中金公司 大宗半小时 36期 石油2026下半年展望地缘烙印难消

00:00:00 是在一个季度之内可以实现的啊，但整体来说，呃，供应的恢复的节奏啊，还是没有像之前贸易上面的恢复，包括之前市场定价的呃供应一把恢复过来的这么的乐观。所以这个可能是呃，目前看到下半年供给侧对于中东这边，呃之前市场定价可能存在一定的呃过度或者偏差的地方啊，那短期的这个呃地缘的这种反复，其实也促使这个预供应恢复比较顺利的，这个预期已经得到了一定的修正。 00:00:37 呃，那需求这边的话其实也同样的。首先是在今年的上半年，我们看到从二季度开始。呃因为供应的冲击，包括是原油成品油价格的上涨，全球石油需求的受损的幅度还有速度，其实都还是比较超出市场的预期的啊那目前的数据上来看，可能整个二季度全球石油需求的受损量量大概是在400万桶每天啊。那这个需求这边同步的这个坍塌啊，也是及时地去缓解了之前供应这边大的缺口，包括是这么大的一个扩日韩啊，基本上呃整个二季度都是持续地处在一个同比大幅下滑的状态当中。 00:01:21 美国的话，其实能初步地观察到，到6月份像汽油包括柴油这些主要的成品油啊，需求也都出现了比较大的这种呃增长下滑的压力。呃，非OECD方面，我们可以看到印度包括咱们国内啊，成品油的消费这边都呃，从二季度开始进入到了一个这个同比收缩的状态。 00:01:46 那么整体来看，其实在呃二季度或者说我们说这个美伊冲突发生以来，其实在冲突刚刚开始的时候，可能市场并没有特别充分地去呃预期到需求侧短期比较大的弹性啊。所以当时我们测算供需的缺口，我们测算库存消耗的速度，其实更多都是与需求侧短期弹性比较低作为一个基准假设的。呃，但是事实上反过来看，回过头来看的话，呃，需求侧的压力也是在实时的发生，而且需求侧这一次破坏的程度，包括它整个对于供需平衡的影响来说，都还是比较超出预期的。 00:02:28 呃，那全球全年来看的话，我们也是下调了对于今年全球石油需求的一个增速的预测。嗯，那么在二季度受损比较严重的情况之下，呃，下半年地缘缓和，包括我们看到油价的中枢已经有了明显的回落啊，我们同样是预期需求侧在恢复时期的弹性啊也是不容低估的啊。 00:02:52 油价下来之后，需求侧可能也会随着呃供应的预期，包括是供应这一边实质性的恢复而有同步的复苏。 00:03:01 好，那这个我们觉得可能是呃在之前不考虑地缘的反复情况下，大家对于嗯供应恢复比较乐观的预期，包括对于这个短缺很快能够收敛的这个预期啊，可能存在一定的这种线性外推的预期差的部分，就是需求侧的恢复啊。我们觉得也会同步的开始。啊，那对于呃，所以即使在下半年，对于下半年整体的供需平衡来说，即使供应在地缘缓和之下能够有比较顺利的恢复啊，其实需求侧同步的改善，可能也会使得整体缺口的收敛速度不会有之前啊，市场定价的这么的顺利。 00:03:45 呃，那短期我们看到在6月下旬以来油价下跌之后，其实已经初步的观察到了一些需求侧改善的迹象。 00:03:54 呃，一个比较高频的指标呢，就是全球包括海外包括咱们国内成品油相较原油的这个裂息价差啊，其实在最近都已经出现了一定的改善的迹象啊。那我们也觉得呃这个可能从后续的数据当中，包括是各个国家对于原油的采购啊也是在推进的啊，那么呃需求这一次同步的一个修复啊，可能在后续会成为更多的被市场关注到，并且给呃之前超跌的油价其实提供一定的修复的机会的。 00:04:30 嗯，所以整个看下半年的话啊，我们觉得在之前呃油价一下子跌到70出头的这样一个比较低的位置，可能集中反映的是海峡恢复之后第一阶段的这个囤货的释放啊，也就是阶段 性的滞留货物的这个流出啊。带来了这个供应恢复比需求更快的这样的一个阶段性的特征啊。 00:04:54 但是往后看，一方面是地缘可能还会有一些反复，那另一方面呢，是供应上游生产这一边，供应实质性的稳定的恢复还是需要更长的时间啊。而且这个里面可能我们还要去进一步的去看，呃中东上游产能是否在这一次地缘冲突当中有一些中长期的受损。啊，所以整体包括需求这一边后续的修复啊，可能也会随着油价中枢的下移而有进一步的推进啊。 00:05:26 所以我们觉得整个看到下半年来说，可能呃这一次呃霍尔木兹海峡的封锁，包括中东这边有这么大规模的实质性的减产过后啊，现货的这种供需的缺口不会一下子能够收敛，甚至转为一个过剩的状态。那至少这个缺口可能是它从收敛啊到再平衡是需要一段的时间的。而在地缘比较顺利的这种进展下面，我们觉得这个时间可能也是1~2个季度的维度去进行实现的。 00:05:59 呃，那这个也就意味着在今年年内，我们觉得石油市场整体的现货的平衡，可能依然还是处在一个相对紧张的状态啊。那这个对于油价，包括是对于这个油价底部的支撑来说啊，我们觉得可能在基本面上面会印证到的就是，呃这一次的海峡封锁过后带来的这种比较呃，比较大的一部分的库存的消耗啊。包括现在整个OECD的石油库存啊，都降到了一个历史的低位啊，那在下半年可能供需至少是一个相对紧张的状态的情况下，这个库存会在低位待上一段时间。好，那这个对于原油价格来说应该会有一定的更高的支撑。 00:06:45 嗯，那库存这边我们也能最新看到6月份整体的情况，其实包括OECD整体还有更加高频的这个美国这边的，呃整体的石油的库存都还是在进一步的去化。也就是之前油价大幅下跌的过程当中，其实它并没有充分地去反映，依然在走低的这个路上，石油库存的压力啊，对于现在的低库存来说，定价并不算是非常的充分。呃，那目前截止到6月末的话，整个OECD的石油库存较5年同期均值的偏离度大概是-8%。呃，这个呃，这个低的这个程度跟我们之前预期的其实差不多。那往前看的话， 00:07:30 3季度我们认为可能供需的这种缺口还是会持续一段时间的，在供需同步修复的这个阶段，当然如果地缘这边反复供应恢复得会更慢一些的话，可能这个缺口会更大啊。但是整体应该还是嗯，全球石油库存会处。 00:07:50 在一个去化的状态当中，那对于呃原油价格来说，我们觉得应该会支撑一个相对比较高的原油的现货的升水。那在之前的油价的下跌过程当中，基本上呃期限的这种价差已经是呃这种有一定的超调，已经提前的收敛了啊。那么阶段性的我们觉得呃市场认识到供应的恢复没有那么顺利，需求也在同步回归，同时低库存依然在进一步强化，应该会有一定的对于现货升水的重新的定价。 00:08:23 所以对于今年年内布伦特油价比较合理的这种波动的区间来说，我们觉得应该是在80~90美元每桶。那么前期的这种70出头的油价，我们觉得存在一定的超跌可能，集中反映的是前期囤货的更加比较充分的这种释放。 00:08:43 呃，那短期来看，呃这种地缘的反复，那可能提供的是这种预期修正的机会啊。那即使地缘这一次后续依然有不确定性啊，我们觉得呃供应上游生产这边恢复的实质上的节奏，包括需求这边的改善啊，可能也会成为油价呃大家重新去评估它的底部的一个呃基本面啊，带来的一个可能的预期差修正的机会。呃，那对于年内的呃这个观点之后呢，我们其实现在市场对于呃可能更中长期一点，未来一年或者1~2年之内的油价也有比较多的讨论啊。那我们看到这一次，呃地缘其实也是对中长期的油价带来了一些改变的啊。 00:09:29 这里面从需求不测和供给侧，我们觉得有两点比较， 00:09:33 呃，中长期的地缘的烙印会对石油市场产生比较大的影响。呃，那第一个需求侧，或者我们更准确一点来说应该是补库这一侧的需求啊，我们觉得会在未来的1~3年之内还是会给全球石油市场带来。啊，一定的这种进的需求的增量，当然我们说的这一部分补库呢，更多的是全球石油战略库存的呃回补的这个需求。那这块主要是在今年OECD整体呃释放了大概4亿桶的石油的战储啊，那这个里面目前已经明确表示会在后续进行回补石油战储 的， 00:10:14 包括美国还有我们最近看到的韩国。呃，那我们单看美国这边的话，在今年是放了大概1.7亿桶的SPR，呃，然后在3月份释放SPR的时候，美国能源部明确表示的就是在释放后的一年之内，按照1:1.2的比例进行SPR的回补，也就是可能会有两亿桶的战储的回补的需求。 00:10:40 呃，另那另外的话，其实在像呃日韩包括是欧洲啊，今年也都放了比较多的战出啊，后续可能也会在油价中枢下来供应相对稳定的恢复之后，我们认为可能会有一定的回补的需求。 00:10:57 呃，那另一个方面就是非o eecd国家，也就是之前战处相对没有那么充足的地方，可能这一次的地缘冲突过后，我们会看到这些地方有一些扩容战储，包括是新建战储的计划。呃，那目前我们明确统计到的包括印度还有东南亚的一些国家，以及OECD当中库存比较薄弱的澳大利亚啊，现在都已经有了一些明确的战术扩容和新建的计划。啊， 00:11:26 所以整体来看，我们觉得包括OECD国家对于战储的回补，也包括一些新国家新兴国家对于这个呃石油战储的扩建啊，可能整体算下来，呃，我们预计能够在未来的几年之内，给全球石油需求带来100~200万桶左右的一个补库的需求的增量。那这个可能是这一次美伊冲突啊带来的一个偏中长期一点的影响，当然战储的回补啊， 00:11:56 我们觉得可能在今年年内啊，现在感觉地缘还是有一定的不确定性的情况之下，可能是比较难以立刻开始的。 00:12:06 呃，那第二个，这次美伊带来的一些中长期的影响，可能主要在中东这边供应的秩序方面。 00:12:12 呃，我们看到阿联酋已经在今年的5月份呃宣布退出了欧派克啊，而且欧阿联酋本身它有呃这个新建的石油产能的计划啊。所以可能在呃未来的一年，包括一直到30年啊，阿联酋这边会有个呃，这个50~150万桶左右的产量的一个释放。 00:12:36 好，那另外一块儿就是伊朗啊，因为短期可能地缘方面有一些变化啊，当然伊朗这一边呃潜在的供应的增量包括它释放的不确定性啊，可能会相对更强一些啊。那阿联酋的退出之后，我们看到其实从5月份到6月份它的产量已经开始有一定的恢复啊。那市场可能对于这一次呃地缘过后欧派克整个产量秩序的失序啊，特别是会不会有更多的欧派克的产油国加入到阿联酋的阵营当中， 00:13:08 去进行无序的扩产啊，有比较多的担心。啊，那对于这一块儿的话，其实我们觉得一方面是阿联酋自身他去退出欧派克，包括是有进一步的释放产能的诉求，呃确实是因为阿联酋在之前啊是有比较多的呃新建产能的，呃这个呃在推进啊。但是除了阿联酋包括是近期有一些想要更多配额的伊拉克之外啊， 00:13:37 其他的欧派克国家，比如我们看沙特啊，以及看科威特，其实他们的剩余产能的空间，包括新建产能的空间都是比较有限的。啊，而且在这一次的地缘冲突当中，其实可能有一些欧派克的有效的产能是有一定受损的，只不过对于这一块的评估目前还没有非常准确的这个计算。所以对于欧派克会不会整体有一个失去的产产能空间的释放啊，我觉得这个可能目前来看还为时过早，而且这个担忧可能存在呃一定的过度啊。 00:14:14 因为整体来看，包括今年的这个产量损失过后，尤其是欧派克中长期对于高油价的诉求应该还是成立的啊。那么在呃阿联酋之外啊，伊拉克包括其他的欧派克是否也会进入到一个呃尽可能多增产，把剩余产能全部释放的这个情况，其实目前我们认为还并不是一个基准情形。 00:14:39 呃，那最后给大家再汇报一下，呃地缘之外的啊，其他的这个非欧派克这边的石油供应啊，在今年以来有没有一些呃新的变化，包括是是不是受到了这一次地缘的影响。呃，那 这一块的话其实也是呃，我们认为中长期油价的中枢其实会有一个抬升的一个很核心的支撑。呃就是全球油气上游投资的这个下行的周期啊，已经走了大概10年的时间啊，而且我们看到在去年油价下跌过后，其实投资的规模是有进一步的收紧。呃，那今年我们初步看到的，呃，这一次地缘的冲突，包括是一些供应的这种不稳定性啊，并没有带来很大规模的新的投资的意愿啊。 00:15:29 所以整体来看，呃，非欧派克这边供应的潜力其实中长期的这个约束，呃被制约的这个强度还是有进一步的增大的。呃，那这个一方面呢就是表