信用品周报：利差走势继续分化，适当拉久期策略优于资质下沉策略
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐 晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：刘 琛 执业证书编号：S0740517040003 Email：liuchen@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点 一级市场：发行利率走势分化，净融资较六月前改善幅度不显著 六月第三周一级市场回暖势能略有回落；从券种角度来看，中票发行体量依然维持相对高位，短融与公司债小幅回落，企业债的新发虽然稳定，但净融资连续九周为负；从净融资角度看，六月以来一级市场新发的改善幅度不大；同时企业债发行需求的降低说明资质较好的企业在降低或压缩需求。 发行利率走势随券种与评级而有所分化：上周资金面虽然较为宽松，但一级市场发行利率并未顺势回落。短融和中票两个发行体量较大的品种，AAA等级发行利率反而震荡回升；而AA+及以下评级的发行利率则有40bp-90bp的回落。公司债则相反，高等级小幅回落而AA+及以下评级的发行利率则小幅上行。 除传统行业以外，医药、计算机与非银金融仍有新发：上周各行业发行体量继续回落，行业数量也有所减少。较大体量的需求仍集中在传统行业，其中地产行业公司债较五月以来略有放量；企业债发行行业更加单一，仅建筑装饰有新发；交运和采掘行业的新增需求依旧主要通过短融释放。 二级市场：不同评级信用利差分化不明显，而长久期表现弱于短端 上周二级市场交投体量较前一周小幅回落，除公司债与前周基本持平之外，企业债、中票和短融成交量均略有降低。 收益率角度来看，城投与产业债的收益率整体延续下行的趋势，但周中由于受到万达相关的存量债抛售的新闻影响，各期限和评级收益率均有小幅震荡上行；虽然上周资金面相对宽松，但长端低评级的公司债收益率依然存在整体小幅上行的态势；收益率走势的差别，说明部分高收益券种小幅调整仍在继续，短期收益率维持高位震荡可能性大。 信用利差角度来看，当前市场对于长久期的担忧大于对于信用风险的警惕。因为各券种随评级由高到低的变化趋势较为一致；而随着期限的拉长，无论评级高低，短久期的券种比长久期的信用利差变化更大更为显著。短端反应较快且更为敏感，意味着市场对于收益率以及利差的走势依然没有确定明显的方向。 投资建议： 从二级市场走势来看，收益率以及利差的回落依然比较犹豫；虽然上周资金面相对宽松，一级市场发行利率也出现一定分化；因此延续上周的观点，我们认为资金面的扰动或已不是最主要矛盾，事件性的冲击增加了久期调整的难度；但对比期限与评级两个维度，由于各评级之间的变化走势分化不明显，结构性的机会更可能存在于不同期限的收益率和利差的调整分化的过程中，适当拉长久期的策略要比降低评级策略的性价比更高。 风险提示：监管趋严，资金面超预期收紧，信用风险集中释放 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2017年06月26日 利差走势继续分化，适当拉久期策略优于资质下沉策略 --中泰证券信用品周报2017-06-26 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 信用市场周度回顾：利差走势继续分化，适当拉久期策略优于资质下沉策略 .... - 3 - 一级市场： 发行利率走势分化，净融资较六月前改善幅度不显著 ............. - 4 - 二级市场：不同评级信用利差分化不明显，而长久期表现弱于短端 ........... - 5 - 转债市场： 价格与成交量双双向好 ............................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 信用市场周度回顾：利差走势继续分化，适当拉久期策略优于资质下沉策略 上周取消或延迟发行情况梳理 图表1：6.19-6.23上周债券市场 取消或延迟发行情况梳理 来源：WIND, 中泰证券研究所 企业评级调整和展望调整梳理 图表2：6.19-6.23日上周发行主体评级和展望调整梳理 债券简称行业（Wind)公告日期拟发行/缴款日期拟发行金额最新主体评级主承销商募集资金用途取消发行d17061603.IB17鲁高速SCP004交通运输2017/6/162017/6/2115亿AAA中国银行交通银行偿还公司及其所属子公司债务债券代码评级机构评级调整日最新主体评级评级展望上次评级调整日期上次评级上次展望所属行业（WIND）企业性质广田控股集团有限公司联合信用评级2017/6/20AA稳定2016/9/9AA-稳定资本货物民营企业慈溪市国有资产投资控股有限公司上海新世纪2017/6/20AA+稳定2016/12/30AA稳定多元金融地方国有企业杭州经济技术开发区资产经营集团有限公司上海新世纪2017/6/20AA+稳定2016/7/12AA稳定多元金融地方国有企业华融天泽投资有限公司联合信用评级2017/6/20AA-稳定2016/6/20A+稳定多元金融中央国有企业浙江省新昌县投资发展集团有限公司上海新世纪2017/6/20AA稳定2016/10/9AA-稳定多元金融地方国有企业新郑新区发展投资有限责任公司大公国际2017/6/20AA稳定2016/8/26AA-稳定房地产II地方国有企业株洲市国有资产投资控股集团有限公司中诚信证券2017/6/20AA+稳定2017/6/14AA稳定多元金融地方国有企业云南省公路开发投资有限责任公司大公国际2017/6/21AAA稳定2016/10/25AA+稳定运输地方国有企业庐江县城市建设投资有限公司东方金诚2017/6/21AA稳定2016/7/29AA-稳定房地产II地方国有企业山东省财金投资集团有限公司上海新世纪2017/6/21AAA稳定2016/8/8AA+稳定多元金融地方国有企业莆田市高新技术产业园开发有限公司中诚信国际2017/6/22AA稳定2016/9/14AA-稳定资本货物地方国有企业遵义市投资(集团)有限责任公司联合资信2017/6/22AA+稳定2017/2/10AA稳定资本货物地方国有企业中天金融集团股份有限公司大公国际2017/6/22AA+稳定2017/6/21AA稳定房地产II民营企业中文天地出版传媒股份有限公司中诚信国际2017/6/22AAA稳定2017/6/14AA+正面媒体II地方国有企业重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司联合资信2017/6/22AA+稳定2016/9/6AA稳定多元金融地方国有企业西部证券股份有限公司联合信用评级2017/6/23AAA稳定2016/7/15AA+稳定多元金融地方国有企业宁夏国有资本运营集团有限责任公司联合资信2017/6/23AAA稳定2016/7/5AA+稳定资本货物地方国有企业四川西部资源控股股份有限公司联合信用评级2017/6/20AA-稳定2016/6/24AA-负面汽车与汽车零部件民营企业深圳市裕同包装科技股份有限公司中诚信证券2017/6/21AA正面2016/10/25AA稳定材料II民营企业上海嘉宝实业(集团)股份有限公司联合信用评级2017/6/21AA正面2016/6/7AA稳定房地产II中央国有企业平顶山天安煤业股份有限公司中诚信证券2017/6/21AAA稳定2016/6/22AAA负面能源II地方国有企业合肥市国有资产控股有限公司东方金诚2017/6/21AA稳定2016/7/28AA+耐用消费品与服装地方国有企业黑山通和资产经营有限公司东方金诚2017/6/22A+稳定2016/6/22AA-稳定资本货物地方国有企业企业名称主体评级调高展望调高评级调低 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 来源：WIND, 中泰证券研究所 一级市场： 发行利率走势分化，净融资较六月前改善幅度不显著 一级市场净融资较六月之前小幅改善 接近半年末，六月第三周一级市场回暖势能略有回落。主要品种的信用债新发录得919.3亿元，连续三周在单周千亿的发行规模附近波动；偿还量增加使净融资再度小幅回落负值区间。从券种角度来看，中票发行体量依然维持相对高位，短融与公司债小幅回落，企业债的新发虽然稳定，但净融资连续九周为负；可见，从净融资角度看，六月以来一级市场新发的改善幅度不大；同时企业债发行需求的降低说明资质较好的企业在降低或压缩需求。 图表3：总发行量继续改善，价变化较小而量有所增 图表4：企业债净融资持续负增 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 发行利率走势随券种与评级而有所分化：上周资金面较为宽松，但一级市场发行利率并未顺势回落。短融和中票两个发行体量较大的品种，AAA等级发行利率反而震荡回升，而AA+及以下评级的发行利率则有40bp-90bp的回落。公司债则相反，高等级小幅回落而AA+及以下评级的发行利率则小幅上行。 图表5：中票发行利率高等级上升而中低等级回落 图表6：公司债发行利率高等级回落而中低等级上升 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 -1,000-800-600-400-20002004006008001,000-1,600-1,100-600-1004009001,4001,9002,4001/21/161/302/132/273/133/274/104/245/085/226/056/197/37/177/3108/1408/28总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)（右）-250-200-150-100-50050100150-300-200-100010020030010/1010/2411/0711/2112/0512/1917/01/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/197/37/177/3108/1408/28总发行量(亿元)总偿还量（亿元）净融资额(亿元)（右）3.53.94.34.75.15.55.96.36.77.101/0201/0901/1601/2302/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/2704/0304/1004/1704/2405/0105/0805/1505/2205/2906/05AAA评级AA+评级AA AA-A+评级3.53.94.34.75.15.55.96.36.77.17.501/0201/0901/1601/2302/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/2704/0304/1004/1704/2405/0105/0805/1505/2205/2906/05AAA评级AA+评级AA AA-A+评级 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 除传统行业以外，医药、计算机与非银金融仍有新发：上周各行业发行体量继续回落，行业数量也有所减少。较大体量的需求仍集中在传统行业，建筑装饰、房地产、化工以及采掘业的新发体量均有增加。其中地产行业公司债较五月以来略有放量，单周新发达到31.8亿元；企业债发行行业更加单一，仅建筑装饰有新发；交运和采掘行业的新增需求依旧主要通过短融释放。 二级市场：不同评级信用利差分化不明显，而长久期表现弱于短端 交投小幅回落，久期是风险也是机会 上周二级市场交投体量较前一周小幅回落，主要信用券种共成交3535.64亿元，除公司债与前周基本持平之外，企业债、中票和短融成交量均略有降低。前一周交投体量增加幅度明显抬升二级市场交投情绪，同时叠加上周市场对万达存量债的抛售，对交投情绪有一定不利影响。 图表7: 周中受影响，城投短端波动幅度较大 图表8：虽然收益率有一定波动，但
