第267期洞察20260705每周机构会谈

（2026年7月5日星期日第267期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点————————————— ★高位科技遇上中报季，再平衡窗口已经打开 ★黄金企稳，但机构目光已悄然转向，铜的反弹空间被低估 ★别被券商超预期业绩迷惑，警惕资金兑现离场 ★创新药暴涨之后，扩散线索指向CXO和医疗器械 ★META出租老卡不是AI泡沫，国产链正接过AI硬件的接力棒 ★国寿独秀只是偶然，保险股的交易反转点尚未到来 ★AI泡沫论真相：资本开支下修才是真正的达摩克利斯之剑 ★中报行情开启，这些“老登股”确定性最高 ★玻璃基板补跌不改创新趋势，涨价潮才是硬支撑 ★反腐利剑再升级：3万元入刑，远离只做国内市场的药企 ———————————————正文—————————————— 本期会谈，《百亿基金经理洞察》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★高位科技遇上中报季，再平衡窗口已经打开 本周市场波动比较大一些，META这件事情虽然本身没有实质代表算力过剩，但是算力分层过剩同样对于高位的科技资产有很大的冲击，它本质上还是把算力增速的二阶导往下调。 现在来看，有不少的投资人愿意去做一些再平衡，然后找一些新方向，短期可能继续要做不那么极致化的配置，去找一些新的底部或者位置比较低，同时马上出中报业绩又比较好的方向。 当然对科技这块，短期确实处在一定逆风，但是中期的发展趋势，整个需求端目前还没有看到什么太大的问题。 下半年不太会再出现只有科技涨，其他板块全部下跌这种情形，所以至少在阶段上我们应该去增加一些其他方向的配置，阶段性是会获取一定的收益。 ★黄金企稳，但机构目光已悄然转向，铜的反弹空间被低估 本周美国就业数据出现了很明显的低于预期的情况，黄金也终于开始有所企稳，之前黄金有一定的超调，已经上升到了美元地位叙事的问题。 短期来看，美元、黄金在这个位置上逐渐回到一个企稳的状态，相对来说还是更看好铜这个方向。 因为不管是从估值还是从铜价的稳定性，包括供需的关系上来看，铜相对从中长期维度看比黄金要更好。 黄金短期来看面临一个小问题，美元指数会不会在7~8月份进一步小幅上行，虽然说加息预期没有以前那么高，美国的经济数据、表观的就业数据不太好，如果我们具体细拆的话，美国的经济动能是还可以的，有可能支撑美元指数在7-8月份再小幅往上走一下，对黄金可能略不利。 黄金的阶段性底部是探明了，黄金股也有一定的修复空间，也要跟着黄金价格去看。 小金属现在需求端还是处在一个非常不错的状态，可能七八月份是一个传统的淡季，还能有进一步的下跌。 也可以进一步考虑配置有色，现在确实是关注度在提升的方向，至少像铜这样的板块，阶段性还是有进一步的反弹空间的。 ★别被券商超预期业绩迷惑，警惕资金兑现离场 我们上周提到，券商最大逻辑就是筹码出清，二季度业绩好，确实昨天出的 国泰海通业绩是超预期的，这个板块如果有回调可以持续关注。 目前来看，市场交易的更多还是超跌加二季度业绩好的行情，更多的超预期业绩出来了，可能会有一部分人选择去做兑现。 因为大家买券商可能更多人冲着出现一个比较好的大牛市环境，冲着券商弹性比较大去买的，但现在还没有看到，更多是一个阶段性的反弹，如果反弹可以继续做，如果涨得比较多的话，还是需要注意止盈的。 ★创新药暴涨之后，扩散线索指向CXO和医疗器械 创新药本周涨幅非常巨大，基本面包括BD情况都不错，但是短期确实涨得比较快，涨幅甚至超过了年中的科技板块的涨幅。 可以去找一些扩散的线索，比如看一下CXO产业链，也是创新药产业链的一个延伸，底部反转比较明确，龙头公司对应明年估值现在还不到20倍，这些肯定还是有进一步上升空间的。 像医疗器械这个方向，集采出清、出海加速这些也都值得关注。 出海链也可以开始逐渐关注起来,因为像美联储的货币政策随着表观就业数据不及预期，大家对于加息的预期快速降低，对分母端比较敏感的行业可以重新关注起来。 ★META出租老卡不是AI泡沫，国产链正接过AI硬件的接力棒 再回到科技链条说一下META这件事情的影响。 首先这个事情肯定不是代表AI泡沫，它主要就是把H系列老卡出租，然后提高自身的ROI。 从租赁市场价格来看，现在整体市场仍然是缺卡比较明显的状态，投AI行业最主要逻辑还是要看模型的商业需求增长，我们更需要关注头部的模型厂商的ARR的增速。 现在来看需求端没有什么太大问题，即使上游不断涨价，但是对于需求端的冲击也不是很大，所以这块现在整体还是处在一个低渗透率，同时被算力资源卡住短期上限的阶段，需求端没有什么太多的担忧。 随着前端模型在各个行业数据快速的滚动，整个AI模型的商业化仍然还在一个加速的阶段。 未来还是需要更多关注一些新方向，比如说往未来两年看，一些新的技术，包括像NPO和这些无源器件，空心光纤、HVDC电容电感XFLASH这些方向。 最近来看，科技里确实资金层面上从海外逐渐往国产链上去切，因为国产链逻辑确实是更顺一些。 海外链像旭创也是略下调了一点二季度的盈利指引，但是不影响它明年的盈利展望，即使明年做不到，往后年看也是能继续做到的，所以整体的盈利不受太大影响，在节奏上可能会放缓一些，国产链确实需要更重视。 未来从短期催化角度来看，下周海光信息会牵头组织光合组织大会，下下周WAIC大会也会召开，事件催化还是挺多的，如果说这个板块有回调需要继续重视，资金现在对于国产链关注度比海外是要更高一些的。 ★国寿独秀只是偶然，保险股的交易反转点尚未到来 保险中报一般，主要是因为保险公司很多投资是在OCI产品上，上半年拖累了不少，投科技的比较少。 保险公司里做的好的也就国寿，其他的上半年业绩可能都不是特别好。 ★AI泡沫论真相：资本开支下修才是真正的达摩克利斯之剑 近期市场对AI泡沫的讨论在增多，还是沿着之前的主要几条线索去聊，前提肯定是会做一些再平衡，拥挤度太高的、空间不大的、商业模式不好的，肯定是优先被大家至少把权重降下来。 几条线索当中，近期韩国杠杆炒股这个事情只造成情绪的波动，真正影响基本面的，我们建议近期关注北美的云厂或者大厂的中报，他们7月底开始会不会有哪家扛不住率先下修资本开支，这个逻辑之前我们重点讲过。 这次META这个事情，不太能解读成资本开支的下修，只是说产能利用率的提升。但是风险是在增加的，即使中报不发生，三季报也是很有可能发生的。 原因是有两个，一个是北美大厂的现金流今年就会耗尽，需要靠发债，而且上游供应链的价格高的有点离谱了，他们肯定会有一些动作。 第二个原因是现在我们观察到一些核心的约束，其实想投这么多，但是有很多环节是卡脖子的，现在投不下去，这点看得最清楚的是电力环节。 我们聊了一个行业内部比较资深的专家，他给我们的反馈是，北美数据中心中长期还是靠自发电自备电，现在还是更多是靠大的电网去做并网的审批，目前是非常拥挤的，很多排队的项目是无效的，虽然在排队，但是配额给不到，那这个数据中心其实就投不下去。 除了排队审批额度之外，还有一项土建，还有北美的机电专业人力非常短缺的，产业链的配套，包括变压器、高压柜、智能设备，交付周期太长了超过三年，供给受限就会变成要降低投资，从表观数据上来看就会变成下修资本开支，对行业的影响和伤害就会比较大。 但是现在形成不了定论，只不过有些行业股票是按这种规划都能落地来去定价。 我们之前一直讲这个市场比较极致，有再平衡的需求，AI本身基本面肯定 是非常好的，毋庸置疑，就看哪些叙事会出现一些裂痕，业绩非常好那大家肯定是按远期28年到30年去估值，而28年和30年有些叙事会出现松动。 现在我们认为最值得关注的就是资本开支会不会下修，这会直接动摇大家对基本面的信心，这个事情是有可能发生的，发生的时候肯定是要先信，权重是要降下来的，但是在此之前，它更多的是扰动。 如果开始下修，不一定构成叙事反转，因为我们刚才讲到了现金流的耗尽，是可以靠发债和发股来解决的，我们测算到28年之前，整个现金流在3万亿美金投资之前，都不会有太大的问题，所以市场情绪会回来。 第二个是因为既然是供给约束，不是需求的约束，随着比方大模型的进步，ARR的提升、Token数的暴增，现在还只是coding环节的商业模式跑通了，未来企业AIAgent、物理世界AI跑通，这个叙事又会回来。 所以即使这个事情发生，我们认为不是牛市的结束，是产业链发展的过程当中应有的，只不过在3月底到6月份AI硬件行情太好，让很多人忘了风险。 我们稍微把时间拉长一点看，从23年年初AI爆发至今三年的时间，AI的主题叙事发生了很大变化，每半年就会有叙事的变化。 比方说DeepSeek带来的AI通缩，OpenAI带来的用户数量的增长，后来是Anthropic带来的ToB端跑通，还有云厂商会赢得一切变成云厂商也是受损的，AI应用最后会大量爆发变成了模型厂商去吞噬AI应用等等，叙事的变 化是非常大的，会直接引起股价的大幅波动。 我们建议投AI硬件一定不能只看静态看你所拿的这些票的增速了，这些已经不是特别重要的事情了，要警惕接下来的波动和叙事的变化。 市场的拥挤程度为什么波动会如此的巨大，之前其实涨得多，即使回调它不回调别人回调，说明这是一个很明显的抱团的特征。 在这次下跌之前，A股的电子和通信的交易拥挤度已经突破了极值，接近21年的白酒、22年的新能源，基本上是同一水平了。 这也说明从交易的结构上来看也是有调整的必要，国内AI硬件的调整幅度比美股更明显更极致一些。 两融余额近期突破了30000亿，市场的活跃度确实比较高，TMT的成交量占比超过40%，在历史上也是非常高的位置了，这是几大因素的结合造成了大幅的波动。 但是波动目前来看只是情绪上和交易结构上的，基本面的影响不大，基本面真正的变化是跟资本开支相关。 现在肯定是有平衡的必要，因为其他板块确实跌太多了，但大部分跌的是有道理的，只有少部分我们认为确实是超跌了，跌错了值得去捞。 近期从特别短的视角上来看，肯定就是中报，因为现在已经开始发中报预告了，业绩超预期的方向肯定是大家短期会去配的，也就是老登股里面我们认为业绩比较稳健、估值便宜的，中报前后是敢去买的。 ★中报行情开启，这些“老登股”确定性最高 刚好现在是7月初，我们建议围绕中报做一些适度均衡。 比方快递已经发了第一枪，圆通今年上半年的业绩非常好，Q2的业绩增长了90%左右，是非常夸张的，说明反内卷确实起效了，公司是年初先大涨，后来又大跌，发了中报预告之后它又大涨，这个位置还是可以追的。 其他的快递也是可以买的，像中通这些都是没有什么太大问题的。 再是有色，盐湖发的中报是比较好的，海外非农低于预期，加息的压力减轻，所以近期的反弹是比较多的。 但是从它的绝对位置上来看，因为前期确实跌的太多，还是大家比较一致看好的方向，有色去年给大家挣过大钱，大家本身对这些标的是有很深入的研究的。 出口链中报汇兑的影响在边际减弱，大家一季度已经有一定的预期了，有些公司因为特朗普的关税违宪开始退一些关税，在中报当中部分公司就会体现，出口链有些基本面比较好的肯定是可以买的，周五也有所反应了。 CXO估值现在处于一个合理的水平，但是为什么认为它还有进一步的空间？ 一个是海外的医药在屡创新高，另外一个是CXO的公司像头部的药明康德，我们了解到它在中报的时候会上修业绩预期，它的业绩是在一个比较确定性的上修通道当中。 还有电池，因为储能比较好，电池价格传导能力也比较强，碳酸锂的价格也在回落。 再就是垃圾焚烧、保险和券商，保险的业绩还可以，券商的业绩好是因为海通发了中报，大家已经看到了券商的弹性。 保险上半年的业绩确实不会特别亮眼，除了少量像中国人寿、新华、太平、平安这些，本身成长买的相对比较多，因为其他OCI占比偏高一些，肯定投资上会受到一定的拖累。 因为他们一季度的时候都是同比负增长的，或者只有个位数的正增长，所以二季报看起来数字就会比较夸张，所以我们认为保险短期