2025年主观CTA年度展望

目录CONTENTS 主观CTA表现回顾 01 净值背后的生态变化 02 2025年主观CTA展望 03 01 2024年主观CTA表现回顾 •2024年在我们观察池里的管理人净值表现较2023年有明显的提升。 2024年主观CTA表现回顾 2024年主观CTA表现回顾 2024年主观CTA表现回顾 商品板块轮动，提供了更多的交易机会 •2024年南华商品指数全年宽幅震荡，商品指数的波动率并没有显著超越2022年和2023年。 •细分来看，核心板块轮动极为明显，相比于2023年，价格波动集中于纯碱、碳酸锂等明星品种，这种板块轮动的特征，为不同板块的管理人提供了获取收益的机会。 南华商品指数 以再通胀为核心驱动，贵金属大涨 •第一阶段：2024年1-5月，以再通胀为核心驱动，贵金属、有色金属价格大幅上涨，带动南华商品指数整体上行。2024年1-5月南华贵金属指数上涨22%，南华有色金属指数上涨17%。 •2024年上半年贵金属、有色价格大幅上涨，部分多板块交易的管理人基于近几年对宏观的拓展研究，获得了这部分的收益。 黑色、化工释放国内弱需求压力 •第二阶段：2024年6-9月，随着再通胀交易接近尾声，7月中央三中全会结束后，市场对于政策刺激预期落空，黑色、化工板块面临国内弱需求的真实压力。从6月高点到9月低点，南华黑色指数下跌19.5%，南华化工指数下跌16.9%。 •从管理人的交易角度而言，以黑色板块为例，在下跌的初期体现为成材期货升水现货，为管理人提供了做空安全边际。从时间维度上，9月主力合约，在7月份附近发动趋势。该时间段已经临近9月交割的现货月，偏现货端的主观管理人在持仓信念上更有优势。事件驱动上又叠加了黑色新旧国标转换的节点，产业端选手对国标转换下，现货压力的暴露理解更为深刻，黑色、化工管理人整体收益表现良好。 9月底情绪暴涨给了管理人修正商品价格的机会 •第三阶段：2024年9月24日至12月。9月24日之后，国家对于托底经济的决心表态明确，股指期货、国内工业品指数大幅上行，也带动了南华商品指数在9月底快速拉升，我们看到了部分管理人在9月底做多股指，并在10月8-9日减仓快速拉高净值的情况。 •从纯商品的管理人而言，宏观情绪高涨给了部分商品较高的溢价，商品属性较强的品种在宏观情绪回落后，迅速回归其自身供需基本面，宏观带来的波动，给了部分管理人修正商品价格的机会。 净值背后的生态变化02 一、收益预期下降，拿趋势单的想法减少 •从与管理人交流的情况看，管理人在收益预期上出现下滑，过去拿大趋势单的想法在显著减少。 •交易惯性的养成和过往的品种波动有较高的关系。2016年-2021年，特别是2020-2021年商品趋势性行情，以及由此带来的高收益正反馈，使得管理人对拿一把趋势行情有较强的信念。 •2022-2023年，商品价格宽幅波动，虽然有宏观扰动的影响，但以拿趋势单的逻辑交易，极易造成收益损失。加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之发生变化。可以印证的是，2022年至今，量化CTA中的中长期动量策略收益同样弱化，这和主观管理人的感受一致。 2022年以来缺乏供给侧改革等产能大调节 •2016年-2021年，市场习惯于趋势行情的原因，是以供给侧改革为背景的产能大调节。 •2022年以来，这种强行政导向的产能结构调整减弱，国内工业品产能的调节，更多基于市场化的经济性调整。 产业的产能调节更为灵活 •与2011-2015年产能过剩周期不同的是，在经历了上一轮下行周期之后，本轮产业有几个比较明显的变化，造成了产业矛盾迅速缓解。 •2、产业参与者的心态从上一轮的“亏损抢占市场份额”转变为更注重生产盈利，以黑色为例，过去亏200/吨以上再减产的情况减少； •3、供给侧改革调整后，以电弧炉为代表的产能，其开工率的调整更为迅速，能快速缓解产能的矛盾。 二、投研上对非产业的扰动关注度增加 •过去的主观CTA管理人，以产业研究为核心驱动，市场参与结构主要是三部分：基于套保的产业、基于产业信息的投资机构、个人散户。在这样的结构下，市场参与结构相对简单，产业信息带来的收益极为明显。 •从最近几年的情况看，随着市场对于CTA市场关注度提高，市场参与结构更为复杂，参与者不仅包括过去的三个部分，不同交易周期的量化CTA，宏观驱动交易者、外资参与者等不同的参与者丰富了市场的参与主体，市场发声的主体增加，也使得在价格波动层面，非产业扰动在增加。 •基于单纯供需很难再获取稳定的交易收益，投研上，管理人通过降低仓位、规避扰动，抑或是增加对宏观、上游品种拓展等应对非产业的扰动。 1、传统套保的产业2、基于产业研究的投资公司3、个人散户 1、传统套保的产业2、基于产业研究的投资公司3、个人散户4、基于量化规则的CTA5、宏观驱动交易者6、外资参与者 去小贸易商化加快、库存内在结构变化 •传统大宗商品投研上，常见的框架是“估值+驱动”。估值上的两个重要指标对投研的引领有弱化：1、库存；2、基差。 •库存产业链规模效应不断推进的背景下，各条产业线去小贸易商化加快，产业链库存前置、显性库存中增加的直送比例、长协比例等，使得过去有效的库存指标对于价格的引领弱化。 •部分行业，由于贸易商的退出，库存的下降体现为产业链资金蓄水池的下降，而非简单的低库存即有补库的能力。 期现对交易指引有所弱化 •私募公司+期现公司的模式，是较为常见公司组合模式。期现公司的意义，一方面是能够通过基差交易盈利，另一方面是给私募交易团队给予现货端的指引。 •产业金融化的深入，基差贸易盈利空间下滑，基差波动显著减小，期现对于交易的指引有所弱化。 三、贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战 •过去管理人为了规避单边价格的波动，会采用套利的方式进行交易，朴素的想法是套利的波动小于单边，又能在统计上做安全边际。 •月差正套这种基于正向物流，钱接货-转抛盘面的方式，是较多采用的套利策略，也和之前期现+私募模式相匹配。 •从最近1年多的情况看，正套交易受到明显挑战。可能的三方面原因：1、现货端需求疲弱，现货价格拉不起来，拉不动正套；2、基差波动变小之后，基差拉不开，正套无法有效做出驱动；3、市场参与结构更多元后，远端定价的摆动不完全取决于产业预期。 2025年主观CTA展望03 宏观扰动大，不是主观CTA表现差的原因 •部分市场观点认为，从2022年以来的情况看，更偏向于产业的主观CTA管理人，在面对宏观大扰动的背景下，表现会比较差。 •2018年是首次出现贸易战，造成商品价格受海外宏观影响较大的一年，2018年的主观CTA表现并未弱于有明确产能驱动的2017年（2017年的产能驱动是钢铁行业供给侧改革）。 不同的路径选择正在得到正反馈 •传统主观CTA市场是个相对小众的产业投资市场，1、管理人层面：管理人团队普遍较小，投研上重视产业供需研究。2、资方来源层面：过去主要是产业的一些资金和管理人团队或者身边朋友的资金，圈子相对较小，对交易波动的容忍度较高； •2021年以来，随着资方的大量进入，带来团队扩展的机会，主观CTA管理人在团队路径选择、资金来源、市场参与结构和产业变化等方面受到了多重挑战。比如，资金的大量进入让管理人自然而然的想到：扩张团队、扩展交易板块。 •实践来看：1、扩展板块交易并不适合所有团队；2、人员的拓展让核心交易经理需要兼顾管理团队的职责，影响了其投研精力的投入。 •从2024年的情况来看，不同的团队在做出不同的选择，也得到了对应的正反馈。 规模和资方调整后，管理人重回舒适区 •从资方持有体验来看，2022-2023年整体CTA策略线表现较为一般，主观CTA策略线上，传统的杭州系管理人分化极为明显。 •从我们交流的情况看，今年部分管理人在重新调整资方和规模后，在交易上重新回到了过去的规模舒适圈，也在逐步匹配适合自己交易风格属性的资金。 市场流动性回归 •从监管表态来看，期货市场品种会继续放开，新品种将不断涌现，也将涌现出对应品种的优秀管理人。 •部分前期限仓的品种，交易限额等流动性限制也在逐步的放开。这使得管理人能够更多的产业加工利润等套利头寸进行交易，单品种的持仓流动性也能得到释放。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。