国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【固定收益研究】：缩圈行情下，高中低波框架仍是风险预算的第一层约束，赛道识别则用于解释同一波动层内部的收益分化和回撤来源。 3、【生物医药研究】康诺亚-B：康诺亚处于国内商业化快速放量、海外BD价值兑现的关键阶段，有望成长为下一个Biopharma。4、【银行研究】江苏银行：江苏银行业绩稳健增长，股息优势突出。规模、效益、股息兼具，契 合长线资金配置偏好。 行业深度研究：综合金融《投研Agent，超越大模型的生产力》2026-07-08 AI Agent是具备自主感知、记忆、决策、交互与执行五大核心能力的智能系统，与传统一问一答的Chat类产品本质差异在于“动手能力”，具体体现为永久记忆、本地操作、主动推送三大特征。按应用范围可分为通用型与垂直类Agent，按部署模式可划分为云端托管、本地托管、专属云部署与私有化部署四类，覆盖科学研究、产业发展等五大应用方向。行业发展历经三阶段演进：从Chat时代的AI大众化普及，到传统Agent时代执行能力产品化，再到当前Agent 2.0阶段，Agent打通社交数据与本地数据库连接，更好满足用户需求。当前通用产品与垂类应用爆发，可复用的Skill生态成为能力扩展的核心支撑。 刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001孙坤(分析师)021-38038260sunkun@gtht.comS0880523030001 投研Agent正在逐步成为关键生产力，主要在于其在数据、Skill、Harness上的独特优势。Agent位于产业链的下游，是产业价值落地的核心形态。技术层面已形成“Agent=Model+Harness”的行业共识，Harness通过构建、连接、能力、运行管控四层架构，支撑Agent完成任务拆解、工具调用、验证反思的完整工作流；商业化模式主要分为IaaS算力租赁与SaaS订阅付费两类。金融投研作为高复杂度专精场景，通用Agent无法支撑核心生产需求：首先金融数据口径复杂、业务规则严谨、合规约束强，垂类模型拥有更优质的金融数据和对金融行业深层次的洞见与完善数据治理；其次优质的Skill能够较好满足用户需求，迅速得到用户好感，进而培养用户使用习惯，形成用户沉淀；最后针对投研领域多源数据口径混杂、场景错配频发、数据滥用导致结论失真的普遍痛点，Harness能够将原本不可控的数据调用过程转化为标准化、可审计的生产流程。 投研Agent将迎来加速发展。AI Agent正驱动算力需求实现跃迁，全球Token调用量18个月增长超55倍，用户对于AI需求不断扩张。金融垂类赛道增长确定性突出，国内智能投研一方面加速完成国内存量市场替代，另一方面依靠B、C双端全域布局挖掘本土新增量，同时凭借差异化产品竞争力持续获取海外市场份额，预计投研Agent市场规模2030年有望达392亿美元，智能投研作为高价值场景具备广阔落地潜力。未来投研Agent将沿数据资产标准化、Skill组件工程化、Harness治理专业化三大方向协同升级，逐步破解当前数据口径不统一、模型内生缺陷、内生校验机制缺失等局限，从辅助提效工具向全流程智能投研平台演进。 投资建议：更加看好数据丰富，数据底座扎实、治理能力突出；兼具资深投研人才与技术研发实力，能够搭建成熟的Harness治理体系，产品落地能力过硬；三是合规管控体系完善，能精准把握证券研究监管边界，减少AI幻觉的相关公司。 风险提示：监管合规风险，AI模型应用风险，Agent执行失范风险。 专题研究：《缩圈行情下如何优化配置固收+基金：波动预算和赛道选择谁是第一属性》2026-07-08 本文先以修正权益暴露划分低波、中波和高波产品，再结合权益赛道暴露、缩圈行情和历史终结路径，讨论不同产品在收益弹性、回撤压力和组合角色上的差异。我们认为，当前分化尚未明确扩散，高波产品仍有弹性价值，但需要用赛道匹配度和迁移能力验证；中波产品更适合作为核心配置，低波产品仍承担稳健底仓功能。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002 波动分层仍是固收加基金配置的基础。低波、中波和高波对应不同风险预算，分别承担稳健底仓、核心配置和权益弹性工具的角色。Delta修正后的权益暴露比简单按股票和转债名义仓位划分更能刻画真实风险来源。 缩圈行情会放大赛道差异，但不会削弱高中低波框架的重要性。同等权益敞口下，是否暴露于当期主线会显著影响阶段收益和回撤；但高波产品即使没有兑现高收益，也仍承担更高回撤预算，因此波动层级仍是组合配置的起点。 历次缩圈终结路径决定后续产品表现。历史上缩圈可大致归纳为扩散、切换和退潮三类：扩散阶段高波和赛道暴露产品更容易兑现弹性，切换阶段更考验赛道迁移能力，退潮阶段低波和赛道集中度较低的产品防御价值更突出。 本轮缩圈尚未看到明确扩散信号。截至2026年6月23日，本轮缩圈持续77天，当前分化度为0.0128，处于历史结束分化度较高位置，近10日仍上升约3.38%。配置上不宜简单提高高波比例，应先确定波动预算，再在层级内筛选赛道匹配度、拥挤度和风格迁移能力。 波动预算是先验约束，赛道选择是后验判断。波动预算的核心优势在于它的先验属性，投资者在期初就能根据账户风险承受能力确定波动层级，而不需要预判哪条赛道会成为主线。相比之下，赛道标签的稳定性较差。从2018年至今的6段缩圈区间看，同一波动层内不同赛道的收益排序在不同区间反复切换，说明赛道判断的后验属性决定了它更适合作为波动预算框架内的优化工具，而不是替代波动分层的第一层框架。 波动预算在不同市场环境下具有更强的稳健性。从不同股债环境的检验结果看，波动分层在股市牛市、熊市、震荡市以及债市各阶段均能稳定区分产品角色—牛市中高波弹性占优、熊市中低波防御突出、震荡市中波攻守均衡。而赛道分类的解释力则高度依赖当期市场环境：缩圈行情下赛道集中产品占优，但一旦行情扩散或退潮，赛道集中反而可能放大回撤。这种跨环境的稳健性差异，说明波动预算是更可靠的配置锚点。 风险提示：历史业绩不代表未来表现；基金定期报告披露存在滞后，仓位测算与实际实时组合可能存在偏差；可转债Delta、权益暴露、赛道识别和市场环境划分均基于模型假设，实际应用中存在误差；缩圈区间识别具有事后统计属性，结论外推需谨慎。 海外报告：康诺亚-B(2162)《自免商业化价值兑现，潜力管线持续深耕》2026-07-09 我们预测2026-2028年公司收入分别为30.90、21.56、30.85亿元，2026年收入大幅增长主要因为康诺亚作为Ouro股东收到2.57亿美元首付款，我们预测2026-2028年归母净利润分别为11.05、-0.63、3.64亿元。我们采用DCF绝对估值法进行估值，给予目标价120.85元，1港元折合人民币0.87元，折合138.91港元，首次覆盖，给予公司买入评级。 陈铭(分析师)021-23219164chenming7@gtht.comS0880525100004余文心(分析师) CM310抓住差异化鼻科需求，进入医保后快速放量，CM512衔接下一代自免重磅大药。CM310为国产首款、全球第二款IL-4Rα单抗，已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症并纳入医保；CM512为全球首款长效TSLP×IL-13双抗，成人中重度特应性皮炎（AD）I期达到全部终点。 已达成多项Newco对外合作，CM336被Gilead并购跑通BD模式。康诺亚通过多项对外授权交易（BD）持续验证管线价值，并形成“首付款+里程碑/销售提成/股权权益”的长期回报结构。CM336通过NewCo（专项孵化公司）模式实现从资产授权、海外孵化到专项公司被海外头部药企整体并购的完整闭环，是国内自免创新药领域为数不多完成阶段性价值验证的NewCo出海案例；Ouro最终以21.75亿美元整体并购对价被Gilead收购，推动底层资产完成价值重估并实现股权退出。我们认为，BD已成为公司加速资产价值兑现、分散后续开发风险的重要路径。 多技术平台展现立项眼光，早期管线研发实力强劲。康诺亚依托体系化、多元化创新技术平台，围绕抗体、ADC、TCE双特异性抗体、寡核苷酸递送、血脑屏障递送及小分子等方向形成多维研发能力，支撑公司持续开展新药研发与创新分子设计，目前临床前开发项目已超过50款。我们认为，下一代Aβ单抗等管线值得重点关注。 本次评级：增持现价：84.25港元总市值：25168百万港元 风险提示。临床核心管线临床试验进展不及预期风险、产品上市进度不及预期风险、市场推广及销售不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、全球医药政策变化风险、对外合作进度不及预期风险。 公司深度报告：江苏银行(600919)《稳盈利与高股息双轮驱动》2026-07-09 马婷婷(分析师)021-23185608matingting@gtht.comS0880525100001李润凌(分析师)021-23183283lirunling@gtht.comS0880525120003 投资建议：调整26-28年净利润增速预测8.6%/8.8%/8.8%，对应BVPS15.49/17.04/18.73元，公司股息成长兼具，投资价值凸显，给予2026年目标PB0.90倍，目标价13.94元，维持增持评级。 投资画像：规模、效益、股息兼具，契合长线资金偏好。26Q1江苏银行总资产5.58万亿元，为规模最大城商行。25年、26Q1年化ROE为13.14%、16.37%，上市城商行第3、第2，盈利韧性突出。当前股息率5.3%+，长线配置吸引力较强。拉长周期看，若未来10年保持30%分红率，假设29-35年分别保持4%/6%/8%利润增速（26-28年利润增速预测8%），那么即便PB水平不变（维持当前26PB0.74x），仅靠利润留存使得BVPS扩张带来的投资回报分别为109%/116%/124%，累计分红带来的投资回报约68%/73%/77%，合计总投资回报就分别为177%/189%/201%。而如果未来银行板块有进一步估值向上修复的机会，长期投资的复合回报更为可观。 本次评级：增持目标价：13.94元 经营亮点：1）经营基底深厚：江苏省信贷增速领先，5月末江苏、全国贷款增速9.4%、5.4%。公司470个网点布局纵深覆盖，唯一省属法人银行地位带来较强的资源统筹能力，优质资产获取能力较强，上市以来信贷增速保持12%+，26Q1同比18.9%。市场对资本制约增长的担忧，我们测算表明：在8%利润增速和30%分红率假设下，未来10年ROE有望维持12%+，不降低核充率前提下，可支撑8.6%+RWA增长（26Q1 RWA增速8.3%），处于内生资本补充的可支撑区间。若再融资窗口打开，则有望进一步提升扩表能力。2）息差绝对值优于同业：2025年江苏银行净息差1.73%，长期优于城商行平均20-30bp。公司注重综合化获客能力提升，有望进一步带动中收增长和活期存款沉淀。25年末1-5年期存款占比同比下降4.6pct至24.4%。3）综合化服务能力领先：25年零售AUM增长至1.63万亿元，客群基础与财富管理优势突出。综合金融服务能力提升，中收来源逐步多元化。26Q1中收同比+23.8%。4）资产质量穿越周期：26Q1不良率0.81%，为上市以来最优。对公存量不良基本出清，25年不良率0.81%；零售不良率同比+9bp至1.08%，但零售占比不高预计风险可控（25年末零售贷款占比26.7%，消费贷+经营贷+信用卡合计16.6%），不良处置力度加大，24年、25年合计核销484亿。 现价：11.37元总市值：208655百万 风险提示：信贷规模增长不及预期；资产质量恶化超预期。 目录 今日重点推荐..........................