第227期内参-（每周机构会谈：百亿基金经理内参）20250914

(2025年9月14日星期日第227期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点 ＊英伟达、甲骨文引爆需求，算力板块估值体系巳变 ＊创新药突遇黑天鹅，或是错杀调整上车好时点 ＊如果有色板块出现降息后的利好兑现，反倒是重新上车好机会 ＊政策确定性最强！反内卷巳成宏观新主题 ＊左侧信号出现！这些冷门板块可能迎来爆发 *A股仍在牛市中途，主线仍有10%-20%空间 ＊摆脱“政策依赖症”，宏观定调转向“托而不举” ＊他们开始减持！本轮牛市进入下半场 ＊黄金5000美元不是梦，夹行购金＋避险逻辑持续强化 ＊国产算力链崛起：寒武纪、海光之后谁将补涨？ ＊新能源分化明显：逆变器景气，但整体难有大行情 ＊化工板块底部启动， 反内卷＋出海驱动估值修复 ＊可控核聚变成中美竟速战场，或复制商业航空行情 ＊牛市中的“逆共识”机会： 哪些板块被忽视了？ *"通缩叙事”未改，但债市性价比正在下降 ＊互联网风云更多可加微Macro_Guru再起：阿里深陷多个战场，腾讯将错过AI浪潮？＊白酒动销改善，但行业仍在左侧 ———————————————正文 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理， 对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ＊英伟达、甲骨文引爆需求，算力板块估值体系巳变 市场整体观点没有什么大大变化， 还是看好， 坚持几个主线。 非主线之外， 也有人问到有没有逆共识的一些方向， 其实是有的， 接下来一个个展开， 先说主线方向。 AI从本周的情况来看，本周发生这些事情， 对于光模块PCB这些公司的盈利预期提升福度不会特别大，最重要的就是之前很多人把海外算力当成一个周期股， 现在可以逐渐往成长股方向去做切换， 它的估值体系其实是会发生一个比较大的变化， 所以股价空间又可以打开。 这个方向其实风险肯定是有的，如果 我们看到北美的需求出了问题，模型迭代不下去， 或者说英伟达的技术迭代放缓， 供需格局出现一些恶化， 包括应用端好的应用始终出不来， 这些都是海外算力面临的风险。 如果风险没有出现的话， 其实现在股价的还是有空间的。 ＊创新药突遇黑天鹅，或是错杀调整上车好时点 创新药本周也是出现了比较大的波折，我们可以把它类比作4月7号特朗普对中国关税措施对市场的影响， 因为这两件事情的本质都是一样的，都是美国对中国的一次性打击。 但是这件事情能不能做成要打一个问号，从现在来看，还是处在一个利益的博弈阶段， 这件事情执行下去的难度其实是非常大的。 我们看上一轮的生物安全法案对于CDMO的打压程度， 肯定要比这一轮对创新药打压程度更强， 反观现在的这些CDMO公司股价， 相比于当年巳经到了新高的位置。 这件事情的影响短期来看是一次性，但是长期来看确实是需要跟踪，会不会有进一步的措施。 对于创新药，短期是一次错杀调整的比较好的上车时点， 再往长期的话还是需要多对板块政策层面去做一定的跟踪。 ＊如果有色板块出现降息后的利好兑现， 反倒是重新上车好机会 有色板块现在也逐渐成为了市场一致的共识， 这个方向也多说一下风险吧。 一个风险就是下周美联储开启降息之后，会不会有一次性的利好兑现，是需要小心的。 另外往长期看，美国开启降息周期，会不会使得经济逐渐走向过热层面，使得通胀开始上行， 抑制美国的降息进程， 或者说直接使美国停止降息，这对有色板块是一个长期需要关注的一个风险点。 但如果下周出现了这种利好兑现的情况， 反倒可以重新上车。 黄金板块关注度又开始提上来， 目前大部分人对于黄金价格长期看到5000美金水平， 比较多的人持这样的观点， 黄金板块还是值得关注的。 ＊政策确定性最强！反内卷巳成宏观新主题 接下来是反内卷， 我们还是建议继续重视反内卷这一块。 我们先说化工板块，现在的价格还是处在历史很低的一个分位数水平，背后隐含的大家对于经济修复的信任程度还是很低。 像华鲁这些公司，很多化工品的价格现在应该都是处在历史10%分位数或者20%分位数以下， 现在来看向上的弹性是不小的。 所以也有一些基金经理开始从有色板块慢慢向化工这块去做转移，因为有色的共识度现在巳经越来越高， 化工现在分歧比较大， 赔率空间会比较大。 反内卷除了化工之外， 其他的像快递 、航空这些板块， 快递是落地最早的，效果也还不错， 这些都是反内卷值得重视的一些方向。 甚至包括后面可能公用事业的价格也会出现上调，所以整个受益于这个CPI、PPI上涨， 包括养殖板块这些方向， 都是值得重视的。 正好有人也问到了下半年宏观会有哪些政策，现在大家对于政策的预期都不高， 但是有一块的政策基本上是确定要出的， 就是反对卷这一块， 所以反对卷这个主题一定还是要重视的。 ＊左侧信号出现！这些冷门板块可能迎来爆发 也有人问到有没有逆共识的方向， 我们觉得有几块。 首先是钢铁这块， 可能会出一些新的限产政策。 另外一个是煤炭，很多人可能之前巳经抛弃了这个板块， 现在煤炭板块也是发文要安全生产， 不要像上半年以量换价， 所以现在可以看到价格开始逐渐 企稳， 底部巳经寻到的话， 很多公司又可以重新看， 股价空间还有股息率都还是可以的。 *A股仍在牛市中途，主线仍有10%-20%空间 有人问到整个A股的市场空间。 整个A股因为现在确实处在牛市的氛围当中，很多板块都是去看的更乐观一些， 市场这些主线方向都还有10%到20%的空间。 其他的非主线的方向，反内卷包括很多跟经济强相关的板块， 都还是有比较大的赔率的。 A股的空间肯定还是有的， 但现在要跟着情绪， 我们觉得真正风险在10月下半旬， 可能会出现比较多的风险点。 主题方向， 像固态电池、特斯拉机器人产业链这些， 如果阶段性情绪回落，像周五固态电池板块， 因为先导智能监管的控制， 股价有一定的回调， 还是可以逐渐考虑布局的。 ＊摆脱“政策依赖症”，宏观定调转向“托而不举” 市场对于宏观政策确实关注度比较高，先说现在的情况，政策肯定是有一点青黄不接， 是不及市场预期的。 主要看到一些政策， 像化债、 消费支持，还有雅下水电站，都属于存量， 或者是一些储备的项目， 提前增量不多， 最大的增量就是反内卷。 所以我们跟其他机构的看法也一样，政策现在能持续博弈的，肯定还是反内卷这个方向， 尤其它是中央财经委下发的一个政策。 新的增量政策值得期待的方向，可以去观察一下地产的政策，还有服务消费类的政策， 不过都有一些困难。 主要就是消费类的政策，主要因为大领导不是特别愿意去做养懒汉这种事情。 最近我们了解到， 部委有在开会提一个概念， 就是要摆脱对政策的依赖症，如果定调的话，后面的政策都不会特别强力，基本上是经济失速的时候托底，托而不举的状态。 那变局点在哪， 就是在对明年和后年GDP的增速预期到底设定在什么水平，现在巳经有一些初步的讨论了， 我们了解到可能还会设定在接近5%或者5.5%左右， 这样的话政策就可能会比大家想的空间要略大一些。 但是站在目前这个角度， 政策肯定还是有的， 但不会力度很大。 近期仍然是建议关注反内卷，再加上地产如果持续的失速的话，可以期待地产的政策， 这周巳经开始博弈这个事情了， 这个逻辑我们之前也讲过。 ＊他们开始减持！本轮牛市进入下半场 对于A股的空间， 包括估值， 整个市场的关注度非常高。 我们认为牛市是到了中段了， 由于热钱还是很多，整体的心态还是积极有为的， 震荡会加大。 尤其是周三的时候交易缩量下跌，甚至有人开始担心牛市的结束，在震荡之后， 整个指数还是稳定住了， 有一些个股也创了新高， 主要的原因就在于，只要跌下来就会有踏空的基金资金想去补仓位。 但是为什么我们认为牛市一定到了中段，甚至靠后段的位置，就是有一个信号， 我们观察到有些公司开始减持了， 这种信号在历史上非常准。 比方说我们看到在8月份整个产业资本减持的规模是有370多个亿，日均减持了15个亿， 减持的量是偏大的。 因为我们知道，在市场特别差的时候， 监管是会直接给指导不让减持的， 如果公司需要减持要去排队，比方近期的减持公告可能是半年前甚至三个季度前就排队的， 现在才能发出来， 所以控制减持和减持能够发出来， 都跟市场的热度直接相关。 因为大家可能更多的习惯关注散户开户数，这个指标也很重要，但是更有前 瞻意义的是减持这个事情。 整个减持量是偏大的， 而且主要集中在像 电子、TMT、机械、医药、通信，也就是涨幅大的行业反而减持的力度很大。 就说明这些公司的产业资本和原始股东觉得自己公司是偏贵了，现在是一个很好的减持窗口期， 流动性又特别好。 但是为什么不说它到了一个特别高的点，原因就在于他们距离20年和21年的峰值还有差距，所以减持是非常值得关注的，但并不意味着就会把这个牛市给带崩， 因为目前的资金体量还可以。 现在指数肯定是到了亢奋区，换手率也非常高，超买超卖的指标也很高， 出现了交易结构的恶化。 像通信和电子成交占比持续比较高，所以就会对很多事件和流动性是比较敏感的，所以我们是判断震荡应该会维持像上周这种情况，但是心态上还是积极可为的。 ＊黄金5000美元不是梦，夹行购金＋避险逻辑持续强化 黄金大家现在一致看多， 原因就在于地缘政治风险避险需求，还有对美元甚至全球法币的信任危机，并且央行购金的空间还很大，基本上就是这几条长逻辑。 对于金价乐观的人会看到5000美金，其实过去一年半以来都是边走边看的，之前大家认为能站到3000美金就不错了， 但是现在巳经有3600美金了，后续是初步先看到4000美金， 之后再怎么样是边走边看的， 就看这几个逻辑有没有变弱， 但整体上 这几个逻辑目前还来看还是比较强的。 ＊国产算力链崛起：寒武纪、海光之后谁将补涨？ 对于光模块和PCB,主要的逻辑就是因为它还在景气通道当中。 为什么它能够持续的超很多人的预期， 就是因为它第一波是估值修复到位，第二波是EPS的上修， 就是因为海外的需求上修。 海外有两个重要的事情， 一个是甲骨文的财报， 大家都看到了。 第二是英伟达发了新的芯片的架构，而这个架构会给PCB带来比较大的一个增量， 增幅大概相对于现有的方案是20%,同时也会提升光模块需求。 甲骨文是表明有越来越多的企业会去参与到算力的建设当中，英伟达的技术方案迭代表明我们还是在一个堆算力密度这种方式当中，也就这个行业并没有任何通缩的风险， 所以板块又进一步的向上拱。 现在所处的状态大概是EPS修复基本结束， 现在大概巳经透支了25、 26年和27年的EPS上修， 但是估值 是合理的。 这个板块短期因为比较难有新的增量利好出来了，所以像前期那种大涨，我们认为基本很难了，但是这个板块是没有大大的风险的，资金还是把它作为主线去看待的。 因此在这种情况下，大家更多的去关注国产算力，虽然国产算力在我们提之后也涨了挺多， 但相对海外算力还是有空间的。 国产算力最大的逻辑就在于未来国内AI芯片的年复合增速应该超过50%,而国产的会超过100%,它的增速很高， 这个行业由于空间很大过度景气，国内的云厂商的资本开支的强度相对海外还有很大的提升空间，至少是翻倍以上的。 所以即使我们刚才讲的这个100%的国产芯片的增速， 它还没有考虑到国内云厂商资本开支上修， 甚至运营商与AI相关的资本开支是下调的。 如果这个逻辑迭代成功，其实国产算力的空间现在还是偏大的，这也是大家把国产算力放在一个更重要的位置去看的原因。 国产算力现在只找了一些龙头标的公司，就是芯片，像寒武纪、 海光等，其实国产算力链参与方式很多，光模块PCB这些都有，这也是未来可以去重点关注是否有补涨的方向。 ＊新能源分化明显：逆变器景气，但整体难有大行情 对于光伏，包括新能源发电就近消纳是否会带来户用逆变器和储能需求的释放？ 首先说逆变器的景气度是不错的，国内需求因为刚才讲的这些事情确实在上修， 海外需求一直不错。 但是我们讲一下，对于新能源整体态度要变得更为谨慎一些，主要是