长江军工 当前时点如何看中航光电航天电器

00:00:00 大家参加本。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:33 呃好的，尊敬的各位投资者大家下午好，欢迎大家参加我们今天呃，这个当前视点如何看中央供电航天电器的一个电话会议。因为今天的话其实呃虽然说整体的这个市场情绪相对偏弱，但光电和电器尤其以中央光电为代表的话，今天其实是呃光电今天是接近跌停的一个状态啊。这个的话其实呃我们认为啊，整体肯定是跟公司当前的一个实际基本面出现了一些大的一些偏离，所以的话我们也是在呃当天10点然后呢呃召开这个电话会议，然后针对于市场的一些呃此前的一些分歧然后做一个回应。以及呢再次重申两家公司底层的一个投资价值啊， 00:01:23 首先呢，我们针对于市场关注的这个分歧做一个回应，因为最近市场的话其实。针对光能和电气两家公司，在国产算力的份额以及节奏这两个关键问题上面，其实是有一些不太一致的预期的份额角度的话，其实此前有一些呃有一些这个部分一些口径，然后讲述可能说像光电，然后份额的话相对很低。所以可能就在国产算力我们核心在推荐的这个方向里面的话，份额不到5%，但这块的话，我们判断这块其实是一个。呃，确实是没有任何依据的一个这个说法啊，因为截止到当前时点的话，这个其实也是跟节奏相关。 00:02:09 节奏角度而言的话，我们之前其实呃了解到，可能说是整体像这个发放编码份额确定的时间点，大概可能说是最早的时候是说5月30号，然后第二次的话是说630，第三次的话是说这个715。现在的话，可能这个时间点可能要延后到这个7月底到8月初啊，就是整体其实定份额发编码的时间其实是在继续延后的，就目前这个份额必须得等到这个事儿定 了，发了编码之后去实才会完全敲定啊。 00:02:42 所以在当前时点的话，其实对于核心的这个AI企业而言的话，其实市场所关注的这个份额，其实当前一点是并还没有说是真正能够去落地的啊节奏的话，稍往后延了一点，到这个7月底8月初的一个状态。这块的话，到时候我们也会去跟踪，然后看一下在关。 00:03:02 算力这个大的方向里面，然后核心的两个公司能够占到一个什么样子的份额？然后对于预期情况的话，我们给到的一个判断，我们认为的话，这两家公司在国产商业这个方向，高速跟yellow冷综合下来的话，各自都能够有一个20%~30%的一个份额。因为底层来讲的话，其实这个赛道的底层的竞争力分成三大块儿，技术加上交付以及这个成本。 00:03:30 首先第一技术技术的话，光电和电器本身就是我们国内连接器的龙头。然后以高速为例，在112G高性能模组，然后光电和立讯就是国内这个基本上前二的两家，在112呃这个高性能模组里面，拥有全自主可控的知识产权的两家企业，就他们的整个技术是相对领先的。然后交付第二个点交付交付层面的话，核心说白了就是看。谁的这个呃扩展快，然后像中以中光电为例的话，光电在十四五期间资本开支了100个亿，2021年的时候定增34亿，自有资金投了十几个亿。2023年的时候自有资金整体投资了44亿，然后通过两次的一个大额投资，整个时速资本开支100个亿。 00:04:20 在当前时点基本上从产从厂房角度而言的话，公司的一个厂房规划，其实是规划到了一个这个380亿左右的一个规模啊，所以产能角度的话，像光电也是核心收益的，这是第二个点。 00:04:34 第三个点的话就是盈利能力，盈利能力角度的话， 00:04:37 其实我们可以看到在过去的。这个十四五期间，呃，尤其以二二的年到24年为例，这是整个上游的元器件其实降价压力非常大的几年啊。然后以以一些别的一些被动眼线的一些典型代表为例，两年时间毛利率基本上是降了二三十个点啊。但是毛利率就是它从之前 70%的毛利率，降到50%的一个毛利率，其实你从价格角度并不是仅仅降20%，而是说基本上能够降价降到百分之四五十的一个状态啊，所以。 00:05:11 但光电的话其实我们可以看到，尽管说其实呃因为可能低成本是整个行业的一个趋势，然后此前的话盈利能力呃盈利盈利这块的话也是有些压力，但是它它的一个这个呃，毛利率净利率的一个下降幅度其实是非常之可控的啊。基本上现在的话维持百分，早年的话最高的时候是百分之三十七八的一个毛利率，然后现在的话维持在30%上下三十上下下的一个状态，也是相对比较合理的一个毛利率一个水平。 00:05:42 然后呢，这也得益于公司其实成本控制能力非常之强，就是我们也是以一个呃这个公开数据为例，就在呃。 00:05:51 这个2021年的时候，中光电的财务人员同比增长了48%，这块其实正常而言，其实我们看到像这种百亿百亿的一个规模的企业，其实整体的生产经营相对而言是比较呃相对而言其实已经是一个比较。均衡的一个状态了， 00:06:11 但在这个背景之下的话，其实我们看到这个呃光电的财务人员同比增长了48%， 00:06:17 底层其实是因为这它的这个。底层其实是因为呃他公司大了之后，担心说是内部可能出现一些吃大锅饭的一些情况，就是对于一些成本控制可能说是没那么重视。因此公司此前其实是在呃21年的时候，同比呃财务人员同比增长48%，就是扩招财务人员，然后内内部划分为多个经营主体成本中心，然后配备财务人员去单独考核成本利润啊。所以说以此去保障一个以此去保障这个呃公司的一个经营管理，所以说也才铸就了后续在其他一些企业面临降价的一些压力，完全反映到整个盈利端的时候，光电能够相对而言更好地去抵抗整体的这个风险啊。 00:07:04 所以到这儿的话，基本上我们就是给出了，我们判断光电和电器后续份额，各自至少在20%到分之30的一个底层逻辑，就是从呃两家公司的技术加交付加成本这三个角度最底 层去考虑的话，我们认为这两家公司。 00:07:22 其实也是国内的这个龙一龙二啊，所以说这也是我们看好两家公司对于后续的一个呃这个份额，我们判断大概率在国产算力里面，能够至少各自占20%~30%份额的这个原因啊，所以的所以到这这里的话，我们是针对于今天。市场上的这个分歧，然后呃就是关于呃份额这块的一些嗯一些忧虑啊所做的一些回应。 00:07:50 我们判断的话就第一呃这个份额现在还没定啊，要到这个7月底8月初。呃第二的话就是基于最底层的技术加交付加成本，我们判断光电和电器后续的话，也大概率是这个国产算力赛道的龙一龙二啊，所以到这里的话，是我们针对于今天市场的一个。这个反应然后呃进行的一个回应， 00:08:15 呃接下来就是我们在对两家公司底层的这个逻辑然后进行一个介绍。 00:08:21 最底层逻辑的话，其实我们看好整个联机赛道，看好AI最底层， 00:08:26 其实是因为连接器全球的格局在2025年都发生了巨变，就是以全球维度来讲的话，呃，00:08:34 就是在1980年到2024年，全球的连接器龙一一直都是泰科电子。泰科电子它做汽车是做得全球第一的，因为。因为这个呃汽车的话，其实本质来讲是AI之前连接器单一的最大的一个下游应用领域，然后它也可以相当于汽车做得最好，保障它保障它在这个嗯。全球的一个连接器领域都这个多年维持这个垄断第一的一个状态啊，然后但是2025年的话，这个格局发生了巨变，安费诺强势地反超泰科登顶全球第一，而且安费诺反超并不是毫厘之差，而是直接拉开了60亿美金的一个收入差距。 00:09:18 在2024年的时候，泰科作为全球第一，它的一个收入规模大概是160个亿美金，泰安呃，然后这个安菲诺的话，作为全球第二。它的一个收入规模大概是150亿美金，其实泰 克也仅仅是比安菲诺多10亿美金左右啊但是呢， 00:09:36 到2025年的时候，其实我们看到。这个泰科因为它还是重视汽车，2025年泰科电子仍然有百分之五十四五十四收入来自于汽车，所以的话它的一个增长相对放缓，就是一个不到两位数的增长，然后从160增长到了173亿美金。但是安菲诺的话其实是呃更加因为它本身就更重视AI赛道啊，因为呃全球第一的之之前全球最大的一个赛道汽车被泰克所垄断，那我必须要去寻找新的一些增长点。所以安菲诺在AI的话，其实从多年前就比泰克电子更为重视，然后包括此前的话。 00:10:17 收购了那个呃在呃多项收并购，在2025年的话，公司也是花110亿美金收购了commonscope的CCS业务，然后这个的话也是公司历史上单笔最大的一个收购，然后呃也是聚焦这个光源互联，然后补全公司在AI领域的这个布局。因此的话，其实我们可以看到在2025年的时候，安菲诺是在此前150亿美金的基础之上同比增长了52%，做到了231亿美金的收入规模啊。然后呃收入同比增同比增加了80亿美金，然后比第二名泰克电子的话也是多60亿美金的一个收入差距。 00:10:58 所以到这儿的话，其实我们可以看到，在2025年，全球的一个连接器格局都因为AI发生了50年以来的一个巨变，所以基于这块我们看好的是呃整个AI牵引连接器呃进入这个。二次高增的这个大的一个方向，所以这是我们看好整个AI连接器最底层的一个逻辑。 00:11:20 然后第二块的话就是我们国内的这些企业，因为我们国内的连接器龙一龙二的话是装光电和兵器，这两家企业的话都属于军工国企，他们做海外的一些业务其实相对而言会比较呃受一些，有一些障碍。然后呃，包含此前其实我们可以看到呃以中供电为代表，它的这个液冷连接器其实已经进入到了这个呃，应达这边两百三百供应商名单里面。但是因为是中国国企，所以相关业务的话其实一直没怎么起量，所以相当相当于海外的话比较难做啊，就是认可能力但是比较难起量，但是在，所以我们对这两家公司啊， 00:11:59 其实更关心的是国产，国产算力，国产算力这部分的话其实。早年我们也是买海外的卡， 但是第一这个海外不会把最新的卖给我们，第二的话海外这个供应然后也是非常不稳定的。 00:12:14 所以国产芯片的话，其实真正的国产的aidc建设的核心，而此前的话，我们国产芯片的性能相对比较难去支撑当前这个AI时代，整个算力的一个部署要求。但是以今年下半年把马上在本周本周五呃在上海，然后这个。 00:12:34 人工智能大会上面华为的话也是要发布自身的这个呃这个IPS 950,然后超级点整机柜这块的话，其实也是有望开启我们国内真正aidc大规模建设的一个浪潮啊。所以我们当前的话其实就处在当前，其实我们就处在整个国内的AI DC建设的这个呃起点啊，所以这是我们从。 00:13:00 国内整体的这个呃大的节奏呃的这个核心点，第三个点的话就是落到光电和电器。看一下他们两家公司在国产算力这个方向上面能做的业务，呃两家公司做连接，他们能做的业务的话其实也是以连接为核心，但大体分成两大块，第一大块是跟电相关，第二块跟业相关。跟电相关的话就是以224G的高性能模组为代表， 00:13:24 这部分业务的话，其实像光电在2025年年报里面的话，公司的产品列势里面第一个产品就是24G的高性能模组开发券。然后这部分业务的话，其实主要这个产品的话，其实主要解决的是，呃，这个数据中心机柜内芯片和芯片间互联的这个问题，然后。 00:13:45 呃，这是第一部分，第二部分的话是液冷。液冷的话其实重点解决芯片散热的一个问题。液冷产品的话就要分成四大类，然后呃，冷板，然后液冷连接器manifold以及CDU。呃，液冷连接器这块的话，其实光电和电器也是国内做得最好的两家啊，所以他们的话其实也都是依托于在列液冷连接器这部分的一个布局，然后。真然后向整个液冷整体的一个解决方案去做拓展，所以光电和电器的话，其实在这块的话能做的事儿主要是这两部分。 00:14:17 然后我们对标到海外，像对标到英伟达的呃GB200NL72的柜子，然后GB200它平均到单 芯片的话，整体高速的一个价值量大概是在一个1万2~1