国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 微信AI Agent加速落地，WorkBuddy国内规模第一，重估平台长期价值。 3、【电力设备与新能源研究】电气设备：AIDC正向高功率高电压趋势发展，电路保护的安全性升级。凭借无电弧、微秒分断与好维护等优点，固态断路器（SSCB）有望从可选走向刚需。 4、【煤炭开采研究】煤炭：悲观预期已反应较为充分，安监影响持续，梅雨过去需求有望旺季更旺，我们预计7月中旬开启反弹，后续上行动力来自于基本面煤价及业绩。 行业专题研究：医药制造业《掘金百亿级代谢慢病赛道，关注纤维化改善终点》2026-07-06 为什么我们关注MASH市场？——一个患者池非常大，药物审批路径已经跑通，但是药物渗透率极低的赛道。MASH是一种严重的进展性肝脏疾病，与肥胖、II型糖尿病、心血管疾病等代谢性疾病密切相关，预计到2034年全球MASH患病人数将增长至5.33亿人，不及时干预的MASH患者最终可能进展为肝硬化，是具备明确疾病负担和干预价值的慢病市场。目前在该领域获批的药物仅有Resmetirom（THR-β）和Semaglutide（GLP-1R），Resmetirom是MASH领域的首药，其在2025年首个完整的销售年度就达到了9.6亿美元的销售额，但截至2026Q1，只有42250名患者在接受治疗，随着后续非侵入性检测方法带来的诊断率提升、F4人群的拓展以及疗效更好的新药上市，MASH药物市场渗透率具有很大的提升空间。 彭娉(分析师)021-23185619pengping@gtht.comS0880525040080余文心(分析师)021-38676666yuwenxin@gtht.comS0880525040111 为什么MASH资产非常稀缺？——疾病异质性强，单一靶点难以覆盖病程全貌。MASH与脂肪酸累积、胰岛素抵抗、免疫信号异常、炎症细胞、氧化应激、肝星状细胞活化等有关联，过往单靶点的思路很难同时解决代谢、炎症、纤维化的问题。从临床开发的角度，临床前研究难度大，动物模型不能等价映射人类疾病，肝穿刺活检硬终点入组慢、周期长、观察和达成难度高，这些都构成了MASH药物开发的高壁垒，目前处于开发中后期的管线数量有限。 余克清(分析师)010-56760093yukeqing@gtht.comS0880525120002 哪些资产具备差异化竞争优势？——纤维化改善终点的优势，给药便利性的提升，足够好的安全性。Madrigal围绕Resmetirom持续收购GLP-1、小核酸、DGAT2方向资产，未来联合用药或将成为MASH治疗的主流趋势。此外，MASH作为CVRM领域的重要延伸，未来也有望成为MNC在GLP-1后时代的重要布局。MASH药物不同靶点的核心优势明确，GLP-1类药物在MASH resolution方面疗效突出，侧重体重和代谢的改善；THR-β药物的两个硬终点疗效上先偏弱，但能够带来较好的肝脏脂肪获益，口服便捷可作为基石用药；FGF21类药物直击抗纤维化通路，重度纤维化、肝硬化人群证据充分；而口服pan-PDE小分子兼顾口服依从性与抗纤维化潜力，差异化优势突出。 推荐关注众生药业——ZSP1601（pan-PDE）具备强抗纤维化证据、口服便捷、临床进度领先。ZSP1601于2026年5月公告了IIb期顶线数据，结果显示48周配对肝穿复合终点显著优于安慰剂，纤维化改善≥1级且MASH无恶化、纤维化改善≥2级且MASH无恶化，扣除安慰剂后率差分别为 29.50%和10.60%，口服安全性优异，抗纤维化能力可对标FGF21赛道注射制剂。其他推荐公司：海思科，华东医药，瑞博生物等。 风险提示：研发不及预期的风险，竞争加剧的风险，商业化与诊疗落地不及预期的风险。 海外报告：腾讯控股(0700)《生态壁垒显著，AI有望重估平台长期价值》2026-07-06 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003高翩然(分析师)0755-80305701gaopianran@gtht.comS0880525040066 维持“增持”评级。考虑到腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值。我们预计腾讯26-28年营业收入为8270/8979/9710亿元，经调整净利润为2713/3007/3277亿元。参考可比公司估值，考虑到AI投入的短期不确定性，给予26年18xPE，对应目标价619港元。 Token成本下行推动AI应用规模化，腾讯生态优势有望凸显。大模型推理效率仍处于快速优化阶段，技术发展驱动Token成本下行趋势明确，下游AI应用规模化落地条件逐步成熟。AI竞争重点从单一基础模型能力比拼，逐步转向模型能力、任务成本、场景渗透、生态协同和商业转化效率的综合竞争。在此背景下，腾讯场景与生态优势有望进一步凸显。 腾讯AI全面提速，入口、场景与上下文数据构建核心壁垒。模型与基础设施层面，混元模型加速迭代，Hy3 preview较前代模型能力明显提升；TokenHub供给多元算力，助力腾讯云构建开放式模型服务生态。应用层面，微信AI Agent加速落地，推出“小微”“大圆”双助手；布局企业效率智能体，WorkBuddy取得领先地位。腾讯坐拥微信14亿级用户，流量底盘根基稳固，依托国内领先的互联网场景生态矩阵，持续沉淀海量高价值上下文数据，在Agent时代具备较强的生态协同优势和用户触达壁垒。 本次评级：增持现价：461.20港元总市值：4193401百万 AI赋能主业，Agent商业化空间广阔。AI对核心主业的赋能成效已逐步显现：基础模型能力与AIM +智能投放矩阵持续升级，驱动广告业务高增；AI赋能游戏业务全链路，全面提升内容生产效率与玩家体验。B端AI商业化信号凸显，腾讯云智能体开发平台、DatabaseClaw等推出商业化计费模式，腾讯云盈利质量持续改善。C端依托小程序万亿级交易底盘，微信AI Agent卡位流量漏斗顶端，长期有望打通社交、内容、交易、支付全链路闭环，重估平台生态价值。 风险提示：AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动。 行业专题研究：电气设备《AIDC功率提升，固态断路器或走向刚需》2026-07-07 徐强(分析师)010-83939805xuqiang@gtht.comS0880517040002牟俊宇(分析师)0755-23976610moujunyu@gtht.comS0880521080003 投资建议：我们认为，随着AIDC正向高功率高电压趋势发展，电路保护的安全性升级。凭借无电弧、微秒分断与好维护等优点，固态断路器（SSCB）有望在AIDC领域从可选走向刚需，行业规模有望迎来高速增长期。看好优先布局固态断路器企业的投资机会，推荐标的：良信股份；相关标的：正泰电器、赛晶科技。 配电保护正向电力电子化演进，固态断路器重新定义配电安全与智能。断路器是电路的自动保护开关，在电路发生过载、短路等异常时快速自动切断电源，保障电网安全稳定运行。面对新能源发电、AI数据中心等新场景、新需求的发展，考虑到传统机械断路器分断速度较慢、易产生电弧、高频场景长期使用维护成本高的问题，断路器行业正逐步向具备1）微秒级分断电路；2）无电弧；3）维护成本低；4）具备可控主动防护的固态断路器（SSCB）产品迭代。 孙炫浩(分析师)0755-23976014sunxuanhao@gtht.comS0880525080006 AIDC供电架构向高压直流（HVDC）演进，固态断路器有望成为刚需。随着AIDC供电架构由传统48V低压直流向800V HVDC升级，相比传统交流配电系统，在直流、高压、大功率运行环境下，即使是局部短路、绝缘失效或连接器故障，也可能在极短时间内形成大电流冲击，造成巨大的经济损失。固态断路器（SSCB）通过电子方式控制电流通断，无需机械触点开断故障电流，可避免触点分离过程中产生的电弧问题，并显著提升故障响应速度，可以较好的适配数据中心HVDC的供电链路故障电流上升快、直流灭弧难、故障隔离窗口短等问题。 固态断路器产业链日渐成熟，相关企业加速布局。2025年12月，国际电工委员会（IEC）发布全球首部固态断路器专项标准，为固态断路器行业的规模化商用创造了条件。据QYResearch统计，2025年全球固态断路器市场销售额为2.32亿美元，已在数据中心、船舶、航空航天、新能源等多个领域实现应用，预计2032年将达到11.16亿美元，年复合增长率（CAGR）为34.0%。目前看，固态断路器产业链主要涉及核心材料功率半导体的企业和电气设备企业，呈现由海外头部企业主导，国内企业快速发展的局面。 风险提示：HVDC导入不及预期：固态断路器量产不及预期 行业专题研究：煤炭《悲观预期充分释放，7月中旬拐点开启》2026-07-06 投资建议：5月我们联合策略发布了我们全球能源视角的第五篇重磅深度《全球缺电重塑能源投资框架》，阐述了我们看好夏季用电高峰全球缺电问题的蔓延，看好“电”接替部分“光”的行情。近期我们观察到欧洲例如英国、德国已经出现缺电的状况，这还是处于初夏的阶段，都预示今年夏季全球的电力需求冲击将是巨大且严峻的。再次重申战略看多今夏缺电行情及煤价，推荐兖煤澳大利亚、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业、中国神华、兖矿能源；此次事故聚焦山西，焦煤占比最大，推荐淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。 黄涛(分析师)021-38674879huangtao@gtht.comS0880515090001邓铖琦(分析师)010-83939825dengchengqi@gtht.comS0880523050003 悲观预期已反应较为充分。6月以来板块回调近一个月时间，基本跌回年初上涨前位置，我们认为充分反应了市场的悲观预期（包括矿难停产的煤价在加速复产；美伊冲突的全面缓和油价大幅回落至冲突前；全国性降雨偏多导致日耗明显回落导致电厂及港口库存持续累库；印尼或将于7月底重新商量出口配额；部分省份“增产保供”政策等信息）。展望后市，下行风险已经基本反应完毕，我们认为煤炭板块当前悲观预期已反应较为充分。 安监影响持续，梅雨过去需求有望旺季更旺，我们预计7月中旬开启反弹。山西煤矿安全事故发生后，从5月产量可以看出行业安监高压对于全国产量的影响较为明显。但目前市场对于山西煤矿事故导致的供给压缩预期较为乐观，而我们认为此次安监对于供给的影响才刚刚开始，甚至将持续至年底。我们认为当前市场对于安监导致的供给收缩不敏感，核心源于需求的疲弱（主因全国降雨偏多导致气温偏低，同时来水较好水电出力增加，港口和电厂库存大幅提高），我们认为从7月第一周来看，全国气温已经有了明显的改观，伴随着7月中旬华东地区全面出梅，全国将正式步入全面夏季，今年的夏季用电高峰只是迟到并未缺席。同时当前厄尔尼诺现象已经开始形成，并将在月底开始影响至少一个季度以上，当前欧洲已经率先极端高温来袭，后续的电煤需求是值得期待的，基本面的拐点近在眼前。 后续上行动力来自于基本面煤价及业绩。我们认为后续股价上行的驱动力将主要来自于基本面驱动，伴随后续全面入夏需求强劲推动煤价大幅上行，同时从煤炭板块Q2业绩前瞻看，受益4月底以来的煤价大幅上行，Q2企业盈利全面恢复2024年的历史较高水平，板块平均利润同比增速达到50%以上。而伴随着Q3煤价中枢有望进一步提高，煤企业绩也将进一步增长。我们认为当前板块回调后，恰好可能是旺季前最好的机会，7月开始基本面向上，7月下旬开始的中报预告再催化，后续的上行风险将明显大于已经充分释放的下行风险。 风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。 目录 今日重点推荐.....................................................................................................