5月信用债月报：供给持续收缩，拉久期策略仍占优

——5月信用债月报 一级市场：（1）5月信用债发行持续缩量，净融资随之下滑。5月，信用债净融资额为431.85亿元，同比-128%，环比-77%，继3月低位回升后连续两个月环比下滑；发行量为7,361.42亿元，同比+5%，环比-47%，发行量较上月显著缩量。5月信用债偿还压力减弱，供给缩量是拖累净融资持续走弱的主要原因。（2）各期限信用债发行量均环比下滑，发行久期略有回落。（3）城投债、产业债发行量均回落，城投债融资持续收缩，产业债发行占比逐步抬升。多数行业产业债发行量环比负增，仅有色金属、传媒、采掘、国防军工发行量环比正增。（4）发行利率多数下行，低等级品种和超长期品种下行幅度相对较大。 二级市场：（1）5月信用债市场整体呈修复态势，收益率震荡下行，信用利差持续压缩。收益率方面，中短票收益率集体下行，短端收益率下行动能相对偏弱，3y、5y收益率大幅下行且中低等级下行幅度更为显著；各期限城投债收益率下行幅度均不弱，5yAA级下行趋势更为陡峭。信用利差方面，短久期中短票信用利差小幅反弹，3y和5y品种信用利差大幅压缩；城投债信用利差集体收窄，期限越长、等级越低的品种，利差压缩越显著。整体来看，5月市场修复行情主要集中于中等久期品种，市场通过信用下沉与拉长久期并举来增厚收益。（2）城投债方面，各省份城投债信用利差集体收窄，部分化债区域城投信用利差极致压缩。化债逻辑延续，行情持续催化，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前五的省份分别为贵州、云南、天津、广西、吉林，化债重点区域城投债表现占优。从历史分位数来看，各省份城投债信用利差分位数水平普遍降至历史底部，当前利差保护相对不足。（3）地产债信用利差涨跌不一，高等级利差下行幅度相对显著。4月末以来，地产供需两端政策发力，多地优化调整房地产政策，楼市活跃度有所提升，高等级央国企地产债信用风险可控且利差压缩空间相对充足，5月高等级地产债信用利差震荡下行，走出大幅压缩行情，当前信用利差已降至历史较低水平。政策持续发力背景下，高收益资金参与房企化债预期博弈的热度不减，低等级信用利差持续压缩。（4）周期债信用利差走势分化，拉久期信号明确，2y和3y品种信用利差集体收窄，其中3y品种分位数水平降至历史低位。 机构配债力度显著分化社融增速回落，信贷结构表现一般地方化债进入新阶段 投资建议：钱多缺资产逻辑下，信用利差持续压缩，当前利差水平已降至历史低位，利差保护相对不足。短期来看，资产荒仍是支撑信用债市场走强的主要因素，但利差压缩空间相对不足，利差反弹风险有所增加，我们对于6月信用债市场表现整体偏谨慎。 城投债方面，融资端持续收紧，化债主导下的利差压缩行情延续，各区域城投利差均收窄至历史低位。城投债出现实质性违约的可能性较低，信用风险可控，但在利差保护不足的情况下，弱资质平台估值波动风险或将增加。当前票息策略仍占优，建议关注优质区域中高等级品种，以及城投平台转型以及化债政策推进落地带来的交易配置机会，期限方面可关注3y左右品种。 产业债方面，随着城投融资的不断收紧，产业债份额不断提升，但行业分化较为显著。①地产债：地产新政发布后，多地优化调整房地产政策，楼市活跃度有所提升，政策面向行业基本面传导仍需等待，央国企有望率先受益，建议关注安全垫相对较厚的中高等级地产债。②周期债：建议关注交易活跃度较高、信用资质良好的央国企主体钢铁债、煤炭债，期限方面建议关注2-3y品种。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 正文目录 1市场回顾.................................................................................................................................4 1.1一级市场：供给收缩，净融资持续走弱...............................................................41.2二级市场：中等久期品种表现占优.......................................................................6 2投资建议...............................................................................................................................11 3风险提示...............................................................................................................................11 图表1：信用债发行量与净融资额走势..............................................................................4图表2：5月各期限信用债发行情况...................................................................................4图表3：5月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元）.................................5图表4：5月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月27日定价利率间的差值）.......................................................................................................6图表5：5月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）......................................6图表6：5月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）.................................7图表7：5月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）........7图表8：5月各区域城投信用利差情况（单位：BP）.....................................................8图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）....................................................................9图表10：钢铁行业AAA-级利差走势（单位：BP）.......................................................9图表11：钢铁行业AA+级利差走势（单位：BP）.......................................................10图表12：钢铁行业AA级利差走势（单位：BP）........................................................10图表13：煤炭行业AAA-级利差走势（单位：BP）.....................................................10图表14：煤炭行业AA+级利差走势（单位：BP）.......................................................10图表15：煤炭行业AA级利差走势（单位：BP）........................................................10 1市场回顾 1.1一级市场：供给收缩，净融资持续走弱 5月信用债发行持续缩量，净融资随之下滑。5月，信用债净融资额为431.85亿元，同比-128%，环比-77%，继3月低位回升后连续两个月环比下滑；发行量为7,361.42亿元，同比+5%，环比-47%，发行量较上月显著缩量。5月信用债偿还压力减弱，供给缩量是拖累净融资持续走弱的主要原因。 资料来源：Wind，万联证券研究所 各期限信用债发行量均环比下滑，发行久期略有回落。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行2262.7亿元、681.51亿元、1579.1亿元、2838.11亿元，较上个交易月分别-42%、-48%、-54%、-47%。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上发行占比分别为31%、9%、21%、39%，中等久期品种发行占比略有下滑，短期和长期限品种发行占比小幅抬升。5月发行久期加权平均为3.71，较上个交易月略有回落（前值：3.83）。 5月城投债、产业债发行量均回落，城投债融资持续收缩，产业债发行占比逐步抬升。5月，城投债、产业债发行规模分别为2,935.67亿元、4,425.75亿元，分别环比-51%、-45%。多数行业产业债发行量环比负增，仅有色金属、传媒、采掘、国防军工发行量环比正增。5月，城投债、产业债发行占比分别为39.9%、60.1%，新发行份额持续呈现城投降、产业升的态势。 发行利率多数下行，低等级品种和超长期品种下行幅度相对较大。根据银行间交易商协会数据，5月非金融企业债券发行利率多数下行，AA-级发行利率降幅显著，平均下行幅度为17bp，中低等级20y、30y信用债下行幅度普遍超过10bp。 1.2二级市场：中等久期品种表现占优 5月信用债市场整体呈修复态势，收益率震荡下行，信用利差持续压缩。收益率方面，中短票收益率集体下行，短端收益率下行动能相对偏弱，3y、5y收益率大幅下行且中低等级下行幅度更为显著；各期限城投债收益率下行幅度均不弱，5yAA级下行趋势更为陡峭。信用利差方面，短久期中短票信用利差小幅反弹，3y和5y品种信用利差大幅压缩；城投债信用利差集体收窄，期限越长、等级越低的品种，利差压缩越显著。整体来看，5月市场修复行情主要集中于中等久期品种，市场通过信用下沉与拉长久期并举来增厚收益。 分区域来看，各省份城投债信用利差集体收窄，部分化债区域城投信用利差极致压缩。化债逻辑延续，行情持续催化，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前五的省份分别为贵州、云南、天津、广西、吉林，化债重点区域城投债表现占优。从历史分位数来看，各省份城投债信用利差分位数水平普遍降至历史底部，当前利差保护相对不足。 地产债信用利差涨跌不一，高等级利差下行幅度相对显著。房地产AAA级、AA+级、AA级信用利差较上个交易月分别-16bp、+2bp、-8bp，历史分位数分别为0.1%、11%、2%。4月末以来，地产供需两端政策发力，多地优化调整房地产政策，楼市活跃度有所提升，高等级央国企地产债信用风险可控且利差压缩空间相对充足，5月高等级地产债信用利差震荡下行，走出大幅压缩行情，当前信用利差已降至历史较低水平。政策持续发力背景下，高收益资金参与房企化债预期博弈的热度不减，低等级信用利差持续压缩。 资料来源：同花顺，万联证券研究所 周期债信用利差走势分化，拉久期信号明确，3y品种分位数水平降至历史低位。1y、2y、3yAAA-级钢铁债信用利差较上个交易月分别+3bp、-5bp、-7bp，历史分位数水平分别为14%、6%、1%。1y、2y、3yAAA-级煤炭债信用利差较上个交易月分别+1bp、-6bp、-8bp，历史分位数水平分别为24%、10%、2%。周期债拉久期信号明确，短端小幅调整，2y和3y品种信用利差集体收窄。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料