4月信用债策略月报：做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？

信用策略：做多情绪升温，逐步“填平”利差 对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流、以及银行季度初资产回补，或继续驱动各类利差压缩。期间利率债可能反映更为迅速，使得信用利差出现被动走阔，但被动走阔仍是机会。后续跟踪关税政策博弈变化情况，以及当前偏高的资金价格是否维持，动态判断利差压缩空间。 利差还有多少压缩空间？ 1、将去年各品种利差低点作为利差压缩的上限极值参考，但在稳增长政策发力、央行管控利率水平、理财整改等因素扰动下，预计年内利差难以压缩至去年低点。今年以来在债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，同时从季节性看信用利差年内最低点通常出现在7-8月的机构配置旺季，4月出现极致压缩的概率较小。 2、低等级品种与中长久期品种压缩空间相对较大，且长久期中高等级空间大于短久期低等级。中长端空间较大或主要系今年以来债市调整明显，赎回扰动下基金、理财等机构偏好配置久期风险敞口小、流动性相对好的中短端信用债，对长久期信用债情绪相对较弱。同时考虑到理财整改一定程度上影响中长久期信用债的配置需求，后续或仍对长久期品种利差压缩形成一定制约。 3、利差压缩阶段中短端或优先于长端，流动性较好的二级资本债优先于普信债。回顾去年4月，信用债市场“资产荒”行情演绎，信用利差大幅收窄。对比利差的累计压缩幅度可以发现，分期限来看中短端利差压缩通常快于长端，或主要系资金宽松预期首先作用于短端、且理财偏好配置中短端信用债，随后行情传导至长端。分品种来看，在评级与期限接近的条件下，流动性较好的二级资本债利差压缩通常快于中短票，或主要系机构拉久期倾向优先配置流动性较好的品种，而在二级资本债利差出现大幅压缩后中短票利差也会跟随明显压缩。 下沉还是拉久期？ 1、从4月利差压缩的驱动因素来看，或主要为关税政策超预期下市场博弈宽松交易热情升温，以及季初理财规模回升带来的“钱多”窗口。长久期信用债方面，历经1-3月债市调整后，性价比有所凸显，4月中短端利差的压缩行情有望向长端传导，但需关注流动性不足的风险。 2、4月信用利差或迎来压缩，在拉久期与下沉到期收益率接近的情况下，拉久期的潜在资本利得空间较大，对比来看拉久期或好于下沉，但要注意资产流动性和负债流动性要求的匹配，负债端稳定性越强，拉久期的性价比越高： 1）从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性，做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为70BP，处于2022年以来的33%历史分位数，略小于2024年以来最高水平（76BP），具有相对配置性价比。 2）从交易思路来看，可重点关注4-5y流动性较好的品种，4月或处于较好参与时点。当前4y各品种利差较去年最低点的理论最大压缩空间多在20-35BP，且当前利差历史分位数多在2022年以来的20%以上，5y及以上各品种压缩空间多在20-60BP。考虑到长久期信用债流动性不足的风险，可主要关注4-5y品种，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，除4-5y品种积极参与外，目前6y期限凸性最高，且6yAAA-级综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？ （一）3月复盘：信用债跟随债市波动，利差先走阔后修复 3月债市聚焦资金及风险偏好，信用债跟随债市波动，收益率先上后下，利差先走阔后修复。上旬，跨月后央行OMO大幅净回笼，资金紧势边际缓解但存单定价偏高，两会政府工作报告基本符合预期，两会经济主题发布会央行表态强调降准及再贷款工具降息，总量降息时点或相对后置，叠加权益市场受到AI相关的政策预期提振整体偏强，跷跷板效应下债市承压，债市收益率先下后上，信用利差高位震荡。中旬，资金面先整体平稳均衡，随后税期央行足量投放流动性，资金边际转松，但股债跷板效应、银行卖债兑现收益等对债市仍有扰动。利率债企稳震荡，信用利差先进一步走阔，随后由短及长开始修复。下旬，季末时点央行维稳流动性，资金面维持“贵而不紧”，对债市扰动有限，3月MLF操作提前发布公告，转为净投放且采取多重利率招标，25日央行OMO首次同时公布“投标量”、“中标量”，资金边际宽松预期有所加强，叠加权益市场表现偏弱，债市走强，信用利差进一步收窄。 图表1信用债收益率先上后下，利差先走阔后修复 具体来看，信用债中短端与长端走势分化明显。1-4y各品种收益率普遍下行，利差收窄，其中1y各品种表现相对较优，银行二永债与券商次级债收益率下行幅度较小，或反应在债市无明显交易空间下市场对银行二永债配置情绪相对较弱。5y各品种收益率走势分化，7-15y各品种收益率多上行，7y利差有所走阔，9-15y利差被动收窄。 图表2 3月信用债收益率走势分化，中短端表现偏强 （二）4月关注点：关税政策超预期、季初理财资金回流有望驱动利差压缩 展望后市，对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流、以及银行季初配置回补，或驱动各类利差的压缩行情。同时仍需注意一方面特朗普政府政策不确定性较高，需跟踪政策博弈变化情况，另一方面央行依然关注“资金空转”，使得债市下行空间仍受到一定约束。 （1）关税博弈：对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，短期或继续驱动各类利差的压缩行情。关税政策大幅超预期使得出口压力与基本面下行压力加大，显著打开市场对于国内政策对冲的想象空间。回顾18-19年关税博弈期间债市表现，市场定价完成较快，但仍对此后一段时间的债市情绪形成利好支撑。当前货币条件、市场结构与彼时差异较大，市场反应速度更快，后续或直接进入情绪支撑面的博弈定价过程，债市可能呈震荡下行趋势。此前债市受制于资金价格，下行空间有限，关税超预期落地后货币政策稳增长目标排序或重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，债市下行空间或进一步打开，有助于继续驱动各类品种利差的压缩行情。同时仍需注意，一方面特朗普政府政策不确定性较高，需跟踪政策博弈变化情况；另一方面央行依然关注“资金空转”，或维持DR007在1.7-1.8%附近，使得债市下行空间仍受到一定约束。 （2）机构行为：季初银行理财资金有望回流驱动利差压缩。今年一季度末银行理财“冲存款”规模下降符合季节性，而二季度通常是理财机构发力营销、产品规模增长和加码配债的较好时间窗口。从季节性看，4月银行理财规模平均增长1.5万亿，集中在4月的前两周，增量资金有望带动中短端信用利差进一步压缩。其他机构方面，基金近期在修复行情下对信用债配置力量明显增强，参考2022-2024年均值，4月对信用债配置规模或在2500亿附近。保险与农商行在3月呈现出对信用债先买后卖、逢高配置的特征，进入4月保险在开门红过后配债中枢通常有所下降，但农商行仍有一定配债增量。 图表3债市主要机构信用债季节性二级净买入规律 （三）信用策略：做多情绪升温，逐步“填平”利差 4月仍是信用债配置的较好时点，当前债市做多情绪升温，叠加季初银行理财资金有望回流有助于驱动各类利差压缩。期间利率债可能反映更为迅速，使得利差出现被动走阔，但被动走阔仍是机会。 图表4 3yAA+中票利差季节性走势特征（BP） 1、利差还有多少压缩空间？ 将去年各品种利差低点作为利差压缩的上限极值参考，在稳增长政策发力、央行管控利率水平、理财整改等因素扰动下，预计年内利差难以压缩至去年低点。具体看，去年信用债进入全面低利率阶段，“资产荒”行情极致演绎，信用利差压缩至极低水平。但今年以来在央行管控资金利率，稳增长政策发力、基本面复苏、权益市场走强等因素扰动下债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，预计年内再次趋势性压缩至去年低点或存在较大难度。同时从季节性看信用利差年内最低点通常出现在7-8月的机构配置旺季，4月出现极致压缩的概率较小。其中2023年4月利差触及年内最低点，主要系基本面弱验证，货币政策加码宽松，收益率加速下行，而当前市场对关税政策、二季度经济增长相对承压已有一定预期，央行有意管控利率水平，基本面显著“预期差”带动收益率加速下行的概率较小。 图表5各品种信用利差与2024年最低值相比（BP） 低等级品种与中长久期品种压缩空间相对较大，且长久期中高等级空间大于短久期低等级。1-3y中高等级品种利差压缩空间多在5-18BP，而2-3yAA品种利差压缩空间多在12-30BP，低等级品种空间相对较大。4y品种压缩空间多在20-35BP，5y及以上各品种压缩空间多在20-60BP。整体来看中长端空间较大，或主要系今年以来债市调整明显，赎回扰动下基金、理财等机构偏好配置久期风险敞口小、流动性相对好的中短端信用债，对长久期信用债情绪相对较弱。同时考虑到理财整改一定程度上影响中长久期信用债的配置需求，后续或仍对长久期品种利差压缩形成一定制约。 从利差所处历史分位数来看，当前1-3yAAA普通信用债品种利差历史分位数多在2022年以来的20%-50%附近，1-3yAA+、AA品种利差多在5%-25%附近，中低等级品种相对更低，主要系近年来等级利差压缩明显，1-3y银行二永债利差多在2%-20%区间；4y各品种利差历史分位数多在20%以上；5y及以上普通信用债品种利差分位数多在15%以上，银行二级资本债在25%-35%。 图表6各品种信用债收益率及信用利差比价一览 利差压缩阶段中短端或优先于长端，流动性较好的二级资本债优先于普信债。回顾去年4月，信用债市场“资产荒”行情演绎，上旬资金面平稳宽松，理财规模显著增长，信用债收益率全线下行，中旬在经济数据偏弱、宽货币预期再度打开以及机构配置需求加大等因素驱动下“资产荒”持续演绎，信用利差大幅收窄。对比利差的累计压缩幅度可以发现，分期限来看中短端利差压缩通常快于长端，或主要系资金宽松预期首先作用于短端、且理财偏好配置中短端信用债，随后行情传导至长端。分品种来看，在评级与期限接近的条件下，流动性较好的二级资本债利差压缩通常快于中短票，或主要系机构拉久期倾向优先配置流动性较好的品种，而在二级资本债利差出现大幅压缩后中短票利差也会跟随明显压缩。 图表7 2024年4月国债与国开债收益率以及各品种信用利差累计变化情况（BP） 2、下沉还是拉久期？ 从4月利差压缩的驱动因素来看，或主要为关税政策超预期下市场博弈宽松交易热情升温，以及季初理财规模回升带来的“钱多”窗口。长久期信用债方面，历经1-3月债市调整后，性价比有所凸显，4月中短端利差的压缩行情有望向长端传导，但需关注流动性不足的风险。 从收益率水平来看，当前收益率高于2.1%的品种主要包括3yAA品种，4yAA+、AA中低等级品种，以及5y及以上多品种。对比来看4-5y隐含评级AAA中票到期收益率与1-2yAA品种接近，4-5yAA+品种收益率与3yAA品种接近，在对应期限、等级拉久期与下沉的收益率相当。 从成交流动性来看，4-5y中票流动性去年以来有所改善，换手率在各期限中处于较高水平，可以一定程度兼顾拉久期的收益率与流动性。5y以上中票换手率中枢2024年大幅提升，但去年8月以来再度回落，3月5y以下中票换手率普遍环比增加，5y以上环比下降，反应市场当前对长久期信用债仍相对谨慎。从资质较好的央企长久期信用债成交情况来看，5y以上成交活跃度亦普遍低于5y以内，8-10y流动性相对好，可适当关注。 图表8各期限中票换手率 图表9各期限央企债换手率 策略方面，4月信用利差或迎来压缩，在拉久期与下沉到期收益率接近的情况下，拉久期的潜在资本利得空间较大，对比来看拉久期或好于下沉，但要注意资产流动性和负债流动性要求的匹配，负债端稳定性越强，拉久期的性价比越高： 从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性，做底仓增厚收益