2023年下半年股指期货行情展望：“N型”下半场：酝酿期，待拉升

2023年7月03日 二〇 三 “N型”下半场：酝酿期，待拉升二 年 度 ---2023年下半年股指期货行情展望 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 maolei013138@gtjas.com 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： 进入到经济常态化运行阶段，宏观修复预期下调已较充分，且年中开始政策重心重新向稳增长倾斜，股市可能已再度进入筑底期。此外从库存周期角度观察，周期仍在，并且的确处于筑底向上转换期。基本面的修复将带 来下半年行情重心有所向上。不过，过去三年所形成的“疤痕效应”，及地产超越周期下行，这两大拖累是政国策顺利实现稳增长，以及周期能否向上的重要堵点。从内生性需求的修复及地产趋势来看，我们判断四季度向泰上程度更为明显，对指数的支撑作用也将释放。而在三季度，经过政策短期的催化后，宏观数据仍可能呈现反君复，导致指数升幅受限。在此，我们也重申我们2023年股指年报《底部实、重心升、找突破》的观点，即全年安N字型走势，且突破(OR拉升)仍更可能在三季度后到四季度，三季度可能仍是宽幅震荡的上行酝酿期。从行情期风格来看，复苏进程不稳固，成长、概念板块仍有超额收益，不过今年由于“中特估”概念强势，因此成长行货情不仅存在于AI等主题，也会泛化至国央企权重品种。研 究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.基本面逐步探底，或于四季度进一步回升3 1.1上半年宏观走弱两大内生性原因：居民资产负债表受损、房地产弱势，下半年均有望改善3 1.2逆周期政策从退出到回归4 1.3后期周期仍有向上可能6 2.海外市场影响：有惊无险，震荡格局6 2.1居民超额储蓄在四季度用尽，后期美国经济数据或回落，但基准判断仍不会出现大衰退6 2.2宏观走弱与政策宽松对冲，弱衰退预期下更易走宽松逻辑，但短期注意估值风险7 3.期指行情展望：“N型”下半场：酝酿期，待拉升7 4.风格判断：泛成长仍有超额收益8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.基本面逐步探底，或于四季度进一步回升 1.1上半年宏观走弱两大内生性原因：居民资产负债表受损、房地产弱势，下半年均有望改善 内生性动能受“疤痕效应”拖累。不同于美欧巨额财政补助使得居民资产负债表改善，国内居民过去三年资产负债表受损严重。使得在常态化的第一年，经济内生性动能仍受到“疤痕效应”的拖累。从国内消费端数据来看，居民常态化阶段信心的修复尚在途中。2023年3月，消费者信心指数为94.9。今年一季度，居民人均可支配收入累计同比5.1%，低于5.5%的名义GDP增速，且远低于2020年前两年平均的8.78%。从居民中长贷增速来看，今年4月录得负增长，显示居民仍在降杠杆。作为常态化的第一年，居民资产负债表的修复仍需过程。 图1：居民消费信心仍偏低图2：居民中长贷累计新增出现负增长 %消费者指数:信心指数 140 130 120 110 100 90 80 70 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 60 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 -40000 金融机构:居民户新增人民币贷款同比累计增量走势及长短贷构成 金融机构:新增人民币贷款:居民户:累计同比增加月金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:累计同比增加月金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比增加月 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 四季度消费等内生动能有望恢复。事实上，参考严格防疫地区，经济迈入常态化运行后，包括消费的修复、内生动能的释放，本身需要修复过程，并非一蹴而就实现。如中国台湾、中国香港等地，在疫后消费的修复都经历了三阶段，持续时间达半年至一年：第一阶段为得益于放开后的V型修复，第二阶段为持续三个季度左右的资产负债表修复阶段，第三阶段才呈现内生性动能释放，出现消费超过公共卫生事件发生前的强复苏表现。 图3：今年一季度中国台湾消费远超2020年之前图4：严格防疫地区疫后经济修复路径规律性明显 万亿新台币中国台湾私人消费支出(不变价) 2.65201920222023 2.6 140 130 中国香港:零售业总销货:价值指数:当月值 202020212022 阶段一阶段二阶段三 2.55 2.5 今年一季度台湾 消费显著修复 120 110 2.45100 2.4 2.35 2.3 Q1Q2Q3Q4 90 80 70 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从房地产市场走势来看，销售领先投资端半年至三个季度，地产销售受房贷利率下调推动，自去年下半年企稳，其对地产投资的传导可能在今年四季度显现。地产作为此轮经济下行压力最大的源头，其企稳有助于带 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 动整体宏观经济走势趋稳。 图5：个人住房贷款利率领先地产销售1-2个季度图6：地产销售领先地产投资6-9个月 %贷款加权平均利率:个人住房贷款 8商品房销售面积累计同比(右轴,逆序坐标轴) 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 4 % -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 %商品房销售面积:累计同比% 120房地产投资累计同比(右轴)60 10050 8040 60 30 40 20 20 10 0 -200 -40 -60 -10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2逆周期政策从退出到回归 从外生性因素来看，由于政策面认为今年宏观经济趋稳，故政策面强调高质量发展，政策重心向科技转型，产业升级倾斜。对比2022年公共卫生事件严峻时期的稳增长政策，包括地产三支箭、政策性开发性金融工具等，今年均毫无踪迹。 图7：5月，虽然经济走弱，但逆周期政策依然不见踪影，政策发力点集中在调结构、促转型方面 日期 内容 2023/5/5 习近平主持召开二十届中央财经委员会第一次会议强调，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出；以人口高质量发展支撑中国式现代化。 2023/5/5 李强主持召开国务院常务会议，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，部署加快建设充电基础设施更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。 2023/5/8 科技部与国资委召开工作会商会议：坚决打赢关键核心技术攻坚战。科技部与国务院国资委召开工作会商会议，共同深入学习贯彻习近平总书记关于科技创新的重要论述，贯彻落实党中央、国务院决策部署，共同研究政策措施，支持推动中央企业建设科技领军企业，强化国家战略科技力量。 2023/5/10 习近平在河北雄安新区考察并主持召开高标准高质量推进雄安新区建设座谈会时强调，坚定信心保持定力，稳扎稳打善作善成，推动雄安新区建设不断取得新进展。 2023/5/11 国资委：指导推动中央企业加大在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度 2023/5/12 发改委：加快发展数字经济支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手 2023/5/12 发改委：综合施策释放消费潜力稳定汽车、电子产品、住房等大宗消费 2023/5/17 两部门：支持农村地区购买使用新能源汽车提供多元化购买支持政策 2023/5/18 李强：采取更有针对性措施扩内需稳外需，努力推动经济运行持续回升向好 2023/5/19 国常会：研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案和近期举措 2023/5/23 习近平主持召开二十届中央审计委员会第一次会议，强调发挥审计在推进党的自我革命中的独特作用，进一步推进新时代审计工作高质量发展 2023/5/29 中共中央政治局5月29日下午就建设教育强国进行第五次集体学习。习近平在主持学习时强调，建设教育强国，龙头是高等教育。要把加快建设中国特色、世界一流的大学和优势学科作为重中之重，大力加强基础学科、新兴学科、交叉学科建设，瞄准世界科技前沿和国家重大战略需求推进科研创新，不断提升原始创新能力和人才培养质量 资料来源：公开资料整理、国泰君安期货研究 政策已进入新一轮宽松。由于国内经济数据表现疲软，加上结构性失业率回升的因素，例如2023年5月，16-24岁青年失业率升至20.8%的高位，延续了自2019年下半年以来持续上行的趋势。市场对政策宽松的呼声也在加大。最终，从5月底开始，政策面出现重心向稳增长重新倾斜的信号。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图8：6月以来政策开始释放稳增长信号 日期 政策重心向稳增长倾斜 2023/5/26 《中国证券报》头版文章《蓄力稳增长财政支持后劲足》。 2023/5/27 《经济日报》头版文章《稳定房地产市场仍需持续发力》。 2023/6/6 中国经济时报发文：一线城市房地产限购应适时优化调整。 2023/6/7 央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作。易纲指出，下一步，央行继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2023/6/13 央行7天期逆回购利率下降10个基点。 2023/6/13 晚间央行公布的数据显示，常备借贷便利(SLF)利率下调10个基点。 2023/6/15 郑州：支持房地产市场平稳健康发展，落实差别化住房信贷政策。合理确定住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。加快开展保函置换预售监管资金业务，满足项目合理融资需求。做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务工作。 2023/6/15 大连发布楼市新政，阶段性下调首套房贷利率下限、提供购房补贴等。