【债券分析】2月信用债策略月报：信用利差极致压缩，下沉or拉久期？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年02月07日 【债券分析】 信用利差极致压缩，下沉or拉久期？ ——2月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 《【华创固收】2023年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-01-23 《【华创固收】政策等待期，美国“软着陆”概率提升——12月海外月度观察》 2024-01-14 《【华创固收】跨年后资金平稳，但分层压力仍需重视——1月流动性月报》 2024-01-13 《【华创固收】高票息行情持续演绎，关注跨年后短端修复机会——1月信用债策略月报》 2024-01-06 1月城投债化债行情持续，城市房地产融资协调机制加速落实，叠加降息预期以及股债翘板效应，机构对债券配置力量较强，资产荒行情较为显著，信用债收益率进一步下行，信用利差极致压缩。具体来看，月初央行大幅净回笼，资金面边际收敛，无风险利率上行带动信用利差被动收窄。中旬，资金 面转向平稳，市场对降息的预期落空，但同时经济数据改善不及预期，信用债收益率跟随无风险利率小幅下行，对应信用利差窄幅震荡。下旬，权益市场表现偏弱，央行超预期降准50BP，无风险收益率快速下行，信用债进一步打开下行空间，信用利差压缩至历史较低水平。 当前信用债策略如何选择？ 1、城投债：当前城投利差已压缩至较低水平，建议后续根据基本面、政策面及机构行为的变化顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险。1）对于收益诉求较高机构，可对信用资质尚可主体适当拉久期至2-3年以博取收益。从区域来看，当前青海、辽宁、广西、云南等区域 城投利差的分位数仍较高，可重点关注上述化债重点省份的收益挖掘机会。2）对于风险偏好较低机构，可重点关注信用资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县级平台和江西、湖北、河北等省份的地级市平台。 2、产业债：（1）地产债：当前地产债收益率较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。（2）煤炭债：整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会。（3）钢铁债：可关注部分钢企的结构性机会，其中新钢集团、柳钢集团等具备收益挖掘价值。 3、银行二永债：关注中短端品种配置机会以及TLAC非资本债券供给放量下的配置价值。中长端银行二永债收益率压缩至历史低位，后续若出现一定调整可逢高配置。此外，经济发达区域的城农商行二永债可适当信用下沉，博取次级条款的品种溢价带来的超额收益。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场：市场申购热度环比提升，城投债净融资由负转正 1、净融资：信用债净融资同比、环比均大幅增长，其中产业债净融资同比、环比均有所增长，城投债净融资同比下降、环比增长。 2、发行特征：一级市场申购热度环比提升，1年以内、5年以上发行占比上升，平均发行期限小幅上升，取消发行规模196亿元，较上月减少45亿元。 二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交持续减少 1、成交跟踪：城投各期限成交收益率环比普遍下行，部分偏尾部区域2年以内下行超60BP，其余区域幅度在20-40BP左右，成交活跃度环比有所下降。2、异常成交：1月高低估值成交主要集中于民营地产以及山东、广西等区域 城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。 其他：评级调整与热点政策投 1、评级调整情况：主体评级方面，穆迪下调四大AMC和部分城投主体评级，联合资信下调国厚资产评级，主体评级上调企业主要为外资银行和江苏、浙江、广东等区域城投。隐含评级方面，调低企业主要为江西、江苏等区域城投，调高企业主要为江苏、湖南、河南等区域城投。 2、政策跟踪：中央层面继续强调支持融资平台债务风险化解，城市房地产融资协调机制加速落地；地方层面多省财政工作会议召开，强调有序推挤地方债务风险化解，各省响应建立城市房地产融资协调机制积极上报项目，区域 地产政策持续放松。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、低利率环境下行情持续演绎，信用利差极致压缩5 二、一级市场：市场申购热度环比上升，城投债净融资由负转正5 （一）信用债：净融资同比、环比均大幅增长，申购热度较上月提升5 （二）城投债：净融资同比下降、环比增长，结束连续四个月的下降趋势6 （三）融资期限：1年以内、5年以上占比上升，平均发行期限小幅上升6 （四）取消发行情况：1月取消发行规模环比下降7 三、二级市场：城投债成交收益率、活跃度普遍下行，折价成交持续减少7 （一）成交跟踪：城投债成交收益率普遍下行，成交活跃度总体有所下降8 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、其他：评级调整以及热点政策跟踪12 （一）评级调整：多家银行和江浙粤城投上调，穆迪下调四大AMC与多家城投评级12 （二）政策跟踪：债务风险化解有序推进，城市房地产融资协调机制加速落地15 �、信用债策略：“资产荒”行情加剧，进一步挖掘尚有溢价品种17 （一）信用利差普遍收窄，高票息品种表现较优18 （二）期限利差大幅压缩，中低等级品种收窄幅度更大19 （三）等级利差大幅压缩，普遍已处于历史较低水平20 （四）城投债利差普遍收窄，偏尾部区域收窄幅度更大21 （🖂）地产债利差普遍收窄，关注隐含评级AA及以上经营稳健央国企的修复机会 ...............................................................................................................................22 （六）煤炭债利差普遍收窄，关注永续债品种溢价机会23 （七）钢铁债利差普遍收窄，关注部分钢企的结构性机会25 （八）银行二级资本债利差普遍收窄，中长端品种表现较优26 （九）银行永续债利差普遍收窄，中短端收窄幅度大于二级资本债27 （十）ABS利差普遍收窄，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会28 六、风险提示29 图表目录 图表11月信用债收益率进一步下行，信用利差极致压缩5 图表21月信用债净融资同比、环比均大幅增长6 图表31月产业债净融资同比、环比均大幅增长6 图表41月城投债净融资同比下降、环比增长6 图表5苏鲁赣豫新城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表81月各省城投债成交YTM情况8 图表91月各省城投债成交笔数情况9 图表101月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表111月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布10 图表131月折价成交城投平台概况11 图表141月主体评级下调企业概览12 图表151月主体评级上调企业概览13 图表161月债项隐含评级下调企业概览13 图表171月债项隐含评级上调企业概览14 图表181月信用债市场相关政策跟踪——中央政策15 图表191月信用债市场相关政策跟踪——地方政策16 图表201月信用利差普遍收窄，高票息品种表现优（BP）18 图表211y不同品种信用利差走势19 图表223y、5y不同品种信用利差走势19 图表23整体信用利差变动情况19 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势19 图表25期限利差变动情况20 图表26各剩余期限品种的等级利差走势20 图表27信用债等级利差变动情况20 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势21 图表30城投债利差变动情况21 图表31城投区域利差及变化（BP）22 图表32地产债利差走势23 图表33国企、民企地产债利差（单位：BP）23 图表34地产债信用利差变动情况23 图表35煤炭库存与动力煤价格24 图表36煤炭债成交额前10大主体二级成交情况24 图表37煤炭债信用利差走势24 图表38煤炭债信用利差变动情况24 图表39螺纹钢量、价、库存走势25 图表40钢铁债成交额前10大主体二级成交情况25 图表41钢铁债信用利差走势25 图表42钢铁债信用利差变动情况26 图表43银行二级资本债信用利差走势26 图表44银行二级资本债信用利差变动情况27 图表45银行永续债信用利差走势27 图表46银行永续债信用利差变动情况28 图表47ABS信用利差走势28 图表48ABS信用利差变动情况29 一、低利率环境下行情持续演绎，信用利差极致压缩 1月城投债化债行情持续，城市房地产融资协调机制加速落实，叠加降息预期以及股债翘板效应，机构对债券配置力量较强，资产荒行情较为显著，信用债收益率进一步下行，信用利差极致压缩。具体来看，月初央行大幅净回笼，资金面边际收敛，无风险利率上行带动信用利差被动收窄。中旬，资金面转向平稳，市场对降息的预期落空，但同时经济数据改善不及预期，信用债收益率跟随无风险利率小幅下行，对应信用利差窄幅震荡。下旬，权益市场表现偏弱，央行超预期降准50BP，无风险收益率快速下行，信用债进一步打开下行空间，信用利差压缩至历史较低水平。 图表11月信用债收益率进一步下行，信用利差极致压缩 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场：市场申购热度环比上升，城投债净融资由负转正 1月信用债一级市场申购热度高于上月，1年以内、5年以上发行占比上升，平均发行期限小幅上升。信用债净融资同比、环比均大幅增长，其中产业债净融资同比、环比均有所增长，城投债净融资同比下降、环比增长。 （一）信用债：净融资同比、环比均大幅增长，申购热度较上月提升 1月信用债整体净融资规模同比、环比均大幅增长。具体看，1月信用债净融资 3522亿元，同比上升2841亿元，环比上升6541亿元；其中，产业债净融资3454亿元， 同比上升3298亿元，环比上升5339亿元，发行占比由12月的63%上升至64%。 1月信用债共发行1512只，投标（申购）数据可得的债券有806只。其中，产业债 400只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共131只，所占比例达33%，较上 月30%有所上升；城投债406只，发行火热的共302只，所占比例达74%，较上月63% 有所上升。 图表21月信用债净融资同比、环比均大幅增长图表31月产业债净融资同比、环比均大幅增长 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债：净融资同比下降、环比增长，结束连续四个月的下降趋势 1月全国城投债整体净融资规模68亿元，同比下降457亿元，近半数省份净融资 同比下降。其中湖北、安徽同比下降超100亿元，而江西同比上升86亿元。从环比变 化来看，一揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自9月开 始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月城投净融资由负转正，环比有所提升。 图表41月城投债净融资同比下降、环比增长图表51月苏鲁赣豫新城投净融资位居前🖂(亿元) 省份 11月 12月 1月 1月环比 变动 1月同比 变动 省份 11月 12月 1月 1月环比 变动 1月同比 变动 江苏 -104 -180 255 434 60 内蒙古 0 -1 0 1 0 山东 -42 -52 116 168 53 青海 -8 -8 4 12 4 江西 25 -28 96 124 86 辽宁 -28 -6 -4 2