第210期内参 -20250518（每周机构会谈）

★小盘股短期面临超额回归风险★估值泡沫破裂？AI叙事松动引发互联网板块集体大逃杀★打破贬值预期！人民币汇率为何走出独立行情？———————————————正文——————————————本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。★抢出口潮来袭！90天免税窗口期或引爆二季度中国经济数据？这周市场虽然整体波动是在加大的，但整体的涨跌幅是不明显的。关于关税的解读，市场上已经有很多了。周一达成的协议里中美谈判的进展远超预期，一个是降税的幅度，第二是达成协议的时间，但是后面谈判的挑战还是比较大的，现在24%的关税是有90天的免征期，如果谈不成，特朗普不排除再去加征惩罚性的关税。虽然不会加到前期像145%那么高，但如果最终整体的关税是54%左右，即使豁免一些行业，因为在跟英国谈判的时候豁免过一些行业，以及在跟中国达 成协议之前也豁免过一些高科技的行业，但整体对于中国出口板块，它的关税水平还是很高的，就会导致很多企业基本上就不赚钱。所以谈判是需要双方的经济底气，是我们觉得唯一可以把握的，到底谁面临的问题更紧迫，谁就会先让步，这次美国先让步就是因为他们的美债要到期。我们可以去看，因为下一次要谈可能时间就比较晚了，可以去看二季度中国的经济的情况，可能由于二季度继续抢出口，因为有90天的免税，所以中国经济指标可能会比较好，那如果美国出现问题的话，那么对我们的谈判是更有利的，但未来肯定要重点去关注这个事情。★银行板块开始面临越涨风险越大的情况市场现在涨到这个位置，基本上这些大的指数都已经回到了贸易战发生之前的位置。虽然本周一关税谈判的结果是超预期的，但终究相比于之前关税还是提高的，对于外贸型企业来讲，他们未来经营面临的不确定性提高，这件事情也是必然的。市场在这个时点上消除对于关税反应的话，其实还是面临着一定的风险的，所以这个位置上想要继续向上突破难度是比较大的。 为什么说这个市场很难再往上突破？一个就是刚才提到的，还有就是关税。4月初的关税是把此前春季躁动期间市场都比较高的风险偏好有一个明显的降温，想要再恢复到当时的那个情况还是需要一定的时间，未来如果想要突破的话，还是需要一个比较强的极限推动。暂时还没有看到，现在只看到了金融板块的大幅拉升。我们上周也提到了金融板块的拉升，主要是因为市场会预期公募要做一个行业偏离回归基准这个动作，但是从近一年的情况来看，这个动作还是比较难在短期发生的。所以市场抢跑还是比较严重的，把金融尤其是银行板块又推到了一个新高的位置。在这个位置上，对银行板块开始面临越涨风险越大的情况。★机会在中长期逻辑比较顺，但短期下跌比较大的行业中目前，还是要去找一些中长期逻辑比较顺，但短期下跌比较大的行业。比如黄金板块之前大家炒的很多都是偏短期的逻辑，关税包括地缘冲突这些长期的逻辑。最长期的逻辑是美元信用的减弱，目前来看是不会被打破的。如果黄金板块继续下跌的话，是可以考虑重新开始布局。但是确实也面临着一个问题，就是黄金股票质地普遍比较一般，放业绩的能力也是一般的，然后随着金价的上涨，他们会去不断开发低品位的矿，所以他们业绩增速可能跟不上金价的增速。 另外一个就是科技板块，如果说进一步下跌的话，也可以再重新关注起来，尤其像这个产业逻辑比较明确的AI，还有自主可控方向。★景气度投资机会藏在被大家忽视以及部分贝塔不行的大的行业里过去一两年大家发现，景气度投资对有些行业是失效的。这里面很大一部分是由于市场的有效性在快速提高，也是由于AI的应用，整个投资生态有一个比较明显的变化，让信息的传递速度以及解读的速度会快速的提升，信息失效的速度也是更快的。但是不是说所有行业的景气度投资都是失效的，有一些行业今年景气度还是比较不错，然后同时股价也是在不断的去反映。最典型的就是新消费板块，其实它面临的一个背景，就是以白酒为代表的这个传统的主流消费不行了，所以消费内部的资金是从传统消费在快速的向新消费板块去转移。以这个案例为例，什么样的景气度投资可能还会比较有效？第一个就是被大家忽视的行业，可能大家平时不怎么关注的这种行业景气度提升，比较细分的行业领域；第二个就是在一些贝塔不行的大的行业里面，有一个小的细分领域的景气度 是比较好的，然后能把这些大的行业资金转移过来的，这一类具体的小的板块，这个的景气度提升是投资是比较有效的。★消费投资现阶段应淡化估值，优先去选方向除了市场短期热点之外，还有一个趋势，我们看到其他的机构也在关注，就是消费已经越来越多的成为大家更多关注寻找行业轮动超额的方向。我们去看消费也跌了比较长的时间，同时现在国内要做内需，外贸出口风险波动比较大，所以内需方向消费也是看好的。但确实今天一季报还是比较差的，但是大家被迫还是去重点关注消费这个方向。而且红利能够去买的板块是在变少的，红利是在缩圈的。因为有很多红利板块，比方我们看火电、煤炭、石油都是明显业绩在暴冷的，所以红利内需这个方向容纳的资金在明显的缩圈。因此，大家买外需的会遇到关税的冲击，买成长的仓位又太集中，估值也比较难向上，我们看到最典型的就是国产算力，最近一个多月表现是非常差的。再就是买内需买红利方向的，也遇到缩圈的问题，所以也逼迫大家去更多的关注消费，对消费的关注度是在快速提升的。 我们可以看到消费当中细分的方向，只要你有景气，它的估值就会很高。对于这部分，我们现在建议大家要淡化估值，优先去选方向。因为资金既然选择了这个方向，它很难短期去撤，无非是什么方向景气可以持续，只要它边际不变弱，那我们就去相信它，最典型的就是泡泡玛特。我们梳理了一些新的方向，确实消费的选股是很难的，我们也看到有一些方向值得关注，包括新消费、生育补贴、食品、游戏，这些方向都是不错的。★消费思潮正在深刻变化，独处经济、悦己消费正催生万亿级新市场新消费主要是在一些新模式新产品新业态，比方说像泡泡玛特。新消费可能是模式新的，比方说我们看到茶饮、咖啡、硬折扣店，叫新模式新业态，这种关注度也是在快速提升的。原因是背后大家的消费思潮在发生一个特别大的变化，不仅仅是消费降级。现在的人在目前的经济状况，和新世代的人的年龄增长的情况下，思潮就是会发生改变的，而这种改变就会带来结构性的机会。新消费对于很多人来说比较难把握，因为投资消费的这群人可能和十年前的人是同一批，并没有随着消费思潮的转变而转变，它比较难去理解这个消费 的思潮。 对于新消费，我们建议关注的品类像美妆、潮玩、现制饮品、宠物、零食量贩、智能家居、电子烟等等，这些都是非常值得去关注的。比方说像今年炒的比较火的个护这个板块，因为新消费大部分是在港股，在A股也有相关的映射，今年这个指数表现是非常强的。一个原因就是它的景气度是比较好的，而且国产替代的空间也比较大。除了市场关注的那几大问题之外，消费的关注度确实是有所提升的，那么消费的选股的难度是比较大的，更多的是思路是再去选一些细分的贝塔，其中大量的会涉及到新消费。但新消费的关注度不应该只在类似于泡泡玛特、老铺黄金等少量几个高曝光度的个股之上。因为我们看到像新的业态，新的产品的模式，甚至生育补贴悦己性相关的旅游，独处经济相关的这个游戏和宠物，这其实都属于新型消费，背后反映的是经济结构变化和人口代际迁移带来的思潮大变。那么这种趋势不是市场短期炒的景气度，它更多的是看中长期的趋势，由于有一些聪明资金经对这些进行布局，现在还要去参与，那么我们的建议就是第一是要重视，第二要去淡化估值优先看方向，优先看进度，优先看这种商业模型是否成立。我们并不把老年的消费定义成新消费，就是因为老年是银发经济，那么银发经济之前也炒过，它能够对应的最好的板块是医药，逻辑是不顺的。 今年医药的上涨跟医保控费的边际改善，和它本身周期复苏，再加上创新和CXO，与出海相关的，做的是不错的，不是走的银发经济的思路。★出行链超预期复苏，入境游成新增长极除了新消费外，出行链的机会也值得关注。出行有一个新的变化，就是之前主要是国内的中短途和长途的出行的修复。最早大家比较担忧，就是出行量一直在创新高，但人均消费在下降，但今年的五一已经扭转了，恢复到这个量价齐升的通道。背后的消费思潮就是更重视悦己，更在意自己能否过得开心。我们现在观察到出行的还有一个更新的利好，就是入境游在快速增长。去年以来，国内对很多国家直接开放了免签，我们看到是有一定的效果的。我们看到入境游在五一假期增长是非常迅速的，而韩国是我们入境旅游的第一大客源地，其次是柬埔寨，泰国，新加坡和马来西亚等等，也就是离我们相对比较近，而且我们给了免签的。同时，我们看到这些入境游的客户，他首选的是一线城市，就导致推动了一线城市的酒店预定价格保持高位。 之前修复的主要是国内的航线，现在国际航线、高端酒店，尤其是一线城市的入境游，是有所修复的。所以出行链的景气度是比大家预期要高的，一个是国内消费思潮的变化，第二个是入境游，看来国家要把它作为一个重要的政策。那么对于入境游，我们看全球的国家当中，当年做的比较好的是日本的这个入境游，当年是成了经济的一大支柱，所以这个方向也是有可能演化成中期的景气趋势。★游戏板块今年全年预计都将维持高增长游戏这个板块也是比较推荐的。我们看到今年一季度仍然数据是比较不错的，国内的游戏市场同比增长了18%，不管是手游还是端游都不错，当然手游增速是更好的。而且游戏的出海现在做的也确实是越来越好了，今年一季度的游戏的出海跟国内增速是一样的，也是18%。所以我们看到国内和海外市场从同比增速转正之后，也维持了一个很良好的趋势，预计今年全年都将维持一个比较不错的高增。★生育补贴方向，可重点关注 我们说一下生育补贴，这个方向建议大家今年重点关注，可以是炒主题的。从全球经验来看，对于低生育率的国家，如果经济状况比较好的，生育补贴占到GDP的比例能达到2.5%，这个属于非常夸张的，我们的国防开支、教育的比例也就是这个数。我们现在的生育补贴是非常低的，所以他如果要去做，这个空间是很大的，假设我们做到GDP的1%那就是一万亿，是非常大的。海外的补贴方向，涵盖到了社保、医疗、民生，所以生育补贴的方向，其实是可以参照这个主题的。★其他比较低迷的消费板块中，仍存在结构性亮点对于其他的，我们看到在整个比较低迷的消费当中，仍然还是结构性的亮点，比方说像零食还有中药，其实它今年的一季报表现是不错的。具体展开说，像休闲食品这个表现是挺好的，然后还有乳制品，这个是个偏周期的板块，但是由于它的竞争格局比较好，乳制品的公司把包袱都已经甩干净了，今年是轻装上阵。乳制品之前有个长期的担忧，就是人均喝奶量下降，但是在短期这个风险不大，乳制品大家关注也是在提升的。 ★险资不会提前埋伏公募加仓方向关于公募的持仓能否向基准靠拢，之前也讨论过，我们看到最近还是银行、非银涨的比较好，电子这些成长跌的比较多。现在来看，公募不会有那么大的调仓幅度，还有险资也不会去提前埋伏公募会加仓的方向。对于主动基金来说，这么大体量大批量的去转换的是很难的，需要很长的时间。这些有点像年初的时候，大家讨论险资要加仓，然后公募要提升权益比例10%持仓，这些其实也没有快速发生是一样的。但是其实我们可以看，电子这个方向最近比较弱，我们觉得它的仓位拥挤和超配比例确实是比较高的，再加上它的基本面其实比较难支撑这么高的拥挤度，所以短期这个板块的风险是可以关注一下的。★小盘股短期面临超额回归风险关于大小盘股的问题，短期来看小盘的超额在一个月的维度上还是比较高，所以小盘股仍然短期面临着一定的超额回归的风险。长期来看的话，即使我们刚才提到假设那些大基金公司被迫需要切基准，如果这件事情发生了，肯定对于小盘股是一个短期的阵痛。但是这个阵痛之后， 小盘股的超额会非常的明显。★估值泡沫破裂？AI叙事松动引发互联网板块集体大逃杀互联网有两个事件影响了市场偏好。一个是京东对美团的外卖战，它本质其实是追求背后的流量，可以看到互联网在没有增长的时代，它的竞争并没有放缓。之前大家投互联网有一个重要的逻辑，就是竞争格局在优化。这样就导致它拔估值是很难兑现的，尤其是今年因为AI的这个叙事是拔了估值的，所以现在整个互联网明