2025年主观CTA投研展望：行稳致远，管理人与产业结构共同迭代

---2025年主观CTA投研展望 jintao013139@gtjas.comwuyuchen028987@gtjas.com 金韬 WUYU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175 报告导读： 我们的观点： 我们认为，2024年主观CTA策略线的表现能在2025年得以延续。 究所1、部分市场观点认为，从2022年以来的情况看，更偏向于产业的主观CTA管理人，在面对宏观大扰动的背景下，表现会比较差。与市场观点不同的是，我们观察到2018年是首次出现贸易战，造成商品价格受海外宏观影响较大的一年，2018年的主观CTA表现并未弱于有明确产能驱动的2017年（2017年的产能驱动是钢铁行业供给侧改革）。 2、2021年以来，随着资方的大量进入，带来团队扩展的机会，主观CTA管理人在团队路径选择、资金来源、市场参与结构和产业变化等方面受到了多重挑战。从2024年的情况来看，不同的团队在做出不同的选择，部分团队回归自身最擅长的交易板块获得了不错的收益，这种正反馈大概率在2025年回继续贡献收益。 3、从资方持有体验来看，2022-2023年整体CTA策略线表现较为一般，主观CTA策略线上，传统的杭州系管理人分化极为明显，资方持有体验较差导致主观CTA规模出现下滑。从我们交流的情况看，部分管理人在重新调整资方和规模后，在交易上重新回到了过去的规模舒适圈，也在逐步匹配适合自己交易风格属性的资金。 4、从监管表态来看，期货市场品种会继续放开，新品种将不断涌现，也将涌现出对应品种的优秀管理人。部分前期限仓的品种，交易限额等流动性限制也在逐步放开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年主观CTA回顾...................................................................................................................................................................3 1.1主观CTA策略净值表现.............................................................................................................................................................................31.22024年主观CTA策略收益归因..............................................................................................................................................................4 2.1收益预期下降，拿趋势单的想法减少..................................................................................................................................................62.2投研上对非产业的扰动因素关注度增加..............................................................................................................................................82.3贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战......................................................................................................................................10 3. 2025年主观CTA展望.................................................................................................................................................................11 （正文） 1.2024年主观CTA回顾 主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内机构资方的关注和配置。 通过尽调我们发现，国内主观CTA主要可以分为两大类：一类是基于交易能力，通过总结历史的交易规律和一些难以用数量化的信息进行交易，往往这些人的交易能力比较强，主观判断的因素较大，同样的行情下也可能会做出不同的判断，其业绩的线性外推性较弱。同时我们认为其对于历史规律的总结部分，用量化的方式能够得到更好的实现，无论是从历史回测结果的优化还是未来交易的纪律性和分散度上，量化在这个方向相对于主观交易都有显著的优势。另外一大类管理人则是基于其对于产业当前供需情况的判断，对特定商品未来的绝对价格、相对价格进行判断，而其中优秀的投资团队，往往有多年产业的从业经验，包括生厂商、贸易商或者下游企业等。这些人的共性是通过多年在产业里的深耕，既加深了对于不同供需、库存、价格情况下市场参与者应对方式的理解，同时积累了大量的产业上下游人脉，能够获得及时且全面的信息。由于每个产业相对隔离，往往投资经理只对自己所从事的产业认知清晰，而很难在其他产业完全复制自己的各项经验。所以大部分团队我们看到，在其优势品种和板块上其盈利的确定性较高，而一旦突破这个板块开始拓展其他品种，效果普遍不佳。 1.1主观CTA策略净值表现 2024年在我们观察池里的管理人净值表现较2023年有明显的提升。 资料来源：国泰君安期货研究 分板块来看，今年部分农产品的管理人收益表现较为突出。原因可能有以下几点：1、三油两粕套利和棕榈油等波动较大；2、部分农产品管理人有金融期货的交易仓位；3、观察池样本数量的原因，部分管理人的高收益拉高了该板块的管理人收益均值。 资料来源：国泰君安期货研究 分规模来看，我们以资管规模5亿、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。回撤控制来看，管理规模较大的管理人回撤控制较好。与之相对的是，收益率上，规模较小的管理人收益率更高。 资料来源：国泰君安期货研究 1.22024年主观CTA策略收益归因 2024年南华商品指数全年宽幅震荡，商品指数的波动率并没有显著超越2022年和2023年。细分来看，核心板块轮动极为明显，相比于2023年，价格波动集中于纯碱、碳酸锂等明星品种，这种板块轮动的特征，为不同板块的管理人提供了获取收益的机会。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 2024年主观CTA管理人收益贡献可以分为三个阶段： 第一阶段：2024年1-5月，以再通胀为核心驱动，贵金属、有色金属价格大幅上涨，带动南华商品指数整体上行。2024年1-5月南华贵金属指数上涨22%，南华有色金属指数上涨17%。 2024年上半年贵金属、有色价格大幅上涨，部分多板块交易的管理人基于近几年对宏观的拓展研究，获得了这部分的收益。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 第二阶段：2024年6-9月，随着再通胀交易接近尾声，7月中央三中全会结束后，市场对于政策刺激预期落空，黑色、化工板块面临国内弱需求的真实压力。从6月高点到9月低点，南华黑色指数下跌19.5%，南华化工指数下跌16.9%。 从管理人的交易角度而言，以黑色板块为例：1、宏观预期和微观真实需求共振；2、基差、库存等指标配合，在下跌的初期体现为黑色期货高升水，提供了很好的做空安全边际；3、从时间维度上，9月主力合约，在7月份附近发动趋势。由于该时间段已经临近9月交割的现货月，偏现货端的主观管理人在持仓信念上更有优势。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 第三阶段：2024年9月24日至12月。9月24日之后，国家对于托底经济的决心表态明确，股指期货、国内工业品指数大幅上行，也带动了南华商品指数在9月底快速拉升，我们看到了部分管理人在9月底做多股指，并在10月8-9日减仓快速拉高净值的情况。 从纯商品的管理人而言，宏观情绪高涨给了部分商品较高的溢价，商品属性较强的品种在宏观情绪回落后，迅速回归其自身供需基本面，宏观带来的波动，给了部分管理人修正商品价格的机会。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 2.主观CTA策略行业生态变化 根据我们交流观察，主观CTA策略行业出现了以下几点变化： 1、收益预期下降，拿趋势单的想法减少； 2、投研上对非产业的扰动关注度增加； 3、贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战。 2.1收益预期下降，拿趋势单的想法减少 从与管理人交流的情况看，管理人在收益预期上出现下滑，过去拿大趋势单的想法在显著减少。 交易惯性的养成和过往的品种波动有较高的关系。2016年-2021年，特别是2020-2021年商品趋势性行情，以及由此带来的高收益正反馈，使得管理人对拿一把趋势行情有较强的信念。 2022-2023年，商品价格宽幅波动，虽然有宏观扰动的影响，但以拿趋势单的逻辑交易，极易造成收益损失。加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之发生变化。可以印证的是，2022年至今，量化CTA中的中长期动量策略收益同样弱化，这和主观管理人的感受一致。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 从行业背景来看，2016年-2021年市场习惯于趋势行情的原因，是以供给侧改革为背景的产能大调节。2022年以来，这种强行政导向的产能结构调整减弱，国内工业品产能的调节，更多基于市场化的经济性调整。 资料来源：wind，国泰君安期货研究 资料来源：wind，国泰君安期货研究 与2011-2015年产能过剩周期不同的是，在经历了上一轮下行周期之后，本轮产业有几个比较明显的变化，造成了产业矛盾迅速缓解。 1、经过长期和期货公司、私募公司交流，目前产业在对远期价格的预期能力上显著增强； 2、产业参与者的心态从上一轮的“亏损抢占市场份额”转变为更注重生产盈利，以钢铁行业为例，过去吨钢亏200/吨以上再减产的情况减少； 3、供给侧改革调整后，以电弧炉为代表的产能，其开工率的调整更为迅速，能快速缓解产能的矛盾。 以钢铁行业为例，尽管2024年整体表观需求出现大幅回落，但钢厂的减产动作非常迅速，这使得钢铁在 库存端没有形成明显的库存压力。产业矛盾的快速解决，使得钢材的绝对价格很难再出现类似2011-2015年下行周期中的流畅下跌。 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Myteel，国泰君安期货研究 2