第209期内参 -20250511（每周机构会谈）

———————————————正文——————————————本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。★公募新规催生板块机会，金融医药或成调仓增配重点中美谈判短期可能看到一些希望，但是目前来看谈判难度是非常大的，从美国跟日本谈判来看，都是很难达成一致的。所以中长期来看，对于这块儿还市场最近一段时间涨的比较快，甚至有很多都已经修复到了贸易战之前的状往后看的话，国内暂时大的政策还没有出来，经济可能还是有一定压力，贸易战这个事情还在，现在好的地方就是流动性，市场可能还是维持一个震荡在这个过程当中就是要做不断的交易，做高抛低。市场波动性肯定是要降低的，因为现在国家队的这种行为，包括出的这个公募新规，都是在减少像公募的这种追涨杀跌的行为，更多以绝对收益为导向，现在市场基本上就是一个肯定下有底的这样一个过程，波动率也是在往下走， 是要放弃幻想。态，所以情绪上是有一些乐观的。的判断。这些行为都是会降低市场的波动。 这个是比较明确的。对于看好的方向，刚才提到公募新规这个方案出来之后，虽然说可能对于短期的公募的投资行为影响不会很大，但是市场会预期中长期会不断的有公募的调仓行为，所以在公募可能调仓的方向去做一些布局，其实也还是可以的。主要就是金融这个方向，除此之外，公募现在低配的还有一个方向就是医药，在中证800里面的占比其实也不小，但公募配置比例没有特别高。金融里面银行这一块儿现在来看的话，市场已经反映的比较多，涨幅也比较大，但是券商这个板块还没有被反映的比较明显。银行里面相对来说可能更看好城商行，性价比会更高一些。★军工板块处于周期反转阶段，后面还有催化剂，短期需警惕追高风险军工板块近期关注度快速提升，主要基于以下几方面逻辑：首先从行业基本面来看，虽然24年行业收入下滑5%、利润下滑近50%，今年一季度收入仍下滑5%、利润下滑超30%，但一季报大概率已是底部。预计二季度将实现正增长，特别是上游板块表现更为突出。这是一个典型的快速出清行业，其出清并非需求不足所致，目前需求正在恢复，生产也在快速回暖，行业本身正处于周期反转阶段。 其次从资金面来看，机构已经连续8个季度低配军工板块，今年一季度配置比例已降至较低水平。考虑到公募基金改革的影响，军工板块有望获得资金回流。近期印巴冲突成为重要催化剂。虽然冲突本身难以大规模升级（双方都缺乏全面开战的意愿，印度更多是基于国内政治考量采取反恐策略，巴基斯坦则受国内政局影响），但对中国军工产品的出口示范效应确实打开了军贸的长期想象空间。中短期来看，随着二季报披露，市场将验证3月份以来的订单改善情况。同时，市场对"十五五"规划的预期也将逐步升温。不过需要注意的是，由于短期涨幅较快，且市场难现单边行情，建议投资者不要追高，可等待回调后再择机布局。★从保温杯看投资机会！这些能传导关税的标的值得提前布局这周刚开始涨得比较好，后来有一个下跌和缩量，原因就是在开始的时候风险溢价迅速回落，大家风险偏好提升，补齐了五一假期期间海外股市的这个反应，跟全球确实是类似的。后来开始有所下降有两个原因，第一个是5月7号这个会议，从表述上是没有任何超预期的东西，所以高开低走。 再加上后来又到了前期的4月7号的缺口，补回来之后，市场有很多短期的获利盘，所以有一些下跌的压力。在这个过程当中，我们看到国家队完成了自己的任务，整个指数的波动性明显的低于全球股市在这一轮一个月的关税战当中的表现。而理论上，中国是受损最严重的国家之一，反而股市的表现波动是最小的。我们看A股的话，主要是国家队的这个作用，因此他们已经比较好的完成了这一个月的维稳的任务。再加上短期的热钱也赚到了，可能有超过10%的收益，所以接下来市场没有太强的钱去顶。考虑到一季报整体也还是比较弱的，然后二季度的经济数据也不会太好。我们看到国新办之所以发这个政策，就是因为我们之前也解读过国内的经济数据的压力会是会从5月份开始逐步的体现，3月份包括4月份的数据都是不错的。以近期的高频数据来看一下，4月份还是抢出口，这个效应还是比较明显的。4月中国的出口同比增长8.1%，这是超预期的，其中我们对美国的出口是下降了超过20%，但对东盟的出口是增长21%，这是转口贸易非常明显的在做这个事情。但是由于关税之后还是会生效，即使近期会有谈判，还是会对二季度的经济数据形成持续的压力。 我们看到4月份的PMI已经开始明显的走弱，在政策没有超预期，同时一季报并不是特别好，二季度的展望肯定会比较差。这种情况之下，市场其实比较难有很好的表现。当然从宏观层面都是利好了，国家队的这个托底，还有近期中美谈判的开启，因为它还没有细则谈判还没有开始，市场预期肯定是会往好的方向去解读。从实际的情况来看，因为中美两国的核心利益区别还是比较大，难谈的比较好。近期美英的这个协议也是引起了市场比较大的关注。但从他们谈的结果来看，即使美国和英国的关系如此之好，美国也没有给英国开多大的绿灯，对于有核心利益冲突的中美而言就更难去谈拢了，但肯定比现在两边都加了超过100%要好非常多。所以我们判断最终的这个方案是低于市场现在的预期的，不管是有核心利益的要求，还是说谈判的进展，肯定不是一蹴而就的，我们涉及的双边贸易的复杂程度是远超于其他国家的。鉴于4月份大家的悲观预期，所以这可能会形成一个基准的情形。在这种不确定情况之下，我们知道出口链标的质量比较好，而且业绩都不错。板块具体来看，对于与美国出口无关的方向，肯定是本身不受影响。 对于出口到美国的方向，其中有一些标的是可以买的，市场也有少量的反应，就是能够完整的去传导关税，不是说靠美国的豁免，而是靠自己本身的竞争力比较强，美国对中国的依赖又比较多的方向。比方说，我们从轻工这个板块的调研反馈来看，已经有一些端倪了。以一个很小的品类为例，比方说保温杯，美国是高度依赖于中国的。美国国内的消费量当中有70%是靠进口的，而这70%的需求基本上都是来自于中国，中国的保温杯对美国基本上是处于一个垄断的地位。而且保温杯的出厂价比较低，终端的售价比较高，加价率有7倍，所以是有完全的涨价能力的。所以相关的能够直接传导关税的公司，就类似于保温杯这种行业的，其实现在就可以去布局。★航空板块受益油价、汇率、需求三重逻辑内需这个层面上目前来看的话，可能出的政策有一个就是服务类的消费，这个可能是重点会发力的方向。另外就是像一些专项债、特别国债赤字这块可能会加快进度。那么从这个几个方向来看，我们在内需里还是觉得航空板块比较好，因为它 是有三重逻辑叠加。一个就是油价下行，汇率可能不贬值，甚至一个小幅升值，然后包括需求端，现在旅游的需求还是比较旺盛，可能都对航空板块还是比较有利。★内需方向可关注出行链的投资机会回到内需方向，近期推荐比较关注的还是出行链。出行链比较有韧性，因为我们看到它背后反映的一个思潮就是，消费开始进行从悦人到悦己的一个转型，就是更愿意去愉悦自己。今年五一出行的消费数据是非常好的，其实从2023年起到现在为止，它的韧性和景气度都是很好的。但是为什么它没有一个特别好的行情，主要是由于上市公司的质地还是比较一般的。另外出行虽然人数和总金额是在增长的，但是人均的单价是在下降的，但这个数据在今年五一有了逆转。另外一层就是平常的这个商旅出行是在萎靡的，所以高质量的用户在明显的萎缩，但这种利空可能已经消化的差不多了。近期这个数据还是很不错，而且我们看到对于这种高价值的用户有一些填补。 像出入境旅游，今年一季度，出境游是超过了2019年，比2019年超出了20%。然后入境游，由于中国的免签政策，也是表现比较不错的，今年一季度国内接待外国旅客同比增长30%多，对比2019年也增长15%，明显相较于2019年有所恢复。对于出行链，由于公司的质地相对比较一般，或者竞争格局比较差，所以这个板块是属于行业景气，但公司表现不是很好的。有三个方向值得关注。一个刚才其他机构也提到的航空。一季度航空的表现是不及预期的，主要它的量增价减，五一的数据就开始扭转，而且航空本身它的供给端的格局是在明显优化的，现在上游又受制于飞机数量的交付有明显的压力，所以它的供给缺口是在扩大的。大家还是关注三大航司，尤其是国航，支线航空大家比较关注的是华夏航空。与旅游相关的这个服务类消费，像餐饮和文旅还是不错的。最后一个细分的方向，就是OTA。由于这又是景气当中的景气，因为在出行的过程当中，随着年轻的占比提升，大家对线上买票的渗透率也是在提升的，所以这些表现会更好。而且因为酒店的供给是过剩的，所以这些公司对上游的酒店的议价能力有待 提升，所以OTA的关注度是非常高的，只不过他们的估值也确实是比较贵的，像携程、同城，如果有更便宜的机会，那大家肯定是愿意去配置的。★“以旧换新”救不了内需关于扩内需的政策表述越来越多，之前大家的主线是以旧换新，现在更多的是担忧以旧换新的政策退出之后的风险，比方说像两轮车、家电和汽车，是近期这些板块不上不下的主要原因。那么即使有以旧换新，这些公司基数都比较高，难以有更强的表现，除非政策超预期。因此大家开始去找内需当中刚才说到的像出行链，一些服务性消费，是大家现在关注度更高的。★中小盘定价权不在公募手中！新规后市场格局如何演变？公募新规出来之后，目前来看对于中小盘的影响不会很大。第一个原因就是中小盘定价权基本上不是在公募的手里面。第二个就是虽然公募会要求基金经理设置基准不太偏离，但是不排除有很大的可能性，就是很多基金经理也会选择偏小的基准。 因为小盘指数从历史上中长期来看的话，其实是不太能跑赢大盘的像沪深300这种指数的。如果选小盘作为基准的话，其实是很容易做增强的，但是如果选沪深300作为基准的话，增强超额的难度是非常大的，所以可能会有不少的人去选小盘指数作为基准。但是最近的问题就是，短期来看的话，小盘指数的超额是比较明显的，这个是比较大的一个风险。不过现在市场流动性仍然是非常宽松的，超额需要一段时间去做一个修复市场风格的再平衡，过了这段期间之后，仍然对中小盘还是保持一个看好的状态。★警惕超配行业基本面不及预期风险对于公募新规对市场的影响，大家讨论比较多的就是业绩基准到底要不要靠近。其他机构也分享他们的观点，从短期来看，肯定会往这方面交易。至于主动管理的基金会不会大规模的靠近基准，确实是一个悬而未决的事情。因为现在给的期限是三年，连续三年合计跑输10%，一般的基金经理他既然从事这个行业，就不会这么去看自己。但是从短期的交易来看，肯定会往这 个方向去走，那么讨论最多的确实是银行，因为它是低配比较多。公募本身就是指数权重最大的，所以大家会不会往银行去配，短期可能会有交易性的因素。但是我们看到银行的基本面其实比较一般的，今年一季报的大行是暴雷的。其他机构也聊到可能城商行的短期配置价值更高，确实如此，但是城商行在指数权重的这个占比没有那么高。所以会不会把银行进行一个短期的增配，那么增配的话，有可能会出现另外一个波动，就是除了银行基本面比较一般之外，如果银行涨太多，保险公司会卖银行的股票，这是一个比较大的变化。第二个，实际上讨论比较少的，我觉得也值得重视，看哪些行业超配比较多，它的基本面一旦出现比较不及预期的时候，就可能会出现大幅的下跌，因为大家需要去贴近基准。现在来看，根据一季报，超配比较多的行业，主要还是电子，现在一季报的基本面还算不错，所以短期没有太大的风险。但是周五已经有了一个明显的下跌，可能跟这些事情有相应的关系，所以电子这个行业如果买的比较多，也是要注意这个风险的。★国内算力链正处于估值消化到偏合理的状态，且近期利空消息偏多 这周北美的AI算力表现比较不错的，一个是他们的需求挺好的，第二个是特朗普表示之前拜登政府的限制政策不好，对中东可能要放开。北美的算力链是不错的，但国内算力链现在不是特别好。从估值的角度来说，他们已经跌了一个多月了，估值是合理的，但是近期是偏利空的。一个是因为北美算力链表现是更好的，所以大家本身是愿意去配北美的算力链，现在海外又有这样的一个刺激，资金是会回流到北美的算力链。第二是我们看到这周算力链当中，核心公司中芯国际的