DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 杠杆、久期or资质下沉 ——债券投资策略专题 2018年07月09日 固定收益 专题报告 投资摘要：  近期，利率债的牛市行情正在向信用债蔓延，本周以AA-为代表的低等级信用债收益率也开始快速下行。6月20-22日AAA+和AAA高等级信用债开始快速下行，6月28日AA+中等级信用债跟随下行，7月2日AA中低等级信用债开启下行模式，本周以AA-为代表的资质较差信用债也开始蠢蠢欲动。利率债的牛市行情正在向信用债蔓延，而且从高等级信用债加速向低等级信用债蔓延。  当前选择信用资质大幅下沉没有太多的基本面支撑，无论是经济形势，还是金融政策和监管政策都对低资质信用债较为不利。今年以来，不同规模企业的分化比较严重，“融资回表”和打击表外非标对部分企业的融资约束越来越大，而且随着刚兑被打破和银行理财净值化，资质较差信用债的对接资金来源越来越匮乏，非银机构需要更多地关注资产的安全性和流动性，刻意追求收益性可能会面临较大的不确定性。  策略上，债市慢牛行情仍将延续，加杠杆还有一定空间，信用久期建议控制在3年以内，我们对资质下沉比较谨慎。当前的货币政策和下半年的经济基本面都对债市比较有利，金融监管思路的转变对债市的阻碍作用正在减弱，债市慢牛行情仍将延续。随着利率债收益率下行较多，投资者对信用债的青睐程度趋于上升。从投资策略角度来讲，杠杆价值还有一定空间，信用久期以3年以内为宜，高等级信用债仍是首选，不建议盲目资质下沉。产业政策、金融政策和监管政策的“定向化”决定了我们难以将所有信用债“一视同仁”，刚兑已被打破，安全性和流动性相比收益性正在变得越来越重要。 风险提示：理财细则超预期，经济金融政策超预期等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 6、《静候“新息”落地》2018-06-13 7、《“降准”的节奏》2018-06-15 8、《仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要》2018-06-20 9、《股债联动有深意，慢牛行情将延续》2018-06-25 10《定向调控常态化，经济阵痛正显现》2018-07-02 P2 东兴证券专题报告 杠杆、久期or资质下沉 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 信用资质正在下沉................................................................................................................................................................................... 3 2. 寻求安全边际........................................................................................................................................................................................... 6 插图目录 图1: 信用债收益率全面下行 ..................................................................................................................................................................... 4 图2: 不同类型企业的PMI指数变化情况 ................................................................................................................................................ 4 图3: 社融增速持续下行 ............................................................................................................................................................................. 5 图4: “融资回表”趋势非常明显 ................................................................................................................................................................ 5 图5: AA+及以下信用债中民企占了1/3.................................................................................................................................................... 6 图6: 债市还有一定的加杠杆空间 ............................................................................................................................................................. 7 图7: 长债与资金的利差在历史上并不算低 ............................................................................................................................................. 7 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 杠杆、久期or资质下沉 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周债市“慢牛”延续，活跃券205在周一下行后周二有所上行，周三周四震荡下行，周五受“贸易战”影响向上反弹2-3BP，全周累计下行3BP左右，基本符合我们上周报告《定向调控常态化，经济阵痛正显现》中“下周初可能会出现一定幅度回调，但债市的慢牛格局仍会继续演绎”的判断。向后看，在货币政策“保持流动性合理充裕”和金融监管由“堵”转“疏”的背景下，随着调控政策、融资政策和产业政策越来越定向化，房地产和民营企业等行业的投资压力正在显现，下半年出口料将维持弱势，三季度经济相比上半年仍然承压，债市的慢牛行情尚未走完。 本周路演下来，大部分交易性投资者仍然继续看多后市，但近期收益率下行较快，10年国开的绝对水平已处于2017年10月以来的低位，投资者比较纠结的问题是，如何在杠杆、久期和信用债资质之间进行选择，尤其是信用资质可否下沉成为当前投资者最为关心的话题，其次是久期问题，市场对杠杆的看法相对比较一致。 站在当前的时点来看，一方面我们重申债市的慢牛行情仍将延续，另一方面考虑到下周即将进入税期，央行强调了货币政策“稳健中性”的基调不变，市场传言6月信贷数据超过1.9万亿等因素，下周债市可能会维持震荡格局，不排除会出现一定幅度调整。从交易角度看，若利率债调整较多可以适度加仓做波段，在投资策略层面上，短期杠杆价值仍然存在，信用久期建议不超过3年，我们对资质下沉比较谨慎。调控政策的“定向化”决定了不同领域信用风险的“异质化”，将不同资质的信用债“一视同仁”与当前的政策基调不符。在行情演化上，随着利率债和高等级信用债收益率持续大幅下行，后来者越来越面临“无债可买”的窘境，进而可能会被迫选择资质下沉。因此，从短线交易的角度来说，在别人犹豫的时候先行买入AA+等中低信用品种，在市场“亢奋”之后再择机卖出，这也可以成为一种交易策略，但对自身的交易能力和时机的把握能力都要求较高，建议量力而行。 1. 信用资质正在下沉 6月12日以来，长端利率债开启了快速下行模式，10年国开在17个交易日内累计下行了32BP，当前绝对收益率维持在4.17的低位。在市场认为债牛仍将延续但利率债收益率已经较低的背景下，投资者开始预期信用债的下行空间正在被打开。6月20-22日AAA+和AAA高等级信用债开始快速下行，6月28日AA+中等级信用债跟随下行，7月2日AA中低等级信用债开启下行模式，本周以AA-为代表的资质较差信用债也开始蠢蠢欲动，周五1年期和2年期AA-级中票单日下行了10BP和2BP。利率债的牛市行情正在向信用债蔓延，而且从高等级信用债加速向低等级信用债蔓延。 P4 东兴证券专题报告 杠杆、久期or资质下沉 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1: 信用债收益率全面下行 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 应该说，当前选择信用资质大幅下沉没有太多的基本面支撑，无论是经济形势，还是金融政策和监管政策都对低资质信用债较为不利。 从经济层面来看，大型企业持续复苏，经济景气度显著回升，规模以上工业企业收入和利润都明显上行，但中小型企业的景气度相对较低，不同类型企业之间的分化比较严重。 图2: 不同类型企业的PMI指数变化情况 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 在融资需求上，今年的主基调是“融资回表”和打击表外非标，社融增速快速下行，全社会处于“紧信用”的环境，尤其是对于“结构性去杠杆”覆盖的领域和比较依赖表外非标进行融资的企业而言，融资难的问题越来越突出。在“融资回表”的大基调下，这些企业的融资限制料将仍会延续，融资收紧对部分企业的生产经营的负面影响也会加速显现。 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 杠杆、久期or资质下沉 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图3: 社融增速持续下行 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 图4: “融资回表”趋势非常明显 资料来源：WIND，东兴证券研究所。 “金融去杠杆”以来，金融监管对金融机构的行为约束越来越严，资管新规要求在过渡期内对银行理财承接的存量资产进行压缩，这可能会引发部分银行的资金赎回。由于存量资产中大约有5万亿非标，而且存量资产在2020年底之前的到期占比只有80%左右，在不发生系统性大规模集中赎回的情况下，非银机构可能会沿着非标、中低等级信用债、中高等级信用债和利率债的顺序出售底层资产，由于非标几乎没有流动性，中低等级信用债可能因此而成为最早被抛售的资产。同时，考虑到理财净值化后会更加关注流动性和净值的波动性，而非像以前一样主要追求收益性，相应地，净值化后的理财资金会更加青睐利率债和高等级信用债，资质较差信用债的对接资金来源越来越匮乏。 从一般意义上说，债券牛市快速向低资质信用债蔓延属于典型的“资产荒”逻辑， P6 东兴证券专题报告 杠杆、久期or资质下沉 DONGXING SECURI