www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月 专题研究 2023年1月1 日—3月31日 2023 年第 1 期 （2023年4月14日） 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 \ yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 赎回潮缓和优质资产荒格局再现， 结构性信用下沉短久期策略占优 ——高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：严守风险底线局部下沉，防范超预期信用风险。理财规模趋稳回升且对流动性和绝对收益要求较高，后续配置需求将集中在中短端高票息信用债，信用债净融资同比收缩，优质资产结构荒格局再现，“防风险”基调延续，预计下一阶段信用风险总体可控，结构性信用下沉短久期策略博取超额收益策略相对占优。  高收益城投：关注重点项目建设及债务化解进程中的投资机会，警惕过度下沉。当前稳增长压力依旧不减，基建投资仍是稳经济的主要抓手，参与重点项目建设的城投平台将获得更多融资支持，同时多地加速推进化解债务风险，可挖掘受益于债务化解偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会；警惕弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险。  高收益非城投国企：经营指标体系调整优化，挖掘产业国企信用资质改善投资机会。国资委优化完善中央企业经营指标体系，央国企盈利和获现能力或出现边际改善。火电发挥主力发电作用及电煤长协机制下，煤炭企业盈利仍有一定支撑，适当关注中短久期投资机会。综合行业发行人多为地方国有投资公司，掌握较多地方产业国企资源，“中特估”概念下或受益于旗下优质上市子公司股权价值提升带来信用资质改善。  高收益非国有企业：关注地产销售修复可持续性，警惕房企债估值波动风险。一季度房地产销售逐步修复，但区域及城市能级分化明显，央国企及部分优质民企销售快速回升，而高收益房企未见明显回暖，建议密切跟踪房企销售及自发性融资表现，确定房企信用修复进程，现阶段高收益房企债交易情绪改善但仍脆弱，关注估值波动风险。  一级市场回顾：高收益债供给大幅回暖，中低等级城投发行火热  发行规模：高收益债市场供给明显回暖，合计规模3176.29亿元，同比增长103.15%。  发行利率及利差：发行利率上行至6.87%，发行利差较去年12月走阔15BP至450.18BP；其中非城投国企债发行利率明显走高。  期限及券种：发行期限延续短期化，1年及以内品种占比上行至29.63%；超短融、私募公司债明显增多。  行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；新增高收益城投债主要集中在天津、江苏、山东、重庆、云南等区域。  二级市场回顾：区间换手率显著走高，净价指数筑底回升  综合收益：高收益债财富指数累计收益2.64%，跑赢国债和信用债；高收益债财富指数波动率0.46%，低于2022年各季度值。  运行情况：净价指数筑底回升，累计上涨1.09%。  成交情况：累计成交1.38万亿，同环比分别增加44.22%、30.90%，交投活跃度显著上行；异常成交占比下降，3月估值波动风险小幅抬升。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2023年第1期 赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优 www.ccxi.com.cn 2023年一季度，伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，货币政策坚持以稳为主，信用债市场净融资同比收缩、环比恢复，理财“赎回潮”缓解下结构性资产荒格局再现，信用债配置需求带动收益率持续修复。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，异常成交占比下降，季末高收益债1市场存量规模约3.00万亿，占信用债2比例为11.43%。展望后市，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为经济增速高点，长端利率中枢或小幅上行，叠加资产荒格局下中高等级利差压缩至较低分位数，估值回调风险或抬升。政策防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，考虑到投资者对流动性和收益率要求提高，短久期高票息策略相对占优，可结构性下沉稳增长诉求下承担区域重点项目或受益隐性债务风险化解加速的城投平台，挖掘具备竞争优势的中短久期国企产业债配置机会和优质房企波段交易性机会，但仍需关注折价交易较多的板块和区域信用风险抬升及传导过程。 一、 一级市场：高收益债供给大幅回暖，中低等级城投发行火热 一季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模3176.29亿元，同比增长103.15%，城投债区域融资分化，天津、江苏、山东区域高收益债城投债发行火热；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。 （一）发行规模同环比均大幅回暖，城投债占比上行至超九成 高收益债市场供给明显回暖，尤其是国有企业发行人同环比均大幅改善。一季度高收益债合计发行规模3176.29亿元，同比增长103.15%，环比回升106.93%，占信用债发行的比例上行4.06个百分点至10.34%。分结构看，中低等级城投债发行火热，占高收益债比例持续上行至90.67%；国企产业债占比小幅回升至7.23%；民企债占比及规模延续下行趋势，同比下降12.66%。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 图1：高收益债发行情况 图2：各类高收益债发行规模占比 2 高收益债策略季报-2023年第1期 赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优 www.ccxi.com.cn （二）高收益债发行利率、发行利差同步上行 高收益债发行利率、利差走势上行。一季度，高收益债发行利率较前期有所上行，由去年12月的6.71%上行至3月的6.87%；发行利差较去年末明显上行，自去年12月的434.70BP走阔15BP至3月450.18BP。分发行人属性看，尽管高收益城投债发行利率小幅抬升，但相较于其他主体，发行利率处于相对低位；同时受部分综合行业国企发行人影响，非城投国企债发行利率明显走高。 （三）发行期限短期化趋势走强，超短融、私募公司债明显增多 高收益债发行期限短期化趋势走强，超短融、私募公司债明显增多。发行期限结构看，1年及以内品种发行规模大幅增长，由去年同期占比9.63%上行至29.63%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比38.97%）、超短期融资券（26.74%）及中期票据（11.50%）为主，除超短期融资券发行规模大幅增长外，私募公司债发行规模较去年同期增长77%，主要系山东、天津、广西区域城投发行人私募公司债发行较多。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：高收益债发行利率及利差 图4：各类高收益债主体发行利率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500100015002000250030003500城投(亿元)非城投国企(亿元)非国有企业(亿元)高收益债占比-右0%20%40%60%80%100%城投非城投国企非国有企业 350.00 370.00 390.00 410.00 430.00 450.00 470.00 490.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月高收益债利差(右,BP)信用债(%)高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.602022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月城投(%)非城投国企(%)非国有企业(%) 3 高收益债策略季报-2023年第1期 赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优 www.ccxi.com.cn （四）基投、综合供给显著增长，津苏鲁城投债发行规模靠前 从行业分布看，高收益债涉及15个行业，较上年同期增加1个行业，新增高收益债以基础设施投融资、综合行业为主，占比由去年同期的89%上行至95%，其他行业发行规模均不超过25亿元；从发行规模变化看，基础设施投融资、综合行业显著增加，同比分别上涨95.86%、287.00%，其他行业规模较前期变化不大。 从区域分布看，新增高收益城投债主要集中在天津、江苏、山东、重庆、云南等区域。从规模变化看，天津、山东、云南、江西发行规模明显增长，其中天津、云南高收益债发行利率明显上行，而山东、江西区域高收益债发行利率与去年同期基本持平；此外，尽管四川、吉林、安徽高收益债发行规模有小幅增长，但发行利率明显下行。 图5：新增高收益债期限分布 图6：新增高收益债券种类型 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图7：新增高收益债行业分布 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图8：新增高收益城投债区域分布 01002003004005