东方金诚固收研究 1 “疫后”债市转向逆风，是否会复刻2020年下半年轨迹？ ——2022年下半年利率债市场展望 分析师 冯琳 于丽峰 王青 核心观点： 展望下半年，债市所处环境较上半年转向逆风，但要明显好于2020年下半年,具体体现在：房地产市场回暖前景面临不确定性，年内房地产投资难有明显起色，出口增速趋于下行，经济回升斜率料将偏缓；货币政策大概率还会维持稳增长取向，为经济复苏创造较为宽松的货币金融环境；资金利率将边际上行，但幅度上是向政策利率水平回归，而非回升至大幅高于政策利率水平；信贷扩张有望提速，但政府债券融资规模下降，将拖累社融增速缓步下行；利率债供给规模将小于上半年，加之房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，“资产荒”局面料继续演绎，供求关系对债市仍有支撑。 基于此，我们对下半年债市行情有如下判断： （1） 三季度利率面临较大回升压力，四季度利率走势存在不确定性，大概率将重归震荡。 （2） 下半年利率走势将延续低波动特征，重演2020年同期10年期国债收益率大幅反弹80bp局面的可能性很小。从高点来看，前两轮利率上行的高点均为3.3%，分别出现在2019年10月30日和2020年11月19日。但与2019年10月底相比，当前MLF利率已下调45bp；与2020年11月中旬相比，彼时债市正处在“经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年”的环境之下，且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击。因此，预计今年下半年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。我们判断，下半年10年期国债收益率高点将落在3.0%附近，3.0%为重要阻力位。 （3） 从收益率曲线形态看，下半年货币宽松空间面临较大外部掣肘，内外平衡压力下，央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率向政策利率水平回归，对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力；同时，基本面修复背景下，长端利率也将开启回升走势，但在经济仅将弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下，长端利率回升斜率将相对较缓，债市可能进入熊平行情。 东方金诚固收研究 2 1. 经济基本面 上半年国内经济下行压力突出，在房地产市场下行这一市场早有预期的主线压力下，疫情反弹成为加剧经济下行压力的超预期因素。站在年初时点上，市场普遍认为今年经济增速将先下后上，基数变动是一方面考量，同时也是基于对房地产这一经济下行压力主线形势的研判。目前来看，经济增速将先下后上的预期并未证伪，但上半年经济下行压力显然超出预期，主要原因是上海、北京、吉林等地疫情反弹，且这一轮疫情带来的防控措施强度和对经济的短期冲击仅次于2020年第一波疫情高峰。同时，疫情的突如其来也加剧了房地产市场的下行深度，从而深化了经济下行的主线逻辑。 综合工业增加值和服务业生产指数增速测算，我们预计二季度GDP同比增速将降至1.2%。基准情形下，下半年经济将展开修复过程。驱动基本面修复的因素主要有三：一是上半年这一轮疫情高峰已过，上海等地已全面复工复产；二是稳增长政策加码发力后，下半年将迎来政策见效期，尤其是基建投资有望提速；三是二季度以来房地产调控向放松方向调整的政策密度明显加大，下半年房地产市场有望企稳回暖——第三点驱动因素实际上是第二点因素在房地产方面的体现。 经济基本面是决定长端利率走势的核心因素，基本面向上修复将牵引长端利率上行。从这个角度看，接下来债市确实面临走熊风险。那这是否意味着今年下半年债市将重演2020年下半年行情？从共性特征上来看，两个阶段均处在疫后经济恢复期和稳增长政策见效期，长端利率易上难下的大方向是一致的。但仔细对比会发现，两个阶段经济修复所面临的内外部差异要大于共性，这将导致经济和利率回升的斜率和节奏可能会有明显不同。 差异有哪些？ 回顾2020年，3月国内疫情得到有效控制后，经济基本面随即展开强势反弹过程。一季度GDP跌入同比负增6.9%的深坑，二季度即恢复至增长3.1%，下半年经济增速继续拾级而上，三季度录得4.8%，四季度进一步加速至6.4%，超过疫情前2019年四季度5.8%的增长水平。2020年下半年经济增速向上反弹斜率较陡，除疫后经济的自然修复外，还有两大助力： 一是商品房销售迅速回暖，下半年房地产投资呈现两位数高增势头。2020年 东方金诚固收研究 3 初，由于疫情冲击下整体融资政策宽松，居民按揭贷款较易获取，加之房企推盘积极性和推盘效率大幅提升，在疫情得到控制后，3月起房地产市场呈现出供需两旺局面，销售迅速回暖，部分城市甚至出现“过热”现象；从投资端来看，3月房地产投资单月同比增速回正后持续加速，下半年基本上处在两位数增长水平。 二是因国内外疫情错位，即国内疫情得到有效控制，而海外疫情高发，引发印度、东南亚等国出口订单转移至我国，加之欧美通过大规模财政补贴弥补居民收入下滑，对居民消费构成支撑，缓解了全球总需求的收缩压力，2020年下半年我国出口逆势加速，对经济增长形成有力拉动。 反观今年下半年，这两大因素将难以再度助力经济基本面以较为陡峭的斜率回升。其中，随疫情缓解，房地产再度成为市场聚焦的经济下行压力主线，下半年经济回升的斜率和节奏很大程度上取决于房地产市场运行态势。3月以来，国内疫情反弹，房地产市场亦受波及，各地稳楼市政策密集出台，多地将房地产政策嵌入稳经济一揽子政策中，包括调整公积金贷款政策、降首付、降利率，以及放松限购、限售等。6月商品房销售出现回暖迹象，30大中城市日均商品房成交面积环比5月增长87.1%，同比降幅从上月的48.3%大幅收敛至7.4%，这或预示前期出台的各项稳楼市政策正在进入见效期。不过，鉴于防控松动后，疫情期间积压的需求会经历一个集中释放过程，且因房企冲刺上半年业绩，6月属季节性销售旺季，加之当前30城数据对全国房地产走势的代表性不足，在扣除这些因素后，6月商品房销售改善在多大程度上体现政策效果还有待进一步观察，我们判断还会是20%以上的同比降幅。 图1 2022年6月商品房销售边际回暖，但可持续性仍待观察 数据来源：Wind，东方金诚 -100.00.0100.0200.0300.0400.00.010.020.030.040.050.060.070.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0630大中城市商品房成交面积:当月日均值万㎡同比: % 右轴 东方金诚固收研究 4 我们判断，各项稳楼市政策叠加效应下，房地产市场回暖基础正在改善，如7月商品房销售延续向好趋势，则基本可以确认房地产销售端底部拐点已现。但即便拐点如期而至，下半年商品房销售恢复势头也难以与2020年下半年相提并论。一个重要原因是疫情已持续近三年令居民部门资产负债表受损，就业和收入预期恶化，抑制居民加杠杆购房的意愿和能力；同时，与以往房地产下行周期出台的稳楼市政策力度相比，本轮房贷利率下行幅度较小，对居民购房意愿的刺激作用也相对有限。 更为重要的是，从商品房销售改善到房企现金流好转，再到房地产投资回升需要一定的传导时间，尤其考虑到在目前房企普遍面临资金链紧张局面和较大偿债压力的情况下，如果销售改善斜率较缓，那么从销售端回暖到投资端改善的传导时间也会相应拉长。我们判断，年内房地产投资将难见明显起色，全年累计负增是大概率事件。这就意味着，年中附近商品房销售拐点若得到确认，那么下半年房地产给经济带来的下行压力将得到缓解，但难以形成较快复苏并有力拉动经济增长的局面。 图2 房地产投资端拐点通常要滞后于销售端拐点 数据来源：Wind，东方金诚 再看出口，从上半年的情况来看，一季度出口对经济增长的拉动力已经出现较为明显的弱化，从去年四季度的1.7个百分点降至0.2个百分点。而随着本轮疫情高峰过去，5月出口增速反弹，6月大概率也会有较强表现，但这主要归因于企业复工复产、外贸物流堵点被逐步打通带来的积压订单出运，不会改变全年出口增速下行的趋势。原因在于去年高基数，叠加海外放开疫情管控、全球供应链-42.0-22.0-2.018.038.058.02011年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月9月2015年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月9月2019年1-2月6月10月3月7月11月4月8月12月5月商品房销售面积:当月同比%房地产开发投资完成额:当月同比% 东方金诚固收研究 5 恢复，以及欧美政策收紧导致全球经济减速背景下，今年我国出口贸易面临较大下行压力。我们判断，下半年我国出口增速将持续放缓，今年外需对经济增长的拉动率会明显低于去年的1.7个百分点，且不排除出现负向拉动的可能。 图3 2022年5月出口增速反弹主因复工复产、外贸物流堵点打通带来的积压订单出运 数据来源：Wind，东方金诚 图4 美联储快速收紧货币政策拖累美国经济增长，将下拉我国对美出口增速（%） 数据来源：Wind，东方金诚 在房地产修复前景存在不确定性、出口大概率减速的预期下，下半年基建投资和消费能否扛起托举经济增速的重任？ 今年基建投资依然是稳增长的重要抓手，4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议明确提出“（基础设施建设）要适度超前，布局有利于引领产业发展-42.0-22.0-2.018.038.058.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05出口金额:当月同比%出口货运量:当月同比%-40-20020406080-10-505101520美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国:出口金额:当月值:同比:季右轴 东方金诚固收研究 6 和维护国家安全的基础设施”。随着疫情对施工的扰动减弱，5月当月基建投资（不含电力）同比增速达到7.2%，预计6月会升到两位数。全年来看，我们预计基建投资有望实现10%左右的增长，对经济增长的拉动力较去年会提高1个百分点左右。今年基建投资10%的预期增长水平显著高于