第215期内参 -20250622（每周机构会谈）20250623

（2025年6月22日星期日第215期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点————————————— ★体感差但数据好，大规模经济刺激四季度才会到来 ★银行单边牛，发达地区的城商行成估值洼地 ★中报高增藏玄机，反转方向比景气赛道更香 ★八项规定加速行业见底，下半年盯紧高端白酒批价 ★量化新规冲击虚惊？小微盘“资产荒”逻辑未破 ★十五五规划难炒作，年底前仍是迷雾 ★海外算力涨不动的时候，资金就会转投国产算力 ★流动性收紧，港股波动加大 ★A股短期或持续阴跌 ★小米汽车市值陷阱，YU7定价成生死线 ★京东发起外卖酒旅价格战，互联网布局时机临近？ ★风电景气仅1年，长期性价比存疑 ———————————————正文—————————————— 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★体感差但数据好，大规模经济刺激四季度才会到来 先说一下经济情况，现在来看，二季度虽然出口边际在走弱，但是整体还是一个比较强的状态，所以二季度经济数据不会太差，GDP增速可能在5.2%左右，所以经济刺激政策可能会比较克制。 因为我们国家还是希望把大规模的经济刺激这个钱用在刀刃上的，所以经济数据越好，可能政策相对来说会更克制。 到三季度的话，出口这一块还是会有一定的正贡献，所以到三季度经济也不会说特别差。只有到四季度，我们经济的压力可能开始体现的比较明显一点，到了四季度也会有更大的一个刺激政策。 所以短期来看的话，经济可能就是这样，表面数据不错，但是体感一般。所以不要指望有什么太大的刺激。 现在又是在这样一个位置上，国家队的资金也更多是一个托底的作用，这个位置上不会再去大比例的加仓。他们更多还是会让这个指数维持在一个当前 附近的位置，然后现在又临近630这样一个时点，基金的调仓也会有一些影响。 比如说之前消费的基金经理，很多以前买白酒的追到了新消费里，为了粉饰他们的持仓，可能又会在630之前把持仓从新消费挪回到传统消费里，在下周会有一定显现，所以最近市场也在演绎这样一个高切低的过程。 所以整体来看的话，指数在三季度之前可能都会呈现一个震荡的状态，到了四季度，觉得市场可能开始会有一些机会。 主要就是四季度经济可能开始走弱，大家对经济开始进入拐点的这样一个信号的确信度会逐渐的提升，包括居民资金的入市的这样一个节奏，可能会逐渐的去提速。 包括二、三季度上市公司整体的业绩相对来说都比较一般，然后二、三季报又都是8月份10月份，离得比较近，那在这段时间里，可能大家还是对业绩这个层面关注度比较高。 所以进入到四季度，我们觉得可能市场整体的贝塔开始会向上，但是之前都是一个震荡轮动这样一个行情，有四个方向值得关注。 持续景气是第一个方向，就是像AI、新消费、创新药这些，都是属于持续景气，包括黄金这都是业绩增速持续高增长的方向。 第二个就是反转，包括像养殖、军工、电解铝、锂电这些方面，都是可能在 下半年出现反转的方向。 第三个还是主题这一块，因为流动性确实还是比较充裕，主题的投资可能还是会比较盛行，像核聚变、稳定币、固态电池这些方向，下半年可能会出现更多新的主题。 最后还有一个非常明确的主线就是红利，我们也看到了最近港股红利表现其实是非常好。 ★银行单边牛，发达地区的城商行成估值洼地 有投资者问到了银行，其实银行板块也是不声不响的今年以来涨幅第一，现在是遥遥领先其他板块。 银行上涨的背景，主要还是在一个类资产荒的情况下，以保险资金为代表这些资金，不断的去追逐比较确定的股息率和投资收益。 银行板块其实一直是有比较大的分歧，这里面不买的人就一直不买，然后没有太多卖的资金，所以不断有资金涌入的话就基本上形成了一个单边上涨的行情。 现在这个位置上来看的话，有一些公司现在股息率相对的性价比又开始有些下降了。比如说像港股的中信、农行这些公司，股息率已经下到5%以下，包括招行，其实这些公司的性价比开始有些走弱，但是其他的大部分的大行股息率还在5%以上，其实相对来说还是比较安全。 在这个位置上，因为银行板块已经历了这么大幅的上涨，所以相对来说还是需要小心一点。 但是现在问题不会特别大，主要就是它只是超额比较多，我们从交易的热度来看的话，两个指标，一个就是银行板块的换手率，一个就是银行板块的成交占整个市场成交的比例，这两个数据都没有处在特别高的一个位置，所以现在银行的交易没有到过热的阶段。 我们再看银行的基本面，一季度确实是比较差，往后看的话，是存在逐季度向好的可能性。尤其是像一些城商行，他们的债券投资这一块贡献的收益可能会逐渐的提升，所以银行的基本面可能一季度就是一个底。 所以整体来看的话，对于银行板块长期的行情不是很悲观，但是如果说现在没有持仓的话，可以再等一等不着急。 因为从历史经验来看，中报附近就是7月份，其实是红利方向的一个相对来说比较弱的月份。确实短期也涨幅比较大，如果有持仓的话，建议还是尽量调到这样一个性价比更高的一些方向，减一些性价比比较低的个股。 现在来看的话，部分A股的城商行估值水平相对来说偏低，然后成长性还不错，尤其是经济发达地区的这些城商行。 ★中报高增藏玄机，反转方向比景气赛道更香 中报业绩确定性比较高的行业，基本还是那些高景气赛道，AI、新消费、创新药、黄金这些方向，但是股价都有所上涨，所以更建议去关注景气反转的那些方向。 然后持续景气的方向是建议在在股价回调之后去继续布局。 但是中报业绩高增的，除了这些还有就是互联网，除了有一些受到竞争的影响之外，比方说美团受到竞争的影响之外，其他方向还算可以，比方说游戏、广告、电商增幅应该都还可以。 再就是汽车、家电、工程机械，受益于国补和本身国产产品力增长的偏制造业方向的，业绩还是不错的，基本上业绩高增的行业其实没有那么多。 再就是这个电子方向的这个增速还是不错的，因为主要有AI的拉动，包括半导体行业本身毛利率的改善。 ★八项规定加速行业见底，下半年盯紧高端白酒批价 回答一下问题，对于白酒板块在周五的时候有一个明显的上涨原因是什么？ 原因就是有一些官媒发文章说整治违规吃喝不是为了一刀切，所以有一些情绪的回暖，再加上白酒现在估值都比较低了，对于这个方向我们一直以来是看空的，现在认为还是没有到底，这次八项规定的出台是加速了行业见底的速度，所以今年可以提示大家去关注这个方向了。 因为高端白酒的品牌其实是没有破的，这个是经过时间的考验，品牌是稀缺的，所以今年本身这个底会慢慢磨。 因为我们知道白酒的有些渠道商还是赚钱的，现在随着茅台的批价的倒挂，再加上八项规定新规出来之后，对于整个行业的影响都在加速，因为下面一定会层层加码。 我们知道高端白酒的主要的消费场景，就是政商的这种消费类的商务场景，所以影响其实是非常大的，再加上本身的渠道就比较脆弱。 我们看到在今年一季报的时候，已经有白酒公司在下调今年的业绩指引了，这都是行业见底的信号，但这个行业底会在哪去，确实是看的不是很清楚，因为这个行业比较难摸清楚渠道和客户手中的库存，再加上过去几年白酒行业需求比较火热，所以也扩了一些过剩的产能。 最核心的观察点，就是看五粮液、茅台和泸州老窖的批价能不能稳住，我觉得下半年可以去看一看。 ★量化新规冲击虚惊？小微盘“资产荒”逻辑未破 量化新规确实短期会对小微盘股有一定影响，但是它的本质还是对高频交易的约束，以及对异常交易的监管，而且给了三个月的执行期。 所以在正式执行之前，可能会对小微盘会有一定影响，但是真正实行下来的话，大家就会发现可能影响没有那么大。 对于中小盘，除了量化新规之外，其实表现是比较强势的，最大的逻辑还是资产荒，不代表中小盘基本面就一定有多好，包括北交所的表现一直也是不错的。 主要就是量化私募其实卖的是很好的，他们的主要的超额是来自于中小盘，所以他们现在仍然是在资金的正循环当中，就跟红利有点像，所以回调之后，大家还是会去买。 目前从渠道上来看，没有看到量化私募的申购有放缓这个迹象，他们也没有出现明显过热。 ★十五五规划难炒作，年底前仍是迷雾 还有一个问题是十五五规划会在年底出来吗？ 这个应该不太会看到。今年是收官之年，我们了解到各个省已经开始去讨论了，但是直接去炒十五五的计划目前来看是比较难的，到年底的时候再看，现在还不是太确定。 ★海外算力涨不动的时候，资金就会转投国产算力 最后一个问题是关于算力。 之前我们重点提示过，成长方向其实是有比较大的分歧的，我们是偏谨慎的， 但也有很多是偏乐观的，但是我们认为其中结构性的算力方向，主要是北美算力链，这个是要关注的。 近期代表性的个股都已经涨了40%到50%，收益率相当的好，但是在上周开始我们就在讲，北美的算力链其实也到了一个性价比不高的位置。 我们说一下这个算力背后核心的逻辑，不然大家总觉得这个板块波动很大，比较难操作。 为什么这一波北美的算力能反弹的如此快，因为之前跌下来全是机构做，后来也有机构去追的，机构在这个方向当中是做了一个反向的T。 是因为行业有了很大的变化，最开始大家认为算力投资二阶导见顶的话，按国内这种投资的逻辑，那肯定就是剁的，但其实这个行业的空间是在增长的，比大家想的要好很多。 一个是我们看到，北美的龙头企业，他们的资本开支没有下降，在二季报甚至有上调，四大云厂商的资本开支有上调。 第二个，看到二线的这些企业，比方说像甲骨文，他们的这个资本开支是大幅超出预期的。就说明海外的训练和推理都是在发展的，而且是在扩圈，不是在缩圈，整个大模型的进展已经成了美国的国运了。 现在他们的现金流又能支持，所以都在疯狂的去投，就导致这个行业的上限比想的要高。 同时之前因为4月7号关税还砸了一波，砸了一个坑出来，而这个坑对算力来说提供了一个黄金坑。 原因就是在于，我们看到后来4月中旬的时候，特朗普政府马上就对科技方面进行一个豁免，因为短期这么去干，对他们这个供应链对美国来说是只亏不赚的，也会影响到他们非常有竞争力的科技行业，所以他们就做了一个马上的反转。 这个说明，中短期美国的算力以光模块PCB为代表的，对中国产业链的依赖度还是比较高的，而且需求又这么紧，没有任何产能够替代的上。 我们看到北美龙头公司都创新高了，国内公司还趴在地上，这是有一个明确的补涨机会。但是涨到跟海外的这个缺口补上之后，其实后面就要又回到之前的这个趋势，到底未来增速会怎么样，大家又比较纠结，那它性价比自然就下降了。 因此，现在确实是可以去看一下国产的算力，国产的算力是跌了很多的，基本上把年初以来的乐观预期也跌了一大半。 以龙头公司为代表，甚至有些公司像光模块，已经跌到了去年底的位置，这种乐观预期肯定都是已经消化了，现在估值也消化到一个合理的位置。 之所以跌这么多，就是因为本身国产算力的这个投资逻辑是有问题的，它的这个行业竞争更激烈，毛利率更低下，客户更压价，确实是一个偏主题性的 投资。 那海外算力涨不动的时候，确实应该去看一下国产的算力，它是一个资金轮动的思路。 这一轮之所以跌这么多，就是因为阿里的资本开支是下调的，原因是他拿不到英伟达的那么多卡，再加上腾讯的资本开支没有超市场预期，再加上运营商的开支低于市场预期，就把这个市场预期给砸了。 但是从我们的产业链调研来看，他们这些企业资本开支是做了弹性的口径的，比方说运营商说了，如果AI需要做更多的投资，他们可以马上去批，所以是节奏的问题，因此国产算力是没有结束的。 我们看到很多核心的标的调了很多，所以这个位置是可以开始看的。 那么什么时候去介入，因为它是个主题投资，所以一定要等有新的主题，或者是阿里腾讯运营商等出面去讲自己要加速投资。 ★流动性收紧，港股波动加大 港股这周波动加大，跟我们之前预期的方向一致，这可能是后面的一个短期的常态，最大的驱动因素有两个。 一个是港元的利率，已经到了一个偏极致的位置，所以港元是要收流动性的，这个就引起了市场波动。 第二是我们看到，核心的方向当中的核心的标的没