港股2025年下半年投资策略：港股业绩靓丽，进可攻，退可守

优于大市 核心观点 行业研究·行业投资策略 港股 海外：滞胀的担忧。上半年全球经济增速被不断下修，全球PMI可能已经见到年内高点。美国、日本的债务负担较重，都暴露出一定的问题，其中美国半年财报赤字高达1.3万亿美元（全年预算1.9万亿美元恐大幅超支），OBBB法案将继续追加每年2400-5000亿美元赤字；日本央行去YCC导致债券流动性堪忧。在这样的背景下，美国的关税、日本的米价、欧洲的能源，可能会成为下半年滞胀的三个导火索。我们对美国核心通胀的预测是年内到3.9，这比市场预期高很多。鉴于此，我们下半年不再看好美股，投资者应该转向现金、短债、黄金等避险资产。 优于大市·维持 证券分析师：张熙0755-81982090zhangxi4@guosen.com.cnS0980522040001 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 证券分析师：徐祯霆010-88005494xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 国内：消费国补与专项债拉动经济。国内经济有两个显著亮点，其一是地方政府专项债的大幅增加，通过加大对基础设施的投资，可以拉动相关产业的发展，促进就业，并带动上下游产业链的增长。其二是国补对消费的刺激显现，5月社零同比大超预期，同比高达6.4%，其中家电、家具、通信器材、体育用品、珠宝等具有较快的增长。 此外，我们观察4月7日，将A股的上半年分成了两段行情。前者是情绪驱动，后者是业绩驱动，我们倾向于下半年业绩驱动还将持续。 港股：业绩靓丽，进可攻退可守。今年上半年港股收益率在全球指数中大幅领先。究其原因，是其良好的业绩和不高的估值。在这个表现背后，有四条主要驱动力：一是恒生科技、互联网、医药、新消费的业绩喜人；二是更多企业积极回购提升股东回报；三是去年到今年的IPO持续为港股注入了新生力量；四是美元的走弱，地缘的冲突，让全球资本对港股的长期投资价值开始重估。对于港股，其风险不来自自身，而是来自外部。尽管如此，我们依旧判断港股会持续创造超额收益。行业选择方面： 相关研究报告 《港股市场速览-大盘高位震荡，行业分化明显》——2025-06-15《港股市场速览-创新药持续走强，互联网回归涨势》——2025-06-08《港股6月投资策略-IPO火热给港股投资带来更多选择》——2025-06-03《港股市场速览-资金中等幅度流出，行业分化显著》——2025-06-01《港股市场速览-资金加速流入，医药重点受益》——2025-05-25 1、互联网龙头：由于互联网龙头也是AI和消费的主角，它们估值合理，且拥有海量用户，行业竞争格局稳定，未来依然期待有不错表现； 2、大宗商品：目前农产品、猪肉、能源、黄金等均处在价格的上行周期中，景气度高，且如果下半年出现滞胀格局，持有一定的大宗品可以对冲这种变局； 3、运营商与公用事业：其走势类似债券，且源自9月份的上涨过程中它们未能跟上指数，未来有补涨需要； 4、医药与新消费：前期涨幅较大，但代表了政策未来着力点，且需求相对稳定，我们相信其依然会取得超额收益，但需要考虑部分PS估值、管线估值的个股，可能阶段性受制于美债利率提升的压力，组合中应保持平衡配置； 5、业绩上修的公司：港股的业绩驱动逻辑始终非常稳定，标的见报告正文。 风险提示：美国对华关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，地缘政治的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 内容目录 与年初相比，全球经济增速被显著下修....................................................6始于2022年Q4的扩张期已经见顶........................................................7美国债务压力愈发严重..................................................................8美债利率会创新高吗？我们认为Q3就有这个风险..........................................12关于油价对通胀的影响测算.............................................................17美国地产也在积累风险.................................................................18日本的通胀问题.......................................................................20标普盈利与估值水平...................................................................22 国内：业绩驱动或将成为下半年A股的特征.......................................25 周期位置以及与历史比较...............................................................25今年上半年，中国经济的亮点在国补消费和地方政府专项债.................................25基于周期，对板块评分.................................................................28业绩跟踪.............................................................................30 港股：业绩靓丽，进可攻退可守.................................................33 港股上半年市场表现可圈可点...........................................................33估值驱动还是业绩驱动？...............................................................34恒生指数的风险溢价与支撑位...........................................................37行业表现与超预期个股.................................................................40源自去年9月份的上涨，能观察到什么？.................................................44资金流入排名.........................................................................46ROE选股模型输出.....................................................................47投资建议.............................................................................49 风险提示.....................................................................50 图表目录 图1：全球主要国家和地区实际GDP同比，%（IMF）............................................6图2：全球主要国家和地区实际GDP同比，%（OECD）...........................................6图3：全球主要国家和地区CPI同比，%（IMF）................................................7图4：全球综合PMI.........................................................................7图5：全球制造业PMI.......................................................................7图6：欧元区综合PMI.......................................................................8图7：欧元区制造业PMI.....................................................................8图8：综合PMI比较........................................................................8图9：OBBB法案对赤字的影响（含永久债务）.................................................11图10：OBBB法案对赤字的影响（占GDP的比重）..............................................12图11：美债海外投资者21年后逐步减持.....................................................12图12：美债拍卖倍数21年后再也没回到3....................................................12图13：美国国债收益率：30年..............................................................13图14：美国国债收益率：10年..............................................................13图15：等价房租预测......................................................................14图16：房租预测..........................................................................14图17：名义时薪同比......................................................................14图18：原油价格同比......................................................................14图19：我们对下半年美国核心通胀的预测....................................................16图20：国际原油价格年内的四个场景........................................................17图21：原油价格的同比....................................................................17图22：美国卖房的业主比买家多了50万.....................................................19图23：潜在购房者流量............................................................