柳暗花明：2022年下半年港股市场投资展望赵文利宋林刘思桐2022年6月6日 USinflationisbelievedtohavepeaked,buttherearegrowingmarketconcernsaboutmonetarypolicytighteningtooquickly,possiblyleadingtorecession.Investorshaveshiftedfromtradingoninflationfearstotradingonrecessionfears.Themarkethaslikelypasseditsmosthawkishphase,resultinginapullbackintheUSdollarandbondyields,whichhashelpedstememergingmarketcurrencydepreciationandcapitaloutflowpressure.AlthoughintermittentcapitaloutflowshaveoccurredaftertheHKDfelltoaweak-sideConvertibilityUndertaking,theoverallimpactisexpectedtobemild.August-Septemberwillbeanimportantwindowtoobserve:theJacksonHolesummitattheendofAugustandtheFOMCmeetinginSeptemberwillbekeydeterminantsofUSmonetarypolicydirection.Furthermore,possibleprogressincross-borderregulatorycommunicationsbetweentheUSandChina,aswellasthepossibilityofreductionsonsomeoftheTrump-eratariffsimposedonChinacouldgiverisetofurtherupsideinthemarket.ThiswindowwillalsocontaintheinterimresultsseasonofHongKong-listedcompanies,duringwhichthemarketcouldtestandconfirmthe“earningsbottom”.In1H22,attheFinancialStabilityConferenceandsubsequentmeetingstostabilizegrowthandexpectations,theHongKongstockmarketconfirmedthevaluationbottomasbeing15March,thepolicybottomasbeing16March,andtheeconomicbottomasbeinglateAprilorearlyMay,with2H22expectedtoseetheearningsbottomaroundthemid-termreport,withthevolatilitypivotgraduallyrising.In2H22,theHongKongequitymarketisexpectedtomoveupward,withtheHSIfluctuatinginthe20000-25000range,theHSCEIinthe6800-8700range,andtheHSTECHinthe3800-5800range.Investmentadvice:Bearinginmindthepossibilityofanotherstyleswitchin2H22,werecommendshiftingfromoverweightingvaluetoamorebalancedallocationbetweenvalueandgrowthstocks.Weoverweightautoandnewinfrastructure,bothbenefitingfromstabilizinggrowthpolicies.Viabottom-upanalysis,accumulatetechnologyleaderswithhighperformancevisibility,andbeneficiariesofthepropertysectorreshuffle.Weanticipateopportunitiesinconsumerstocksastheepidemiceases.Werecommendcollectinglocalfinancialandpropertystocksasthe25thanniversaryoftheHongKonghandoverapproaches.Executive Summary2 pOpNpMmQtOsMmNsOsQnM8O9R7NtRpPsQoMkPpPtNiNqQpQbRrQqPwMrQqNMYpPqQ美国通胀有望阶段性见顶，而市场对货币政策过度紧缩导致经济衰退的担忧加剧。投资者由交易通胀转向交易衰退预期，美联储鹰派峰值大概率已过，美元、美债息回落，有利舒缓新兴市场货币贬值和资金外流压力。港元汇率跌至弱方兑换保证后虽出现间歇性资金外流，但总体影响温和可控。8-9月将是重要的观察窗口：8月底JacksonHole峰会及9月联储议息会将是重要的政策风向观察窗口。若中美跨境监管沟通取得实质性进展，以及美国部分消减特朗普时代对华加征的关税，将成为市场进一步上行的催化剂。7-8月中报季市场亦将检验和确认港股盈利底。上半年港股先后确认估值底（3.15）、政策底（3.16金稳会及其后系列稳增长、稳预期会议）和经济底（4月底5月初），下半年则可能迎来盈利底（中报前后）。港股下半年有望柳暗花明，波动中枢逐步抬高。预计港股在2022年下半年大致震荡向上，恒生指数波动区间介于20000-25000点；国企指数波动区间介于6800-8700点；科技指数介于3800-5800点。投资建议：考虑到下半年风格再次切换的可能性，建议由超配价值转向在价值股和成长股之间平衡配置。超配受益于稳增长政策的汽车、新基建，重拾并自下而上精选业绩能见度高的科技龙头和地产行业整合的受益者。疫情缓解，消费股有修复机会。香港回归纪念日临近，逢低收集本地金融地产股。核心要点3 全球大类资产年初迄今表现：大宗商品领跑环球股市落后数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2022-6-6 -25.7-24.0-23.1-21.9-18.7-15.8-14.6-14.0-14.0-13.9-13.8-13.5-13.2-12.4-12.3-12.1-11.9-11.6-11.6-11.3-11.2-10.9-10.6-10.0-9.8-8.9-8.7-8.4-8.2-8.0-7.8-5.8-5.4-4.7-4.6-4.4-3.7-2.9-2.3-2.0-0.61.36.88.814.414.516.424.228.740.954.358.6-30-20-10010203040506070创业板指数土耳其里拉纳斯达克100恒生科技指数美股上市中国ADR指数希腊政府债总回报指数新兴市场投资级别企业债越南胡志明指数VNIMSCI全球MSCI新兴市场标准普尔500日元英国政府债总回报指数上证综合美国投资级别企业债西班牙政府债总回报指数意大利政府债总回报指数法国政府债总回报指数恒生国企指数新兴市场高收益企业债葡萄牙政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数德国政府债总回报指数恒生指数STOXX 600欧洲投资级别企业债美国政府债总回报指数美国高收益企业债欧洲高收益企业债瑞典克朗英镑欧元瑞士法郎人民币银印度卢比日经225铝铜日本政府债总回报指数港元黄金美元指数CRB大宗商品指数巴西雷亚尔MSCI拉丁美洲俄罗斯卢布玉米大豆大麦布伦特原油WTI原油4 -10.3-7.0-4.1-3.1-1.9-1.8-1.6-1.6-1.6-1.5-1.4-1.4-1.2-1.1-1.0-0.9-0.6-0.6-0.6-0.4-0.10.00.10.10.10.20.50.60.91.01.01.11.51.51.81.92.42.72.72.83.35.36.06.36.86.97.58.68.99.09.710.0-12-9-6-3036912土耳其里拉玉米铝越南胡志明指数VNI英国政府债总回报指数希腊政府债总回报指数西班牙政府债总回报指数黄金意大利政府债总回报指数法国政府债总回报指数德国政府债总回报指数美元指数葡萄牙政府债总回报指数纳斯达克100大麦印度卢比欧元区政府债总回报指数CRB大宗商品指数银标准普尔500欧洲投资级别企业债日元港元新兴市场高收益企业债日本政府债总回报指数人民币欧洲高收益企业债MSCI全球铜美国政府债总回报指数美国高收益企业债英镑新兴市场投资级别企业债欧元瑞典克朗美国投资级别企业债STOXX 600日经225瑞士法郎MSCI新兴市场大豆恒生指数巴西雷亚尔上证综合布伦特原油恒生国企指数俄罗斯卢布WTI原油美股上市中国ADR指数MSCI拉丁美洲恒生科技指数创业板指数全球大类资产近一个月表现：中港股市回报居前数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2022-6-6 5 环球股市普跌估值挤压为主2022年初迄今，成熟市场及新兴市场主要股指多数录得负回报，伴随预测市盈率大幅下滑8-30%，而预测每股盈利则多见上升，仅道指、恒指和国指下跌香港主要股指表现疲弱，截至6月1日，恒指、国指和科指年初迄今下跌9.0%、10.8%和21.8%，伴随预测市盈率大幅下滑8.8%、8.7%和23.6%，预测每股盈利变动-0.2%、-2.3%和2.3%-40-30-20-10010203040年初至今每股盈利变化年初至今市盈率变化年初至今回报率%数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2022-6-1 05101520253035404550标准普尔500纳斯达克道指恒生指数恒生国企指数恒生科技指数沪深300日经225富时100斯托克斯500CAC 40指数DAX 指数现值历史平均+1标准差-1标准差市盈率（倍）6 美银5月基金经理调查显示，过于鹰派的货币政策以及全球经济衰退已经超过通胀成为市场最担心的尾部风险。目前来看，虽然下半年经济衰退风险可控，但中期的风险越来越大：主要国家的经济衰退概率在上升，但仍然远低于2012-2013以及2020的水平根据彭博的1年经济衰退概率，英国进入经济衰退的概率最高（35%），欧元区以及美国衰退概率也在上升（30%）主要经济体的OECD领先指标走势在过去几个月多数下行主要因素包括：货币政策紧缩：在正常情况下，多次经济衰退主要因素是央行紧缩货币政策太快疫情防控及全球供应链：疫情冲击、防控政策对全球供应链的影响仍挥之不去地缘政治风险：俄乌冲突对全球大宗商品和欧洲的供应链的冲击，增加欧洲经济衰退风险市场正从“交易通胀”转向“交易衰退”？-10-505101520259092949698000204060810121416182022中国OECD领先指标(%同比)欧元区OECD领先指标(%同比)美国OECD领先指标(%同比)日本OECD领先指标(%同比)02040608010012131415161718192021221年经济衰退概率(%)美国欧元区英国日本中国数据来源：Bloomberg，建银国际；数据截至2022-6-1 7 从美国经济的角度，我们认为年内衰退的概率较低，明年的风险上升：我们的领先指标列表显示美国主要领先指标中性偏下行(6个上升，6个中性，10个下跌)相关学术研究显示，发达国家的货币政策传导效应通常需要在25月之后才会充分体现在经济，意味着紧缩对经