1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 固定收益报告│固定收益专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 煤炭行业投资策略：短久期+下沉信用资质 ——2022年下半年信用债投资策略展望（二） 专题内容摘要  钢铁行业基本面：“双碳”目标对行业景气度形成支撑 2021年以来，受益于“碳达峰、碳中和”目标的制定，市场对钢材限产预期较高，钢铁价格维持高位，对行业景气度形成有力支撑，同时2021年下半年重要原材料铁矿石价格大幅下滑，使得2021年全年钢企利润及现金流得到有效改善，行业信用利差呈现持续下行趋势。 供给端，2022年国家发改委、工信部、生态环境部等部门将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。受产能压制影响，2022年1-5月重点钢企钢材产量累计33155.34万吨，同比下降5.78个百分点。 需求端，房地产行业持续低迷，受国内疫情停工停产影响，房地产、基建等行业开工延缓，下游需求偏弱。 价格端，2022年以来，钢材价格有所回落，但整体仍处于历史高位，钢铁企业盈利能力尚可。  下半年展望：行业景气度仍存 展望下半年，需求端，房地产销售政策边际宽松及基建投资相关政策逐步落地，对钢材需要形成支撑；供给端，钢铁行业产量收缩预期再度增强；预计下半年钢铁行业供需将维持在紧平衡状态，行业景气度仍存。  钢铁行业债券市场：发债主体存续债呈明显的头部聚集效应 截至2022年7月6日，钢铁行业共有297只存续信用债（不含ABS、可转债、可交债），涉及34家主体，余额总计约3874亿元。发债主体主要为央企及地方国企，主体信用等级主要为AAA，AAA级主体存续债存量占比超95%；债券剩余期限较短，主要集中在1年以内及1-3年；发债主体存续债呈明显的头部聚集效应，前5大发债主体（首钢集团、河钢集团、山钢集团、鞍山钢铁集团和江苏沙钢集团）的存续债占比66.21%，前10大占比82.77%。  投资策略：短久期+下沉信用资质 基于下半年钢铁行业景气度仍存的推断，叠加钢企重组持续推进，头部钢企因规模效应其抗风险能力预计将得到提升，而钢铁行业信用债的发行主要集中在头部企业，下半年钢铁行业整体信用风险基本可控。 目前，钢铁行业利差已下降至历史低位，可压缩空间有限；下半年随着稳增长政策的逐步落地，货币政策或边际收紧，无风险利率有走高预期。钢铁债券收益率面临走高风险，不宜拉长久期。目前有存续债的AAA级主体内部信用资质存在分化，在钢铁行业景气度仍存、行业整体信用风险基本可控的背景下，可考虑挖掘机会，适度下沉信用资质。整体上，我们认为可采取短久期+下沉信用资质的策略。  风险提示：疫情反复超预期，下游房地产政策宽松不及预期，传统基建投资力度不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月21日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn 分析师：马振鹏 执业证书编号：S0590522050001 电话：15311587863 邮箱：mazp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《做空全球大宗商品的时机到了吗》2022.07.05 2、《盘活企业存量资产，ABS或助力城投融资》2022.07.03 3、《民营房企风险仍在，下半年政策或继续放松》2022.06.26 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 正文目录 1 钢铁行业基本面分析及展望 .............................................. 3 1.1 钢铁行业基本面：“双碳”目标对行业景气度形成支撑 ................................. 3 1.2 下半年展望：行业景气度仍存 ........................................ 错误!未定义书签。 2 钢铁行业债券市场运行情况 .............................................. 9 2.1 发债主体公司属性：主要为央企及地方国企 .................. 错误!未定义书签。 2.2 发债主体信用等级主要为AAA，存续债存量占比超95%错误!未定义书签。 2.3 债券剩余期限较短：主要集中在1年以内及1-3年 ....... 错误!未定义书签。 2.4 发债主体存续债呈明显的头部聚集效应 ......................... 错误!未定义书签。 3 投资策略：短久期+下沉信用资质 ........................................ 15 4 风险提示 ............................................................ 15 图表目录 图表1：钢材价格走势 ...................................................................................................... 3 图表2：铁矿石价格走势 .................................................................................................. 4 图表3：钢铁行业信用利差走势 ....................................................................................... 6 图表4：不同公司属性的发债主体占比 ................................................ 错误!未定义书签。 图表5：按公司属性划分的债券存量占比 ............................................ 错误!未定义书签。 图表6：不同信用等级的发债主体占比 ................................................ 错误!未定义书签。 图表7：按信用等级划分的债券存量占比 ............................................ 错误!未定义书签。 图表8：存续债剩余期限分布情况 ....................................................... 错误!未定义书签。 图表9：钢铁行业存续债券余额集中度 ................................................ 错误!未定义书签。 图表10：钢铁行业存续债发债主体情况（单位：亿元） .............................................. 12 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 1 煤炭行业基本面分析及展望 1.1 煤炭产量：近年，我国原煤产量持续增长，产能主要集中在晋陕蒙三省区 2016年2月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发【2016】7号），推动煤炭行业供给侧结构性改革。根据中国煤炭工业协会公布信息，截至2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，超额完成2016年提出的化解过剩产能目标；全国建成年产120万吨以上的大型现代化煤矿1200处以上，产量占全国的80%左右。煤炭生产中心加快向资源禀赋好、开采条件好的晋陕蒙集中，2020年，晋陕蒙三省区原煤产量占到全国的71.5%。 根据环球数据分析公司（Global Data）预测，2021年，全球煤炭产量将恢复上升，总量可达到80亿吨。2021年，我国煤炭产量为40.71亿吨，占全球总产量的比重约50%，其中晋陕蒙三省区原煤产量占到全国的72.03%。受稳价保供政策影响，2022年1-6月，我国煤炭产量21.94亿吨，同比增长11.00%。 图表1：我国原煤产量及同比变动 来源：Wind，国联证券研究所 分煤种来看，我国煤炭产量中动力煤占8成以上，炼焦煤产量占比低。2021年，动力煤产量达33.99亿吨，占全国煤炭总产量的比重为83.48%，较2016年81.87%上升1.61个百分点。同期，我国炼焦煤产量为4.90亿吨，占全国煤炭总产量的比重为13.42%，较2016年11.94%上升1.48个百分点。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 图表2：动力煤及炼焦煤产量及占全国煤炭总产量的比重 来源：Wind，国联证券研究所 1.2 进口：进口煤以动力煤与褐煤为主，炼焦煤进口量较小 由于我国煤炭开采及运输成本较高，进口煤价格相对低廉，因此我国也是全球主要的煤炭进口国之一。近年来，我国进口煤炭量占国内煤炭总供给（国内产量+进口量）的比重在7%左右。2021年，我国进口煤炭3.23亿吨，占国内煤炭总供给的7.36%，其中动力煤与褐煤合计2.01亿吨，炼焦煤0.55亿吨。我国主要的煤炭进口国是印尼和俄罗斯。2022年1-6月，受国内疫情及俄乌冲突影响，我国进口煤炭1.15亿吨，同比下降17.60%。 图表3：进口煤炭量占国内煤炭总供给的7%左右 图表4：进口煤以动力煤和褐煤为主 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 1.3 库存：煤矿库存量较低，港口库存量较高 从煤矿库存看，截至2022年6月末，华北、西北、华东、东北、中南和西南六大地区的国有重点煤矿库存合计1,561.10万吨，煤矿库存位于2016年供给侧改革以 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 来的16.40%分位数，处于较低水平。从煤炭港口库存看，截至2022年7月18日，CCTD主流港口煤炭库存合计6,394.30万吨，位于该指标自2016年末开始统计以来的56.90%分位数，分位数较高，目前煤炭港口库存量较高。 图表5：国有重点煤矿库存处于较低位 图表6：煤炭港口库存处于高位 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 1.4 需求端：煤炭仍在我国能源消费中占据主导地位，国内煤炭供需整体偏紧 与美国等发达国家能源结构不同，煤炭在我国能源消费中占据主导地位。近年来随着去产能、能源转型的不断推进，清洁能源在我国能源消费中的占比不断提升，煤炭对能源消费的贡献有所下降，但截至目前，煤炭在我国能源消费中占据主导地位的格局仍未改变。2021年，我国煤炭全年销量39.30亿吨，煤炭占能源消费总量的比重为56.0%，较2020年的56.9%下降0.9个百分点。 图表7：2000年-2021年中国能源消费结构 图表8：2000年-2021年美国能源消费结构 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 动力煤供需持续偏紧，保供压力仍存。动力煤主要用于工业发电，发电量与经济增长呈高度正相关。近年，随着我国宏观经济的发展，动力煤消费量呈逐年增长趋势。2021年我国动力煤消费量为36.63亿吨，同比增长6.57%；同期，动力煤总供给（产量+进口量）约36亿吨，动力煤供需呈现偏紧状态。2022年1-5月，受疫情影响，我国动力煤消费量为14.76亿吨，同比下降2.