CFFEX10年期国债期货LME铝日经225恒生指数印度SENSEX30德国DAXCBOT10年期美国国债上证指数法国CAC40富时中国A50韩国综合指数标普500创业板指俄罗斯RTS纳斯达克指数2022年1-6月涨跌幅（%） 7A股市场表现|A股经历了全面显著的调整，风险释放较为充分1.3资料来源：Wind，平安证券研究所数据截止2022年6月8日上半年A股市场仅有煤炭行业是正增长上半年大盘价值优于中小成长•2022年以来，上证综指与创业板指最大回撤已超过2018和2020年同期的跌幅，风险释放经历了最坏的预期。•在市场调整期间，价值风格相对具有韧性。沪深300调整幅度在15%以内，创业板指调整幅度在20%以上。•就行业表现而言，上半年仅有煤炭行业为正增长，石油石化、交通运输和建筑装饰具有相对韧性，电子、计算机和传媒的调整幅度最大。-10.33 -12.06 -14.71 -14.59 -15.51 -17.50 -22.46 -25-20-15-10-50上证指数上证50万得全A沪深300中证500中证1000创业板指2022年1-6月涨跌幅（%）-28.4 -25.9 -24.8 -24.0 -21.2 -20.9 -20.7 -19.7 -19.0 -17.9 -15.6 -15.5 -14.6 -13.9 -13.0 -12.6 -11.5 -10.9 -10.2 -10.1 -10.1 -10.0 -9.8 -8.8 -6.6 -5.1 -4.2 -2.9 -2.1 -0.2 38.1 -40-30-20-1001020304050电子计算机传媒国防军工轻工制造家用电器机械设备医药生物非银金融环保电力设备通信建筑材料社会服务食品饮料纺织服饰公用事业钢铁农林牧渔商贸零售美容护理基础化工汽车房地产有色金属银行综合建筑装饰交通运输石油石化煤炭2022年1-6月涨跌幅（%） CONTENT目录市场回顾：能源农产品强势，权益风险释放市场整体环境：边际改善开启，通胀似剑高悬市场行业分化：疫后修复景气更偏成长新经济市场中期配置：通胀板块、低碳经济与数字经济 9海外基本面|全球通胀压力较为显著2.1•欧美经济在景气区间内。5月美国与欧元区PMI分别为57.5和54.4，服务业PMI分别为53.5和56.3，均较上月有所回落，但仍然维持在景气区间。5月美国非农数据再超预期，失业率维持历史相对低位。•但是全球通胀压力仍在攀升。当前欧美CPI仍在上升通道，欧元区CPI5月同比升至8.1%，创历史新高；美国CPI维持在8%以上的高位。全球供应缺口尚未解决，布伦特和WTI原油期货结算价双双突破120美元/桶，刷新近十年最高记录；全球政治不确定性也在进一步发酵，粮食危机风险也在增加，印度已经宣布禁止小麦出口。欧美经济维持在景气区间（%）资料来源：Wind，平安证券研究所欧美国家通胀仍处于上行通道102030405060708018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI-2.00.02.04.06.08.010.013/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/03美国CPI当月同比(%)欧元区CPI当月同比(%) 10海外流动性|美联储加息缩表，全球权益估值承压2.1•美联储自6月起正式启动缩表，进入“量价齐紧”阶段。•全球主要经济体国家也步入加息阶段。•尽管美联储最快紧缩的时期可能已过，整体预期逐渐明朗，但是美元流动性的收紧和美债上行仍对全球权益市场估值形成制约，波动仍有望加大。资料来源：Wind，平安证券研究所联邦基金利率已升至1.0%美联储资产负债表0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-02美国国债联邦机构债券抵押贷款支持债券单位：万亿美元QE1QE2QE3Taper结束QE缩表QE4Taper结束QE1.0 0.01.02.03.04.05.06.07.01998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09美国:联邦基金目标利率（%）美国:联邦基金目标利率（%）-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.01976-061978-011979-081981-031982-101984-051985-121987-071989-021990-091992-041993-111995-061997-011998-082000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-10美债期限利差:10Y-2Y（右轴）美国:GDP:不变价:折年数:同比美债收益率倒挂与美国GDP增速：衰退尚早（%） 11国内基本面|经济修复向上，关注通胀变化2.2资料来源：Wind，平安证券研究所•在疫情扰动后，经济迎来修复，但时间较长。•4月经济受疫情防控影响全面回落，但预计5-6月份迎来修复。固定资产投资累计同比回落至6.8%；房地产销售面积当月同比增速下滑至-39%；社零当月同比下探至-11%；进出口贸易当月同比增速继续回落。但中期建议关注通胀的变化。固定资产投资全面回落中期需要关注通胀变化（%）-40-30-20-100
