平安固收2020年二季度信用策略报告：长久期高等级套息，短久期高票息防御

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款研究助理郑子辰一般从业资格编号：S1060119080006 证券分析师刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn2020年4月7日长久期高等级套息，短久期高票息防御——平安固收2020年二季度信用策略报告 主要结论市场回顾：政策推动牛陡，信用违约隐蔽化。一季度及3月份信用债发行和净融均达历史之最；资金面宽松，基准利率牛陡，带动信用债曲线陡峭化下行，信用利差和期限利差被动走阔；当前高等级期限利差上升到历史高位，中高等级间的评级利差在历史低位进一步压缩。一季度信用违约率下降，但瑕疵兑付显著增多。杠杆与久期策略：长久期高等级杠杆套息，短久期高票息防御。1）全年经济下行压力大，IOER利率下调带动短端利率与资金成本中枢下移，增加套利策略空间，建议选择流动性好的品种拉长久期做杠杆操作；2）由于风险偏好改善较难且信用分化带来尾部风险上升，建议谨慎下沉信用，可短久期参与有票息优势的私募债、ABS、担保债等。行业策略：1）城投整体受益，难掩分化，优选三类主体，规避两类平台。受益于逆周期政策加码，城投重要性提高，但财政受损加剧分化。挖掘专项债受益主体、疫情防控债主体和隐性债务置换推进较快的主体，规避“高负债、弱财力”的边缘化平台、非标融资占比高的主体；2）地产行业短期偿债压力尚可，关注政策边际变化，结合自身风险偏好选好白名单，关注中资美元债；3）医药：贴合疫情，选择细分龙头或研发实力强，盈利优势企业；4）商贸零售：优选竞争力较强的国企、上市公司或区域龙头，规避扩张激进、债务负担重的民企。5）石化：布局基本面好的精细化工行业，规避靠近上游且风险较大的民营地炼企业。6）汽车：疫情推迟行业复苏时间，推荐头部整车厂。7）交运：短期直面冲击，补贴不会缺席，除个别风险暴露主体和盈利能力弱的路产，大部分主体可择机参与。主题机会：1）疫情防控债提示银行风险偏好，建议结合个券基本面，二级市场参与一二级价差大、隐含评级高于AA-的民企短期标的；2）关注上市发债企业的再融资计划，在政策支持的行业中挑选现金流缓释较多的主体的短债；3）中资美元债带来高波动下的票息机会，稳定的外汇负债成本是重要资本，行业层面首推地产债，部分城投美元债境内外仍有200BP以上利差。风险提示：债券违约频率显著上升；瑕疵兑付带来的流动性风险加大；财政发力导致长端利率走高。2 目录CONTENTS市场回顾：政策推动牛陡，信用违约隐蔽化行业展望：疫情对不同行业影响解析主题机会：•疫情防控债提示银行的信用债偏好•定增补流为上市公司提供一个期权•中资美元债：高波动下的票息价值策略两板斧：高等级杠杆套息、精选票息优势品种 一级市场：逆周期政策利好信用债市场，3月和一季度净融资创新高资料来源：Wind，平安证券研究所3月信用债发行大幅增长3月信用债净融和发行均为历史之最：信用债发行1.56万亿，同比增加6088亿元；净融资9182亿元，同比变化6864.37亿元，超越2016年水平。一季度净融和发行均为历史之最：信用债发行量、净融资额分别为30837.2亿元、17729.45亿元，同比增速分别为32.82%、151.17%，超越2016年水平。3月信用债净融额大幅增长020004000600080001000012000140001600018000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元201820192020-3500-1500500250045006500850010500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元2018201920204 二级市场：一季度杠杆资金成本显著下降，套息空间上升资料来源：Wind，平安证券研究所债市杠杆套息空间尚可一季度杠杆资金成本显著下降，套息空间上升：3月份R007平均收益率为2.04%，较上年底变化-55.2BP；3YAA+中债中短票收益率均值为3.14%，较上年底变化-47.7BP；本月3YAA+中短票与R007平均利差为110BP，较上月变化7.5BP。0.000.501.001.502.002.503.003.500.001.002.003.004.005.006.007.008.0014/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/033YAA+中短票-R007（右轴）R007中短票收益率（AA+）：3Y5 资料来源：Wind，平安证券研究所宽松资金面带动之下，流动性较好的短端利率和无风险利率大幅下降，带动信用利差和期限利差被动走阔。一季度债市明显走牛，信用利差和期限利差均走阔二级市场：收益率曲线大幅牛陡，信用利差和期限利差被动走阔评级收益率Q1变化：BP信用利差Q1变化：BP期限利差Q1变化：BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y中短票AAA-76-53-3845 78 87 22.637.6AAA--73-48-3837 69 78 24.634.6AA+-67-44-4833 54 55 22.618.6AA-57-46-5226 32 37 10.64.6AA--48-36-4293 91 90 11.65.6城投债AAA-74-47-5327 70 61 27.020.5AA+-64-41-4929 56 46 23.014.5AA-57-41-4629 43 33 16.010.5AA(2)-48-39-6327 32 23 9.0-15.5AA--42-19-4372 83 81 23.0-1.5国开债-65-60-765.4-10.96 二级市场：高等级期限利差较高，评级利差已经大幅压缩资料来源：Wind，平安证券研究所高等级期限利差处于历史高位：春节后AAA中短票5-3Y和3-1Y均大幅上行，使得5-1Y接近19年4月的高点中等级与高等级的评级利差处于低位：中短票AAA、AA和AA-分别代表高中低等级信用债，AA与AAA的等级利差在18年7月之后持续下降，现在已经接近16年低点。而AA-与AA的评级利差在18年初开始大幅上行，当年9月之后上升速度变缓，19年至今基本变化不大，说明市场对低资质的偏好一直较差。中短票期限利差当前运行在较高位置-60-40-20020406080100120AAA：3Y-1Y(10日平均)AAA：5Y-3Y(10日平均)AAA：5Y-1Y(10日平均)0501001502002503003503Y:(AA-)-AAA(10日平均)3Y:AA-AAA(10日平均)3Y:(AA-)-AA(10日平均)中短票中等级与高等级间的评级利差较低7 资料来源：Wind，平安证券研究所各板块中民企信用利差下行显著：地产债、城投债、产业债、央企、地方产业国企和民企信用利差较上年底分别变化-5.79BP、6BP、5.6BP、8.5BP、5.3BP和-34.9BP。历史分位数分别是：29.2%、33.3%、21.6%、78.3%、38.7%和74.4%。各行业中农林牧渔变化最大：较上年底利差变动最大的三个行业是农林牧渔、纺织服装和轻工制造，较上年底分别变化-152.7BP、-41.98BP和22.1BP；信用利差分位数和绝对水平最高的三个行业均是轻工制造、家用电器和电气设备。行业利差多数走阔-180-160-140-120-100-80-60-40-20020400100200300400500600700采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物有色金属综合煤炭开采城投产业债央企地方产业民企BP历史范围本期值变化（较上年底）：右轴二级市场：民企、农林牧渔与纺织行业信用利差大幅下行8 违约概况：年化违约率降低，瑕疵兑付显著增多首次违约企业同比数量减少，行业以下游行业为主。2020年一季度新增违约主体6家，以广义民企为主，行业以下游行业为主。新增违约主体存量债券规模310亿元，以主体计量的年化违约率为0.56%，低于2019年整体水平。资料来源：Wind，平安证券研究所1季度的违约行业相对分散，主要集中在下游（个）11121传媒医药生物汽车综合公用事业1季度新增违约以广义民企为主（个）年化信用违约率低于18、19年0.14%0.63%0.53%0.16%0.95%0.89%0.55%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%051015202530354045违约主体个数年化违约率：违约主体数/期末主体数（右轴）3111民营企业地方国企中外合资企业公众企业9 标债的非标准化违约事件频现：2020年一季度展期兑付、回售撤回、场外兑付等瑕疵兑付事件较多，其中展期6起、回售撤销3起。监管推出债务置换试点：“17桑德工程MTN001”和“17华昌01”先后达成置换协议，分别是银行间和交易所债券市场首个债券置换试点。置换类似于对展期的标准化，监管的支持将导致未来债券置换更为普及，投资者下沉评级应更加谨慎。债券简称发行人发生时间违约方式最新主评18新大01中融新大集团2020-1-22回售撤销AA+18新大02中融新大集团2020-1-22回售撤销AA+19远高实业CP001远高实业2020-2-18展期AA19桑德工程SCP001桑德工程2020-2-21展期B18中融新大MTN001中融新大集团2020-3-2场外兑付、展期AA+19如意科技MTN001山东如意集团2020-3-17展期AA-19凤凰机场CP001三亚凤凰国际机场2020-3-20展期AA+17西航01西部航空2020-3-23回售撤销AA-14海航酒店债海航酒店2020-3-24展期BBB2020年一季度瑕疵兑付事件债务置换试点发行人类别老券条款新券条款桑德工程名称17桑德工程MTN00120桑德工程EN001期限3年1年，附2020年12月6日投资者回售选择权当期票面利率6.50%7.00%债券规模5亿元（置换时余额）4亿元（发行规模）增信措施--置换比例1:1置换结果置换金额为4亿元，置换成功率80%华昌达名称17华昌0120华昌置期限3年，附第二年末上调票面利率选择权与回售权1年当期票面利率5.96%8.50%债券规模2.39亿元（置换前余额）1.5441亿元增信措施由深圳市高新投集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保由深圳市高新投融资担保有限公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保置换比例1:1置换结果置换金额1.5541亿元，置换成功率64.86%资料来源：Wind，公开新闻，平安证券研究所违约概况：债券置换新政或增加隐性违约10 目录CONTENTS市场回顾：政策推动牛陡，信用违约隐蔽化行业展望：疫情对不同行业影响解析主题机会：•疫情防控债提示银行的信用债偏好•定增补流为上市公司提供一个期权•中资美元债：高波动下的票息价值策略两板斧：高等级杠杆套息、精选票息优势品种 宏观经济：受疫情影响经济断崖式下跌，GDP增速全面下修1-2月份经济数据断崖式下跌，前两个月占一季度比重约60%，以此推算一季度GDP增速大概率为-2.5%~-5%。假设二季度至四季度GDP平均增速为5%~6%，则2020年不变价GDP同比增速或为2.5%~3.8%。Q1不变价GDP增速Q2-Q4不变价GDP增速5.505.006.006.50-2.503.733.344.124.51-4.003.403.013.794.18-6