2023年下半年集装箱运价指数期货、集装箱运力期货行情展望：不具备上涨基础，或延续熊市

2023年7月7日 二〇 三 不具备上涨基础，或延续熊市二 年 度 ---2023年下半年集装箱运价指数期货、集装箱运力期货行情展望 黄柳楠投咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 郑玉洁（联系人）从业资格号：F03107960zhengyujie026585@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：集运价格在下半年仍有可能阶段性创新低。在对于运价走势的预判上，三季度美西、欧洲航线运 价中枢落在1300美元/FEU、750美元/TEU附近；四季度美西、欧洲航线运价中枢落在1100美元/FEU、600美国 元/TEU附近。泰 君安 我们的逻辑：展望下半年，基于宏观面的下行压力，中长期看运价重心下移是大概率事件，下半年或很难出现期 拐点。我们认为，在海外主要经济体去库周期中，运价重心往往易跌难涨。新增运力加速释放的背景下，核心货行业出货量同比减量较高进一步强化了我们对基本面维持偏弱的判断。即使在传统的运输旺季，阶段性运力过研剩出现的概率仍然较大。究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.宏观：中长期下行压力对于集运市场意义几何？3 3.供给端：新增运力释放叠加温和运力收缩，供应压力持续凸显6 3.1今年新增运力理论高值或达到242万TEU，运力总量同比增速+8.9%6 3.2运力加快收紧，收缩幅度未超预期7 4.需求端：从库存周期看需求，货量恐不佳9 4.1关注核心行业货量变化对运价的影响11 4.2核心行业未进入主动补库阶段，库存继续磨底13 5.下半年集运市场展望：震荡下行，继续寻底16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 2023年上半年集装箱运输美西航线运价整体表现为震荡下跌。年初至3月，市场延续了自去年7月份以来 的下跌趋势。SCFI上海-美西（基本港）最高点为1414美元/FEU，最低点为1148美元/FEU。4月上旬，美西运价抵抗式上涨，从1148美元/FEU涨到1668美元/FEU，主要系多家船公司调涨美线GRI（综合费率上涨附加费），以推动更为积极的长约协议签署（美线长约在每年的4月底到期）。进入4月，班轮公司加强运力调整，闲置运力在90万TEU高位波动，约占总运力的3.5%，与去年同期相比运力收缩幅度相近。然而，需求疲软的现实很快击碎了船公司的美好愿景，涨价缺乏明显货量支撑，运价在短线大涨后重拾跌势，从1668美元/FEU回落至5月底的1398美元/FEU。5月底至6月初，受美西码头劳资谈判纠纷、巴拿马运河低水位等供应链扰动因 素影响，运价从1398美元/FEU上涨到1666美元/FEU。随着美西洛杉矶和长滩港口码头工会劳资双方达成初步意向，工人罢工和低效率工作等问题得到缓解，在缺乏需求有力支撑的背景下，运价再次下跌。6月底，船公司上调运价，SCFI上海-美西（基本港）即期运价来到1408美元/FEU。 欧洲航线和美西航线运价走势相近，但下跌更为顺畅，幅度更大。年初至3月，欧线运价持续走弱，SCFI 上海-欧洲（基本港）从1050美元/TEU下跌至863美元/TEU。进入4月，欧线运价小幅回暖，从863美元/TEU 涨到881美元/TEU，主要是由于前期部分港口出现罢工导致的拥堵造成运力偏紧，以及船公司进一步减少运力 部署。5月至6月，欧线运价重心持续下移，截至6月30日，SCFI上海-欧洲（基本港）即期运价763美元 /TEU，年初至今跌幅为27.33%。 2023年上半年集运价格整体遵循“需求定方向，供给定弹性”的规律。在美欧持续去库存、进口需求持续 回落的大背景下，运价回落至2019年水平。尽管船公司进行了运力管理措施，停船、撤船力度与2019年同期基本相同，但运力基数发生了巨变。在供大于求非常明显的背景下，供给端的调整对运价的影响程度被削弱。另一方面，此次持续了近半个月的美西码头罢工事件对于运价的扰动明显削弱。供给端的扰动更像“昙花一现”，难以扭转运价下跌趋势。 图1：SCFI上海-美西（基本港）较年初下滑0.4%图2：SCFI上海-欧洲（基本港）较年初下滑27.33% 01-01 01-17 02-02 02-19 03-08 03-24 04-09 04-25 05-11 05-27 06-12 06-28 07-14 07-30 08-15 08-31 09-16 10-02 10-23 11-08 11-24 12-10 12-26 01-01 01-17 02-02 02-19 03-08 03-24 04-09 04-25 05-11 05-27 06-12 06-28 07-14 07-30 08-15 08-31 09-16 10-02 10-23 11-08 11-24 12-10 12-26 资料来源：上海航运交易所，国泰君安期货研究 注：GRI（综合费率上涨附加费）是在特定时间范围内对特定航线的运价调整，决策主体是船公司 资料来源：上海航运交易所，国泰君安期货研究 SCFI上海-美西 $/FEU10000 2019 2020 2021 2022 2023 8000 6000 4000 2000 0 SCFI上海-欧洲 2019 2020 2021 2022 2023 $/TEU 10000 8000 6000 4000 2000 0 2.宏观：中长期下行压力对于集运市场意义几何？ 虽然2023年宏观面相对复杂，面临着海外央行紧缩政策、经济着陆路径以及地缘政治风险等方面的诸多不 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 确定性，但考虑到海外央行抗通胀的基本政策基调大概率不会变，以及本轮海外通胀回落起点较高、回落拐点已现，“通胀回落”可以成为辅助判断海外各类商品、服务价格走势的一个形式逻辑。和之前市场预期略有不同的是，虽然5月美国CPI已经回落至5%以下，但美联储依旧采取了相对偏鹰的紧缩政策，近端利率及美元指数持续走强下大类资产在二季度中旬起继续承压。并且，种种迹象表明美联储以及海外其他主要央行年内仍可能进一步加息以确保通胀的回落。展望2023年下半年，我们和去年底一样依旧无法确认美欧通胀的回落路径，也无法精准预测美欧央行每一次议息会议的利率决定。但显而易见的是，随着海外短期实际利率的进一步提升以及通胀的逐步回落，经济活动的放缓的确定性依然较高。在这一过程中，前期已经开启下行周期的制造业由于周期惯性年内大概率难以抬头，而方兴未艾的消费服务业跟随制造业出现回落的确定性也较高，补库需求的周期性下滑还未结束。只是较为复杂的是，市场在年内是否会迎来周期性的底部。一方面，海外尤其是美国债务问题给市场的风险偏好带来极大的不确定性，因为一旦难以预测的债务风险爆发，所有从微观、中观面出发讨论的利多将瞬间失效，美欧相关航线的进口需求可能瞬间出现进一步坍塌式地收缩；另一方面，经济周期自然回落的拐点也相对难预测。但是在2023年上半年美欧多次出现银行业危机、债务风险问题等这类信用风险事件后，市场对于衰退 的预期贯穿2023年下半年已是大概率事件。 图3：美国制造业、服务业PMI走势图4：欧洲制造业、服务业PMI走势 美国:Markit:制造业PMI(初值) 75美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 25 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 0 资料来源：EIA，国泰君安期货研究资料来源：EIA，国泰君安期货研究 图5：美国、欧元区通胀走势单位：%图6：美债收益率单位：% 美国:国债收益率:10年-1年 美国:CPI:当月同比欧元区:HICP:当月同比 12 10 8 6 4 2 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 0 -2 美国:国债收益率:10年 6 美国:国债收益率:1年4 53 42 31 20 1-1 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12 22-12 0-2 资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究 此外，从主要大宗商品价格的相对强弱来看，海外宏观面最差的时间点也仍未到来。以原油、黄金和铜这三个商品（贵金属）为例，三者均具备明确的周期性，分别对应通胀、避险和工业消费，一贯被视为大宗商品的风 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 向标。其中，金油比通常被视为系统性风险预警指标，而铜油比则是常被用于衡量经济状态的领先指标。回溯历史，任何一次黄金原油释放背离信号，导致金油比在短期内快速走强，往往都预示着金融危机正在逼近，且其严重幅度通常与金油比涨幅紧密关联。与之相对，铜油比走高一般代表经济复苏向好，反之则意味着滞胀程度加深，经济衰退风险也会随之上升。从当前金油比走势看，过去一年里金油比持续升高，印证着市场对于经济下行风险的交易。在节奏上，显然金油比的走势还比较稳健，尚未出现赶顶的迹象。考虑到大部分时候经济的着陆最终都伴随着油价的暴跌以及金价的大涨，或意味着市场仍将趋势性以右侧思维看多金油比，仍未到最为悲观的时刻。 图7：当前金油比仍在趋势回升，但尚未进入加速赶顶 桶/盎司 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1988-06 1989-06 1990-06 1991-06 1992-06 1993-06 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 0 1994年墨西哥金融危机 1998年亚洲金融危机，长期资本集团破产 2008-2009年美 国次贷危机 2015-2016年 中国股灾，美联储加息，多国经济下滑 2023年欧美银行业 危机 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 相比于黄金，原油和铜在多数时间内的走势更为贴合，也因此金油比和铜油比的走势往往趋势性一致。铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。铜价受滞的影响更大，而油价受胀的影响更大，在经济步入滞胀的初期，对上游需求反应相对滞后的油价往往仍在上行，并对政策工具的使用形成掣肘。因此，在一轮经济下行的初期，铜油比往往先行下降，直至消费衰退带动油价回落时才出现趋势性反弹。当然，由于市场对于衰退的交易往往总是不断在预期和现实中反复修正，铜油比的趋势下行过程一般会出现反复，即阶段性反弹。结合当前铜价和油价单边价格走势以及各自品种自身供应端的情况，我们倾向于铜油比自去年7月中旬以来的反弹更多偏修复性，3月末以来的筑顶回落有可能是新