敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 债市风还暖，言拐点尚早 —— 2022年宏观利率中期展望 2022年6月5日 固定收益 深度报告 分析师 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 核心观点： 年初至今的债市：短多长空，内多外空，市场平静但不平淡：年初在降息落地下走出了“小V”型行情，但上半年总体呈现明显的低波动、低趋势特征。整体走势虽然平淡，但不同期限、不同品种缺出现了不同常态的明显背离。另一个需要关注的现象是，与2020年有所不同，债券市场今年没有因为疫情的冲击而显著下行，市场谨慎的原因是当前多空因素交织，主线交易风险较大。但我们认为，市场或许存在低估经济下行压力的情况。因为当前拖累经济最大的这两个因素，疫情和地产，与过去的逻辑都是有所不同的。 变化的逻辑，不变的周期：（1）疫情冲击下，经济修复进度大概率会慢于2020年：今年这一轮奥密克戎疫情对经济造成的冲击可比2020年武汉疫情，但今年疫情的这一轮冲击是在经济下行周期阶段的冲击，而2020年是在经济开始复苏阶段的冲击，经济恢复至常态的能力会明显不同，速度也会不一样。海外经济周期的角度来看景气度所处位置也不同。政策发力的空间也不同。（2）地产销售数据回暖之前，大概率不会看到利率上行：本轮宽信用周期，总量回升幅度小、数据有反复、主要靠政策推动，居民部门和企业部门真实融资需求均弱、信贷结构不佳，并没有出现实际信用明显扩张的拐点。我们认为主要是源于地产的拖累。去年以来本轮地产周期下行逻辑与以往是不同的，目前来看稳增长诉求下政策放松力度也是不够的。地产数据还在下探过程。反观债市，在4月哪怕是遇到了疫情的冲击，也没有出现明显的下行行情，走势纠结而震荡，我们认为债券市场大概率是低估了本轮地产周期下行的风险。所以，在地产销售数据回暖拐点出现之前，我们认为市场不必太担忧会看到10年期国债收益率上行的拐点出现。 不轻言拐点将至，在低波动中缓慢下行：（1）货币政策展望：水继续流。今年上半年在经济下行以及宽信用诉求背景下，货币政策表现积极，金融市场流动性持续宽松，资金利率保持在低位，但货币市场出现了类似于“流动性陷阱”的局面，宽货币到宽信用的传导不畅，因此未来宽松货币政策发力的效果或有限。但经济下行压力大，失业率水平触及了货币政策目标红线，意味着宽松的基调短期内不会改变。当前宽货币至宽信用的堵点非常明确，就是需求不足，所以当前阶段降低融资成本、提振需求是货币政策的主思路。具体政策工具的话，我们认为在全面调降存款准备金率、LPR以及结构性货币工具方面，均有望有所作为，降息也不是完全没有可能。预计人民币贬值压力以及下半年通胀升温的预期不会对货币政策宽松形成太大干扰。（2）经济基本面展望：稳增长在路上。当下稳增长政策需求迫切，定会以“稳就业、稳市场主体、保民生”为主，重点纾困“小微企业与消费、制造业等薄弱环节”，切实提高居民收入水平与市场预期、降低失业率水平。今年实现就业目标或比增速更为重要。在疫情与地产的基本面主线基调下，我们认为下半年经济或呈现缓慢复苏态势，或类似于“J型”复苏或“U型”复苏。受疫情冲击最大的领域是消费；疫后更大的下行压力或来自于地产；基建是政策最能够主导进而托底经济的领域，后续有望继续发力；制造业有望继续拉动投资缓冲地产下行；出口在外需回落的趋势下对经济的拉动作用会逐步回落。金融数据方面：年内预计上行幅度有限，企稳容易扩张难。（3）债市展望：债市不悲观。综上我们认为，疫情与地产的进程仍是交易主线，与以往冲击过后快速企稳的逻辑不同，我们预计下半年经济基本面呈弱复苏。宽信用与以往的逻辑也有所不同，融资需求的回暖不再像往期会有地产以及城投的助力，而从更长期的逻辑来看，经济动能大有从地产向制造业以及消费转化之势，高息资产供给明显下降，经济增速降档，利率中枢下行是长期趋势。信用企稳容易扩张难，货币政策或继续为宽信用及稳就业保驾护航。因此债市易下难上，大概率会在低位、低波动中缓慢下行。地产销售数据的回暖可作为债市收益率上行拐点判断的观察指标。节奏方面，预计三季度社融随着企业中长期贷款的边际改善或有所上行，因此三季度前可能会是利率压力较大的时间，但前期10年期国债收益率并未对疫情和地产充分定价，所以上行空间亦有限。 风险提示：地产放松政策超预期；疫情发展超预期；俄乌冲突不确定性；中美关系不确定性 东兴证券固定收益报告 固定收益：债市风还暖，言拐点尚早——2022年宏观利率中期展望 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.年初至今的债市：短多长空，内多外空，市场平静但不平淡 ........................................................................................................... 4 2.变化的逻辑，不变的周期 ....................................................................................................................................................................... 5 2.1 疫情冲击下，经济修复进度大概率会慢于2020年 ................................................................................................................ 5 2.2 地产销售数据回暖之前，大概率不会看到利率上行 ............................................................................................................... 9 3.不轻言拐点将至，在低波动中缓慢下行 .............................................................................................................................................12 3.1货币政策展望：水继续流 ..........................................................................................................................................................12 3.2经济基本面展望：稳增长在路上 ..............................................................................................................................................15 3.3债市展望：债市不悲观 ..............................................................................................................................................................17 4.风险提示 .................................................................................................................................................................................................17 插图目录 图1：10年期和1年期国债利差处在高位 ............................................................................................................................................. 4 图2：4月以来政策利率与市场利率利差走阔 ........................................................................................................................................ 4 图3： 4月份超长债与长债利差急速缩窄 .............................................................................................................................................. 4 图4：3月下旬以来国债与信用债利差缩窄 ............................................................................................................................................ 4 图5：新冠确诊病例数：2022年多于2020年，疫情持续时间也较长 .............................................................................................. 5 图6： 疫情冲击下2022年主要经济数据月度增速均比2020年跌幅小 ........................................................................................... 6 图7：国债收益率走势与经济周期、信用周期、库存周期 ................................................................................................................... 6 图8： 2020年全球PMI景气度上行，2022年以来景气度下行 ........................................................................................................ 7 图9：居民可支配收入越低，地产销售越低迷 ....................................................................................................................................... 9 图10：当前房贷利率比贷款加权利率高出84BP .................................................................................................................................. 9 图11： 房贷利率越高，地产销售越低迷 ...........