本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 广发报告 2023年7月1日星期六 2023年下半年行情展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1292号 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628） 电话：020- 88818051 邮箱：yeqianning@gf.com.cn 国债期货T主力连续合约行情 转攻为守，静待柳暗花明 广发期货发展研究中心 电 话：020-88830760 E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 摘要： 整体看下半年基本面，在政策定力较强，以托底为主而非强刺激的中性假设下，地产和消费环比预期难有超季节性表现，可能维持震荡偏弱修复，外需回落环境下制造业自身动能偏弱，关注三季度价格能否企稳回升，基建是主要逆周期对冲抓手预计环比将有回升。政策面上，经济整体压力仍然偏大，稳增长政策将进行逆周期对冲，货币政策预期稳中偏松为大方向，财政政策关注政策性金融工具出台的可能。 综合来看，受制于居民加杠杆动力不足、经济处在转型窗口期等中期因素，经济动能中房地产引擎相对缺位，信贷扩张驱动力偏弱，经济或维持弱复苏，但中期实体融资需求偏弱的趋势难以快速扭转，货币稳中偏松环境下资金面收紧的概率不高，同时居民加杠杆乏力，高息资产供给有限，债市资产荒的格局预期延续，中期来看债券牛市或还未完。节奏上来看，经过上半年的上涨和对经济弱现实的交易，债券估值较高，市场对三季度政策发力预期较强，强预期或阶段性重回交易主线，三季度债市可能呈现宽幅震荡走势，建议短期转攻为守，关键时点上关注7月政治局会议，届时或可博弈政策发力预期差机会。如三季度政策发力，叠加基本面在政策刺激下阶段性环比好转，债市出现阶段性回调，届时可以在估值偏低阶段介入做多。 期现策略上，当前仍处在偏多头环境中，但政策发力阶段调整压力也不容忽视，目前国债期货各品种基差处在中性或中性偏低位，其中TS合约基差偏低IRR偏高，推荐关注正套机会。同时空头套保投资者建议在基差偏窄时点介入，对冲阶段性调整风险。 曲线策略上，30年期国债期货于4月上市，目前30Y-10Y国债利差处于37bp左右，位于历史分位5%左右的低位区间，从均值回归的角度来看，未来进一步收敛的空间较小，而走阔的空间和可能性更大，走阔时点有可能出现在债市调整下跌阶段。此外由于超长期国债主要为政府债券，受到政府债供给的影响较大，如果三季度政府债发行放量，对30Y-10Y利差走阔方向或存在一定利好。因此推荐从中期角度关注30Y-10Y利差做阔策略。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 目录 一、上半年行情回顾 .......................................................................................................................................... 1 二、经济基本面展望 .......................................................................................................................................... 1 （一）消费存在继续修复空间，但中期受到收入和就业约束 ...................................................................... 2 （二）房地产内循环恢复存在堵点 .................................................................................................................. 4 （三）制造业仍处在主动去库存周期中，下半年关注价格趋势 .................................................................. 6 （四）下半年财政政策倾向发力，基建增速环比或有抬升 .......................................................................... 7 三、政策面展望 .................................................................................................................................................. 8 三、国债期货走势与策略展望 .......................................................................................................................... 9 免责声明 ............................................................................................................................................................ 10 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 1 一、上半年行情回顾 2023年上半年债市行情大体可以被分为几个阶段： 第一阶段是年初至春节前，伴随防疫政策转变，疫情达峰后出行数据快速回暖，市场交易经济复苏预期，债券市场整体下跌； 第二阶段是春节后至3月初，这个阶段一方面春节假期期间消费和出行数据表现较好，1-2月经济回暖+资金面相对偏紧+政策发力预期较强，对债市形成压制，另一方面年初债市下跌已经相对反映了经济回暖预期，10年期国债收益率在1月底已经站上了2.93%的相对高位，叠加年初配置力量较强，对债市形成支撑，多空因素拉锯下债市进入相对僵持的状态，长端收益率维持窄幅震荡； 第三阶段是3月初至3月底，由于两会政府工作报告将全年GDP目标处于市场预期下限，政策发力和全年经济预期下修，长端收益率出现一波下行，及至3月下行再度进入新均衡走势重新震荡； 第四阶段是四月初至今，基本面经过一季度的修复式反弹，由于内生动能不足，进入二季度内需继续上行乏力，经济环比下行压力增大，同时稳增长政策发力不足，中观结构上由于地产持续偏弱，高息资产供给弱，资产荒逻辑下债市配置力量持续偏强，10年期国债收益率顺畅下行，6月中旬逆回购利率下调带动收益率进一步下行至2.63%附近。其后伴随MLF利率和LPR利率如期下调，短期宽货币政策利多出尽，市场转向博弈稳增长财政和产业政策出台，止盈压力显现下，债市收益率有所反弹，市场进入观望期。 回顾上半年的行情，主导债市涨跌的几大因素或可归结为政策预期、经济现实和机构配置行为。一季度经济修复性回升，3月初两会召开之前对稳增长政策发力预期较强，处在强预期叠加强现实阶段，年初债市交易经济回升预期，收益率上升后进入震荡阶段，全年经济目标出台不及预期后，政策强预期证伪，全年经济预期下修叠加配置盘进场带动收益率下行。进入二季度是基本面环比回落，稳增长政策发力不及预期，弱现实重回交易主线，资产荒下债市配置力量强于预期，债市收益率出现持续顺畅下行。 图1：10年期国债收益率&T主力连续合约收盘价 数据来源: Wind 广发期货发展研究中心 二、经济基本面展望 展望下半年基本面，1）消费存在继续修复空间，出行链条偏强和线下服务类消费回弹为今年的社零增速提供一定底线支撑，但进一步的消费修复需要消费能力和消费倾向的回暖，中期受到居民收入和2.52.552.62.652.72.752.82.852.92.959999.5100100.5101101.5102102.52023-01-032023-03-032023-05-03T主力连续合约收盘价10年期国债收益率 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Page 2 结构性就业问题的制约，因此下半年预计消费进一步回升有限。2）地产内循环修复在房企融资环节、销售环节、新开工环节均存在堵点，居民加杠杆空间有限，地产自身良性循环难以快速恢复，目前地产政策定力仍强，如下半年对地产不施加强刺激，预计下半年环比难有超季节性表现，三四季度伴随基数逐步降低，同比或温和抬升。3）制造业仍处在主动去库存周期中，投资扩产动能有待需求回升拉动价格和利润上行，外需处在下行周期与内需难共振，下半年或出台稳增长政策托底内需，总体而言制造业自身动能偏弱，主动去库周期拐点需要关注下半年价格回升信号，时点可能需要等到三季度，趋势性有待观察。4）基建下半年应会发力，如果三季度专项债发行提速，叠加增量稳增长政策出台，预期将拉动基建环比增速提高。土地出让收入下行和赤字约束下，财政存量子弹有限，关注可能带来增量资金的政策性金融工具。 （一）消费存在继续修复空间，但中期受到收入和就业约束 上半年社零消费增速表现较好，自2022年12月开始回升，2023年4月达到15.9%的近期高点，5月份略有下滑但仍有10.05%的增速。从环比季调指标来看，自2022年11月疫情政策转向以来社零消费环比快速回升，2023年2月达到阶段性高点后继续上行乏力，4月回落至0.2%，5月略有回升但仍低于2019年均值。体现出消费恢复性反弹后高环比难以持续，相比疫情前当前消费仍存继续修复空间。 从消费结构来看，本轮消费复苏结构分化也非常明显，体现为餐饮收入回升显著快于商品零售增速。拆分商品类型对限额以上商品零售同比拉动贡献可发现，同比拉动较高的是鞋帽纺织、金银珠宝、通讯器材、化妆品等品类，对应消费修复的线索是与出行、避险需求和线下服务相关链条，而与地产链条关联的建筑装潢、家具，以及食品粮油等品类恢复有限。对应当前消费复苏的逻辑是线下场景恢复，就业和居民可支配收入初步改善下，出行和线下服务相关品类环比改善。并且截至目前，从地铁客运量和全国乘用机架次等高频数据来看，居民出行热度不减，对应今年相关链条的消费有望维持修复趋势，为年内消费增速提供一定支撑。 但从中期角度来看，消费的进一步复苏有赖于消费能力和消费意愿的进一步抬升。消费能力中期取决于就业和收入改善情况，历史数据来看消费支出增速基本与人均可支配收入增速保持同步，且21年以来消费增速与城镇居民可支配收入增速一致性较好。而收入增速和收入预期的好转有赖于就业市场的恢复。目前我国城镇调查失业率已经回落至5.5%的政策目标一下，就业数量已经较此前好转，但结构性问题较为突出，表现为消费倾向较高的16-24岁的青年群体失业率高，4月达到20.4%的高点，可能一是与企业用工谨慎减少新增岗位有关，二是与外需下行外贸型企业就业岗位降低有关，三也与经济转型周期结构性失业有关。2023年高校毕业生人数达到1158万人，就业压力很难快速缓解。从央行问卷调查结果来看，居民就业和收入预期指数在一季度有不同程度回升，但二季度再度回落至收缩区间，同时资金去向占比中储蓄占比仍遥遥领先，消费占比并没有明显回升，居民消费意愿改善很有限。因此在就业结构型问题凸显的情况下，收入预期和消费倾向恢复可能存在瓶颈，制约消费的进一步改善。 图2：社会消费品零售（环比季调，%） 图3：社会消费品零售当月同比（%） 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎 Pa