请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022年05月31日 固定收益专题 久期策略优于资质下沉——6月信用策略 4月初以来信用债持续走强，一级认购情绪也愈发高涨，本轮信用债市场“资产荒”有何特点？为什么会演绎出本轮“资产荒”？结合最新信用市场的情况，后续信用债该如何应对？本文将针对以上问题进行讨论。 近期信用债市场“资产荒”有何特点？1）信用利差压缩，新券认购激情高涨；今年以来信用利差呈震荡下行趋势，从三月底“资产荒下”明显下行，利差几乎达到2015年以来最低水平。最大认购倍数达90倍。2）短端更明显、期限利差走扩，期限利差处于历史偏高分位数水平。；3）主要抢配城投，从认购倍数来看，较高的认购倍数均产生于城投债；且今年来城投债利差-产业债利差差额在不断缩窄。城投债抢配主要集中于区县及地市级开发区。5月区县、地市级开发区认购倍数分别为8.63%、6.58%，显著高于其他级别城投债。 为什么会演绎出本轮“资产荒”？1）资金面持续宽松，机构倾向杠杆策略增厚收益；2）外资持续减持约束了长端利率的下行空间，理财净值修复后持续增配债市；3）地方政府债务管控继续以“开正门、堵偏门”的方式推进，债务管控严守红线，信用债尤其城投债供给偏弱。 5月信用债市场回顾：净融资额环比下降，利差整体下行。5月信用债净融资环比下降。截止5月27日，2022年5月的信用债发行规模相较今年前4个月明显下降，净融资额为-660.79亿元。城投债方面， 5月城投债总发行量及净融资额环比下降。分省份来看，5月净融资额为负的省份超半数。上海、浙江的净融资额相对较高，均超50亿元，江苏净融资额最低为-78.7亿元，同比下降幅度最大。天津在近期资产荒背景下融资逐渐恢复，虽然5月净融资仍为负，但同比、环比增长幅度均为最大。从区域信用利差来看，除青海、河北利差走阔，其余地区均收窄，幅度最大的为天津，收窄幅度132.61bps。分评级来看，5月各等级信用利差均收窄，且低等级下行更明显。AAA级、AA+级和AA级城投债信用利差分别收窄7.8bps、9.5bps和16.6bps。产业债方面，5月产业债净融资回落至负数。分行业来看，各行业净融资额分化，多数行业为负数。化工、地产行业净融资额较高；而公用事业、综合类、采掘、食品饮料和钢铁等行业净融资额较低。信用利差方面，除食品饮料、军工等行业利差走阔外，其余各行业信用利差出现同向收窄，其中汽车、煤炭和建筑材料收窄幅度最大。地产债方面，净融资额环比继续回落。信用利差方面， AAA级和AA级地产债信用利差分别收窄4.9bps、7.4bps，AA+级信用利差走阔3.0bps。 后市展望及应对策略：久期策略优于信用下沉。城投债：城投债利差今年以来持续下行，且主要集中在短端，期限利差持续上行，处于历史高位。而这主要是资金驱动信用债行情，基本面仍未改善。而回到财政财力来看，今年以来整体财政压力仍较大。1-4月各省财政收入仅8个省份实现同比正增长，同比增长较明显的区域仍集中于部分资源型省份。而吉林、云南、黑龙江、甘肃、贵州、辽宁、青海7个弱资质省份，财力及融资能力均恶化。且地方政府债务管控继续以“开正门、堵偏门”的方式推进，基于以上，当前情况下，我们认为久期策略优于信用下沉。操作上可从优质区域、资源省份优质主体拉久期获取收益。煤炭、钢铁：上游煤炭、钢铁整体的景气度较高，稳增长的大背景下，煤炭、钢铁的较高价格及景气度仍将持续。可进行短久期下沉以及优质主体拉久期。具体来看，煤炭方面，新汶矿业集团、山西焦煤集团、晋能控股煤业、开滦能化股份，1Y内债券信用利差在60BP以上，仍具性价比。另外，陕西榆林能源集团、陕煤化集团、华电煤业集团、山东能源集团仍有期限利差，可适当拉长久期获取收益。钢铁方面，山钢集团、河钢集团、攀钢集团1Y内债券信用利差在60BP以上，江苏沙钢集团、首钢集团、山东钢铁集团、河钢集团仍有一定的期限利差。地产:今年来房地产行业放松政策不断出台，但从目前来看，在实际需求层面尚无明显体现，地产信用事件仍不断发生。另外，目前虽然政策环境出现回暖，但传导到基本面及信用层面仍有时滞，市场信心的恢复需要更为有力的政策下基本面的好转。 风险提示：政策超预期、信用风险传播超预期、市场变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：复苏的成色与周期的压力—六月债市展望》2022-05-30 2、《固定收益定期：20220529-国盛固收经济与债市手册》2022-05-29 3、《固定收益定期：利率下行的动力和前景》2022-05-29 4、《固定收益定期：零利率票据再现，周度外资或小幅流入——流动性和短端资产周度跟踪》2022-05-29 5、《固定收益定期：20220522-国盛固收经济与债市手册》2022-05-24 2022年05月31日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 近期信用债市场“资产荒”有何特点？.................................................................................................................. 3 1.1信用利差压缩，新券认购激情高涨 ............................................................................................................... 3 1.2短端更明显、期限利差走扩 ......................................................................................................................... 3 1.3主要抢配城投，且主要集中于区县和地市级开发区 ........................................................................................ 4 2 为什么会出现“资产荒”？ ...................................................................................................................................... 5 2.1 资金面持续宽松 ......................................................................................................................................... 5 2.2 机构行为 ................................................................................................................................................... 5 2.3 债务管控严守红线，信用债供给偏弱 ........................................................................................................... 6 3 5月信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 7 3.1 城投债：净融资环比下降，信用利差均收窄且低等级收窄更明显 ................................................................... 8 3.2 产业债：多数行业净融资为负，利差整体收窄 ............................................................................................ 11 3.3 地产债：净融资额为正但环比回落 ............................................................................................................. 13 4 后市展望及应对策略：久期策略优于资质下沉 ...................................................................................................... 15 4.1 城投债：优质区域、资源省份拉久期.......................................................................................................... 15 4.2 煤炭钢铁：景气度较高，可适当下沉或拉久期 ............................................................................................ 16 4.3 地产 ：等待基本面的好转 ......................................................................................................................... 19 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表1：2015年以来城投债、产业债利差走势........................................................................................................... 3 图表2：3月以来信用债认购倍数 ............................................................................................................................. 3 图表3：不同期限城投债信用利差变动（bp） ........................................................................................................... 4 图表4：2022年3-5月城投债、产业债认购倍数 .....................................................................................