2020年下半年港股投资展望：柳暗花明 首席策略师：赵文利 博士/CFA 策略师：宋林 纪春华 2020年6月30日 核心观点 2 上半年全球市场巨震后，不同市场和行业之间呈现两级分化，疫情反复、政策扰动及国际合作缺位或致全球经济调整期拉长并加剧市场的波动性，真正意义的经济复苏和可持续牛市仍言之尚早。 港股2020年盈利预测经历快速下调后趋稳。截至6月29日，2020年预测盈利累计下调17.3%，预计全年会调整至同比-15%左右。 过去10年预测市盈率波动区间保持在9-13倍的规律依然较为清晰，按照2020年-15%的盈利增长预测假设，以及熊市反弹阶段多处于9-11倍预测市盈率的历史经验，前期恒指估值修复后已接近反弹极限。短期内中美关系趋于紧张，全球疫情二次抬头，经济复苏进程大概率会慢于预期，港股反弹后继乏力，二次回调压力正在累积。 套息交易、中概股回归及南下资金加码为港股带来资金支持，加之经济预计逐步重启、年底疫苗有望面市，下半年恒生指数料前低后高，波动区间预计介于20500-28000，惟外围扰动或令港股波动率上升。 恒指8月份季检料开始纳入同股不同权及第二上市新经济龙头，中长期有助于改善港股结构失衡，提升盈利成长性及估值中枢上移。 在疫苗成功研发上市和全球经济走出衰退之前，成长股将继续跑赢价值股，结构性行情仍将主要集中于科技、生物医药和内需股板块。下半年随着经济陆续重启，周期股和本地股有估值修复机会。 十大首选股 3 行业 公司 代码 评级 价格 (本币) 目标价 (本币) EPS 增速(%) P/E(X) P/B(X) EV/EBITDA(X) 股息收益率(%) 2019A 2020F 2021F 2019A 2020F 2021F 2019A 2020F 2021F 2019A 2020F 2021F 2019A 2020F 2021F 医药 石药集团 1093 HK 优于大市 14.32 18.40 20.90 17.40 20.50 20.20 17.21 14.28 3.85 3.29 2.80 18.67 15.83 13.25 1.53 1.73 2.08 中国科技业 舜宇光学 2382 HK 优于大市 123.40 140.50 60.30 3.30 32.80 30.13 29.17 21.96 9.59 7.56 5.89 21.77 20.15 15.84 0.59 0.77 1.03 中国互联网 腾讯控股 700 HK 优于大市 486.00 520.00 21.30 22.30 20.70 43.87 36.12 29.93 7.25 5.91 4.85 21.72 18.94 16.97 0.19 0.25 0.29 房地产 龙光集团 3380 HK 优于大市 13.68 18.80 42.90 21.20 20.30 5.97 5.53 4.60 2.20 1.81 1.50 6.06 4.74 3.88 5.96 7.23 8.70 消费 华润啤酒 291 HK 优于大市 43.00 47.70 34.30 92.40 36.30 89.45 46.49 34.10 6.98 6.56 6.07 31.95 22.23 18.57 0.38 0.90 1.23 中国互联网 阿里巴巴 9988 HK 优于大市 209.40 244.13 16.80 38.00 9.00 19.02 14.02 12.86 0.70 0.50 0.45 0.00 0.00 0.00 消费 中国飞鹤 6186 HK 优于大市 15.38 19.50 75.50 30.30 26.40 30.79 23.63 18.69 11.96 10.05 7.62 12.26 9.36 7.46 1.70 0.99 1.25 消费 安踏体育 2020 HK 优于大市 69.15 85.20 30.00 3.30 51.30 30.68 30.70 20.28 8.20 7.07 5.59 16.40 16.39 12.32 1.00 0.98 1.48 中国互联网 小米集团 1810 HK 优于大市 13.00 14.20 27.80 -14.60 54.90 24.63 29.25 18.88 3.37 3.03 2.58 14.67 12.58 7.61 0.00 0.00 0.00 教育 中教控股 839 HK 优于大市 12.62 15.60 103.60 37.20 13.80 30.28 21.64 19.01 3.11 2.73 2.44 18.98 14.75 13.21 0.74 0.99 1.12 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-29 年初以来，黄金国债依然领跑大类资产，美股领涨，港股居中 4 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-23 •疫情拖累全球主要股市盈利普遍大幅下调。 •各国央行积极的刺激经济及救市政策使得股市估值大幅扩张，股价与基本面的脱离正变得越来越不可持续。 全球股市普遍估值向上，盈利向下 5 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-23 数据来源：美联储，Bloomberg，建银国际 本次港股动荡与往年对比： 疫情反复、政策扰动及国际合作缺位或致调整周期拉长 6 5060708090100110-20-16-12-8-4048121620242832364044485256606468727680848892961001041081121161201997 crash2000 crash2008 crash2015 crash2020 crashPeak = 100 年高点低点% 变化为期最大一日跌幅 (%)日期背景1965101.578.0-23.29个月N/AN/A广东信托银行破产19731775.0491.8-72.37个月-13.33/26/1973布雷顿森林体系崩溃199716673.38121.1-51.35个月-13.710/28/1997亚洲金融危机200018301.713722.7-25.02个月-8.64/17/2000互联网泡沫破灭200823087.711015.8-52.33个月-12.710/27/2008全球金融危机201528442.818319.6-35.610个月-5.87/8/2015A股股灾+去杠杆202028954.921696.1-25.1?-5.65/22/2020疫情，油价战，中美摩擦 港股估值暂未摆脱底部区间震荡 7 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-29 •港股历次熊市反弹的极限是11倍左右预测市盈率，港股暂时未摆脱底部区间震荡。不过，随着新经济龙头逐步纳入恒指，以及流动性推动，港股估值中枢中长期有望上移。 港股盈利预期较年初大幅下调17.3% 预计恒指全年盈利增速同比下滑15% 8 数据来源： Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-29 数据来源： OECD, Bloomberg，以及建银国际，数据截至2020-6-30 •OECD领先指标在疫情之前已经进入一个下滑趋势。疫情之后，中国及欧元区数据跌破历史最低水平，美国日本跌至2008年以来新低，主要区别是个国的经济停工程度。 •PMI数据显示主要经济体同步衰退，复苏力度很弱。2020年个国家的低点靠近或者突破历史新低。目前来看，除了中国以外，美日欧国家的PMI维持在低于50的水平（萎缩状态），显示全球经济进入Ｖ型反弹的可能性相对小。 •疫情加速各国的经济周期下滑趋势，中国仍然是最可能先反弹的经济体。 全球经济受疫情冲击普遍萎缩，中国可能最早回到趋势增长 9 30354045505560651/1/20155/1/20159/1/20151/1/20165/1/20169/1/20161/1/20175/1/20179/1/20171/1/20185/1/20189/1/20181/1/20195/1/20199/1/20191/1/20205/1/2020中国制造业PMI 美国ISM制造业指数 日本制造业PMI 欧元区制造业PMI 85909510010590929496980002040608101214161820美国OECD领先指标 (%) 欧元区OECD领先指标 (%) 日本OECD领先指标 (%) 中国OECD领先指标 (%) 经济体 高于趋势增长平均周期 (月)低于趋势增长平均周期 (月)当前情况当前周期 (月)中国46.422.0低于趋势32美国23.121.3低于趋势20欧元区23.128.8低于趋势22日本25.023.4低于趋势21 中国经济：复苏力度温和，外围环境仍然拖累增长 10 •受疫情的影响，中国1季度GDP增长大幅下滑，同比增长跌至 -6.8%，历史最低水平。从3月开始，中国数据开始出现反弹，但由于外围需求疲软以及国内重启经济过程和刺激力度相对谨慎，反弹力度较为温和 •月度数据，包括PMI，工业增加值，以及零售销售都显示经济开始反弹；但贸易数据从4月开始走软，暗示疫情将导致外围需求明显下降，拖累中国出口增长 •多数行业已经开始恢复： –汽车制造商在5月已经完全恢复生产 –房地产5月份的合同销售同比增长12.2%，表示自4月份以来的上升趋势持续，即从3月份的谷底反弹 数据来源：Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-17 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-20.000-15.000-10.000-5.0000.0005.00010.00015.00020.00025.00005060708091011121314151617181920中国GDP（同比%），左轴 中国工业增加值（同比%），左轴 35.00037.00039.00041.00043.00045.00047.00049.00051.00053.00055.00001/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/20物流与采购联合会PMI 财新制造业PMI -40-30-20-10010203040506070-40-30-20-100102030405060700102030405060708091011121314151617181920贸易顺差（十亿美元），右轴 出口增长（%同比，3月均线），左轴 进口增长（%同比，3月均线），左轴 中国货币政策相对审慎，不搞大水漫灌 11 •疫情爆发之后，中国与其他主要经济体推出的货币政策对比相对谨慎，年内应该也不会出现非常大的变化 –银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛表示，中国不会搞大水漫灌，不会搞数字货币或者负利率，也说目前不是“最后的晚餐，需要对未来的日子留下余地”，提出美联储的政策会有代价 •主要货币政策工具仍然是减息降准为主，此外也鼓励银行让利，增加有效贷款 –年初至今，人民银行减LPR两次，一共减30个基点，也有多次宣布针对性的降准 –李克强总理在国常会提出，推动金融系统全年向企业合理让利1.5万亿元，支持实体经济发展引起关注 数据来源：Bloomberg， 建银国际；数据截至2020-6-22 3.6003.7003.8003.9004.0004.1004.2004.300中国LPR利率（%） (%) -1,00001,0002,0003,0004,0005,00001/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/20人民币贷款 外币贷款 委托贷款 (十亿人民币) 解封重启慢于预期 香港经济复苏需时 12 •香