10月信用债策略月报：赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023年10月11日 【债券分析】 赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优 ——10月信用债策略月报  9月上旬受“宽信用”政策密集落地、汇率及资金波动扰动、理财产品赎回等因素影响，债市明显调整，信用利差走阔；中旬降准落地，机构赎回现象边际缓和，信用利差再度收窄，短端品种修复明显。随着特殊再融资债券开启发行，利好政策落地，后续偏尾部区域债务风险有望得到持续缓释，关注各省特殊再融资债券发行节奏及额度，把握短久期高票息城投债的投资机会。  10月信用债策略如何选择？ 1、城投债：（1）分期限、等级来看，9月仅AA-品种利差较8月底有所收窄，其余品种皆有所走阔，短端各等级配置价值有所抬升。1y各品种利差历史分位数水平在12%-22%之间，具有一定的挖掘价值。1yAA-品种当前有政策面的支撑，具有高收益诉求的投资者，可重点关注高票息的博弈机会。（2）分区域看，一方面，可在云南、甘肃、广西、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、青海、宁夏和重庆等偏尾部区域继续短端下沉。另一方面，可在山东、河北、江西等中间梯队弱资质区域选择短端下沉，包括潍坊、曹妃甸、景德镇等地。后续若有区域特殊再融资债券发行情况超预期，或有望带动区域利差下行。 2、产业债：（1）地产债：9月地产债收益率有所上行，部分民营地产舆情持续扰动，当前对民企债维持谨慎，关注次优央企地产和头部地方国企债券中短久期配置机会，稳健央国企可关注1-2年品种机会。（2）煤炭债：9月煤价环比上行，行业景气度尚可，但煤炭债收益率处于低位，1y品种利差处于10%以下分位数水平，考虑到2Y-1Y期限利差较为充裕，或可对中高等级主体适当拉长久期至2年，并采取骑乘策略获取超额收益。（3）钢铁债：整体配置性价比较低，当前1yAA品种信用利差处于9%历史分位数水平，但绝对利差水平仍高于其他板块，可关注地产链修复带来的短端中低等级品种的右侧机会。 3、银行二永债：9月二永债利差有所调整，永续债利差历史分位数相对二级资本债较高。关注短端品种修复机会以及3Y国股行波段交易机会，长端需要警惕四季度发行节奏提速可能带来的扰动。（1）短端二永债前期调整幅度较大，若跨季后资金价格回归政策利率附近，短端安全性或提升。（2）预计10月政策博弈期，二永债波动性大于利率债，考虑到四季度债券供给压力以及一线城市限购政策放松可能，宽信用扰动下无风险利率或维持高位盘整态势，市场调整后银行二永债仍具有一定的配置价值。2y-3y的二永债期限结构较为陡峭，3y国股行仍可视市场调整幅度择机参与波段交易机会。 4、ABS：2y、3yAAA利差历史分位数分别为22%、32%，存在利差挖掘空间。  一级市场：信用债净融资同比下降，城投债申购热度有所回落 1、信用债净融资及发行特征：一级市场申购热度有所回落，1-3年、3-5年发行占比环比提升，整体净融资同比有所下降，但城投债净融资同比小幅增长，近半数省份城投净融资同比增长。 2、评级调整情况：外部评级方面，10起下调，16起上调，下调包括保利发展、万科、深业集团、新城控股、长城资产、华融资产、成都空港等；上调主要涉及经济较好的江苏、浙江、福建、安徽等区域城投。隐含评级方面，调低主要为山东、湖南等区域城投，调高企业主要为江浙沪、四川、湖北等区域城投。  二级市场：城投债成交热度普遍增加，政策强预期下配置需求仍较强 1、成交收益率及活跃度：城投债配置需求仍较高，偏尾部区域2y以内城投债收益率下行明显，多区域成交热度有所增长。 2、异常成交：9月高低估值成交主要集中于民营地产以及山东、河南、云南、广西等区域城投，关注相关主体风险及收益挖掘机会。折价成交城投主体37家，比上月少24家，涉及8个省份，山东、广西、天津等区折价成交较多。  风险提示：数据统计或存在偏差、政策执行及房地产市场修复不及预期、超预期信用风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 《【华创固收】央行SPV或再出手：模式、价格及影响——9月流动性月报》 2023-09-10 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债市调整后短端品种修复明显，关注后续特殊再融资债券发行节奏 ......................... 5 二、一级市场：信用债净融资同比下降，城投债申购热度有所回落 ................................. 5 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，申购热度有所下降 ................................. 5 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，鲁津鄂豫皖城投净融资位居前五 .......... 6 （三）融资期限分布情况：1-3年、3-5年发行占比环比提升 ..................................... 6 （四）取消发行情况：9月取消发行规模环比小幅下降 .............................................. 7 （五）评级调整情况：下调均为国际评级机构调整，上调大多为城投主体 .............. 7 （六）政策跟踪：特殊再融资债券启动发行，稳地产政策持续落地 ....................... 10 三、二级市场：城投债成交热度普遍增加，政策强预期下配置需求仍较强 ................... 12 （一）成交跟踪：偏尾部短端城投债收益率下行明显，城投债成交热度增加 ........ 12 （二）异常成交前十大活跃主体 ................................................................................... 13 （三）城投债折价成交情况 ........................................................................................... 14 四、信用债策略：赎回冲击后配置性价比提升，短久期高票息城投债占优 ................... 16 （一）9月上旬受宽信用政策、理财赎回扰动，中下旬赎回缓和市场边际修复 ..... 17 （二）期限利差走势分化，2y-1y期限利差被动走阔 ................................................. 17 （三）等级利差走势分化，2-3yAA/AA+品种等级利差仍处历史较高水平 ............. 18 （四）城投债利差除AA-品种外普遍走阔，1yAA-与2y中高等级品种值得关注 .. 19 （五）地产债利差普遍走阔，关注次优央企和头部地方国企中短久期配置机会 .... 21 （六）煤炭债利差普遍走阔，中高等级主体拉久期至 2 年进行骑乘操作 .............. 22 （七）钢铁债利差走势分化，关注短端中低等级品种的右侧机会 ........................... 23 （八）二级资本债利差普遍走阔，关注短端修复机会与3y国股行波段交易机会 .. 25 （九）银行永续债利差普遍走阔，利差水平高于二级资本债 ................................... 26 （十）ABS利差走势分化，关注2-3yAAA品种利差挖掘空间 ................................. 26 五、风险提示 ........................................................................................................................... 27 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 9月信用利差先走阔后收窄（单位：BP） ............................................................. 5 图表 2 9月信用债净融资同比明显下降 .............................................................................. 6 图表 3 9月产业债净融资同比下降 ...................................................................................... 6 图表 4 9月城投债净融资同比上升121亿元 ...................................................................... 6 图表 5 鲁津鄂豫皖城投净融资位居前五(单位：亿元) ....................................................... 6 图表 6 各期限信用债发行规模 ............................................................................................. 7 图表 7 各月信用债取消发行规模情况 ................................................................................. 7 图表 8 9月主体评级下调企业概览 ...................................................................................... 8 图表 9 9月主体评级上调企业概览 ...................................................................................... 8 图表 10 9月债项隐含评级下调企业概览 ............................................................................ 9 图表 11 9月债项隐含评级上调企业概览 ............................................................................ 9 图表 12 9月信用债市场相关政策跟踪——中央政策 .....................