第212期内参 -20250601（每周机构会谈）20250604

★关税战短期风险解除，但对华打压政策方向确定★红利超额不再乐观，部分还叠加基本面压力★小微盘短期出现大幅回调的概率不高———————————————正文——————————————本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。★市场进入垃圾时间很多人认为市场已经进入到一个垃圾时间，你现在问十个基金经理可能有八个人都对市场比较谨慎，觉得机会比较少。现在经济数据，包括外围的局势，都还是处在一个风险偏好比较低的状态，然后很多好的东西估值又处在一个位置又比较高估值也比较高，这个需要消化，所以现在找机会比较困难。大部分的行业股价的空间，可能都是处在一个比较窄的预期波动的一个范围内，所以轮动可能比较快，大的机会比较少。所以大部分人可能就是要么降低仓位，或者去做一些防御，这个还是比较普遍的一种想法的。 结合这种想法，尽量去找一些估值偏低，要么市场的预期或者说股价的位置偏低的一些行业。比如本周养殖板块出现了一个异动，这种行业在估值很低的位置下，然后市场预期又很低，没有什么机构筹码，稍微有一点传言利好，就会出现一个短期的行情。这种机会是可以去考虑，但是需要去蹲，然后蹲完了有行情之后还是要及时的去做止盈。所以要么就找这种预期低股价位置低的，要么就找本身估值很低，比如说像风电板块，或者说像一些对美出口方向，可能有一定机会。★航空需求侧困境已反转先看一下群里的一些问题，首先是对一个板块的关注，确实最近涨得比较好，这个板块我们也重点提示过，就是航空。这个粉丝关注的问题是，航空行业是否已经发生了困境反转？需求大于供给的逻辑是否已经确认？有哪些指标可以看到？市场形成的共识是航空的困境反转肯定是已经发生了，这已经逐渐在形成共识。之前大家担忧的问题是在需求侧，因为航空的票价恢复一直是不及预期，其 中受影响比较大的就是商务类的票价。其实除了航空之外，京沪高铁的调研也反馈出来同样的趋势，因为京沪高铁它的一等座、商务座也跟这个高度相关的。但是担忧在逐渐消退，因为五一的出行数据不错，现在大家看的暑期的预期数据也还行，所以它的基本面其实从需求上来看还是不错的。然后供给侧主要是飞机的交付，是一个持续的硬约束，就导致供给侧不会恶化。近期表现比较好的原因，一个是其他板块比较弱势，第二个就是油价和汇率，这个对航空板块都是有正向的刺激的。所以短期这个板块走的比较强，未来也是比较看好的一个方向。★光模块国产链业绩难兑现，存在逻辑上重大瑕疵第二个问题是对于光模块的调整怎么去看？光模块确实是调整比较多的，不管是北美算力链还是国产的算力链，最重要的原因是这两个赛道所面临的大贝塔都有所下修。那么北美算力链主要是担忧全球需求二阶导见顶，今年是二阶导见顶的一年，但这些做北美算力链的板块，其实是有反弹空间的。 我们看到像英伟达、台积电都有所反弹，原因就是即使二阶导需求下修，但这些公司的估值是不贵的。但是它进一步突破前期高点是比较困难了，因为远期的趋势现在看不清，除非有远期趋势的上修，这跟海外的走势是比较类似的。第二个是国产的算力链，国产的光模块，其实表现是要更差一些的。这个逻辑之前讲过，国产的算力链更多是主题投资，等业绩兑现是比较困难的。有两个原因，第一个就是国内的资本开支其实没有大家想的那么快，甚至有一些重复下单的问题，不管是阿里、三大运营商，这种开支都是比预期的进度要略慢一些。第二是国内的价格压的是比较凶的。同时，像说这个国外算力链和国产算力链只是一个人为的划分，对于这些公司来说，以中际旭创和新易盛这些为例，他们其实国内和海外都做，如果海外需求下修，他们是会把更多的精力拿到国内去做国内的客户。国产算力链本身就有逻辑上的重大瑕疵，现在随着整个资本开支的节奏有所放缓，这个板块确实也回调的比较多，但是它的不确定性还是更强，而且它的故事是更贵的。 对于整个光模块板块来说，如果做的公司有比较强的竞争力，那还是相对可以的，主要是看一些新技术，再就是超跌反弹，基本上是现在是这样两个思路了。大的行情比较难看到，除非这个行业有大的趋势，比方说堆料的法则继续生效的话。★汽车价格战愈演愈烈，估值被透支近期讨论最热的话题就是比亚迪价格战，对整车还有汽车零部件板块的影响会持续多久。最近整车板块跌的比较多，其实我们觉得更多的是板块其实估值是有所透支的，像比亚迪高点的时候估值都达到20倍，这对于整车来说是比较高的一个估值。像理想这些二线也都挺贵的，包括小米的估值也都非常贵了，所以这个板块其实是在寻找利空的过程当中。即使近期没有价格战，那么大家也会在下半年担忧补贴退坡的影响。价格战其实不是近期才开始的，只不过宣传变多，流量变大导致大家集中去卖出整车板块，或者做一些调仓。整个行业的价格战是从去年开始就做得非常凶了，如果大家有印象的话，去 年上半年也出现过合资品牌的车大降价甩卖的新闻。去年合资冲击的是A型和B型车，今年冲击到C型车和SUV。BBA的大幅跳水大家应该都是能看到的，那么国内的内卷是在加速的，只不过现在这些企业为了去刺激销量，更多的做了一些宣传口径上的调整。整个行业的价格战的烈度并没有在近一个月发酵或者边际恶化，其实激烈度一直是比较高的。对于整车板块，现在由于流量在发酵，所以近期还是一个观望的态度，而且还要消化偏高的估值，所以短期它是一个利空更多的板块，而且机构持仓是比较重的。对于汽零板块的影响肯定也是比较大的，这也是汽车零部件板块一直表现不如整车的原因。就是因为他们被下游更强势的整车平台在压价和压款同时，汽车板块的下跌也影响了机器人这个主题的表现，因为很多机器人的公司就是汽车公司或者汽车零部件的公司。★工业气体涨价对化工企业影响不大还有就是工业气体的涨价趋势对化工领域相关企业有什么影响？ 影响不太大，因为一般这种成本占比不是特别高，用的更多的是现场制气，用在流程工艺环节，不是化工的主要的问题。★芯片制造新风口！3D堆叠技术爆发第五个问题就是芯片制造环节当中的3D堆叠方向有哪些重要的上市公司？3D堆叠确实是一个比较重要的技术方向，从去年大家就开始关注，经过一年多的进展，国内布局3D堆叠的公司在变多。最早只有制造端，也就是晶圆厂、封测厂和少量的设备公司，包括像中芯国际、中微公司、华海清科这样的设备公司，封测公司主要是通富微电和长电科技两个都比较靠前，但是最好的公司还没有上市。有很多设计公司也看到了相关的机会，开始去做布局。海外的设计公司做3D堆叠的制造端主要是台积电，然后还有日月光这些封测厂，然后设计端的就是三星、海力士、美光这些。国内也有公司开始做这个领域，最典型的就是兆易创新，然后瑞芯微他们是合作的关系，未来可能会有更多的企业去做相关布局，这也确实是一个值得关注的方向。★军工投资逻辑生变：周期反转已走完，十五五规划能否撑起下一波行情？ 军工板块的投资逻辑更多是风险偏好和预期来驱动的，所以我们看到它出现急涨急跌，之前也提示过相关板块的这个机会。其实现在风险还在，有机会的原因就在于，这个周期反转逻辑其实已经基本走完了。我们看到相关公司的这个订单，尤其是上游的订单，其实是在兑现的，只不过它落到业绩上会有一定的压力，所以随着订单的落地，这个最大的弹性其实就消失了。对于下半年，这个板块还是要下降一些评级的，因为没有更长的这个逻辑做支撑，它的下一步的投资的大机会在于十五五的规划或者是短期局部局势的快速恶化。这个板块更多的是看预期的变化，同时现在市场的风险偏好是在明显回落的，那么对于军工这种需要流动性外溢的板块来说，也不是特别利好。★AI叙事退潮！互联网板块估值消化完毕我们最为关注的其实是对互联网板块的业绩解读。因为随着5月份结束，互联网不管是港股，还有一些少量的中概股，重要的公司基本上业绩都披露完毕。整个互联网的指数是有所回调的，以恒生科技为代表，主要原因就是前期的 估值拔的比较高了，所以近期是处在一个消化估值的阶段。国内整体互联网的一个拔估值，前期主要是AI叙事带动的。但即使对于海外的这些互联网公司来说，他们AI产生效果也是好几个季度之后的事情，所以短期这个估值肯定是要一定时间来消化的。所以我们看到在这次业绩期当中出现了一个现象，就是如果它的业绩低于预期，那肯定会跌，如果是超预期，就基本上是不涨。比方说超预期公司腾讯小米美团其实都没怎么涨，然后二线的像同城网易，这些也超预期了。如果业绩低于预期就会明显的下跌，像阿里拼多多和百度。对于整个互联网板块，不考虑前今年一季度的拔估值的话，其实整体业绩还是不错的。在整个国内经济的各个细分赛道当中，互联网的业绩还算是挺有韧性的。其中只有两个板块出现了业绩叙事上的问题。一个是外卖，那主要还是由于京东挑起的外卖战，而且美团在电话会当中表示会积极应战，所以这个板块的业绩相对来说是有一定的压力。虽然一季度没有体现出来，但是对于二季度的指引还是引起了市场比较大的担忧。第二个是电商板块，主要是拼多多的业绩爆雷，核心原因不是由于经营上的压力，而是由于这个国补，拼多多是最受冲击的，他自己拿钱去做这些国补，就导致自己的报表牺牲是非常大的，所以电商的竞争也有一定的加强。 其他比较好的景气的方向，主要是一些与消费相关的，比方说音乐类的，游戏，还有旅游OTA，这都是最好的。不过整体互联网的业绩表现是不错的，比如说我们看腾讯的业绩增速还是非常稳健的，而且当下的估值17倍的PE已经回调到了过去三年的平均水平，也就是互联网板块拔估值也基本上得到了消化。其他的公司，像阿里还处在一个估值偏低的位置，那么美团现在估值也下降到了20倍以内，整体是不贵的，像网易的估值是15倍，快手的估值是10倍，百度的估值是不到9倍，然后携程的估值是18倍，整体上整个行业的估值现在是处在一个相对已经比较合理的状态了，所以这个板块又值得重视起来了。★港股打新正处在流动性充裕的牛市当中另外一个大家开始讨论变多的，就是现在国内的企业赴香港上市的在变多，今年已经快接近30家了，而且都是各个行业的龙头公司或者未上市公司当中关注度很大的。而且，香港的打新收益率是非常高的，基本上市之后都会出现明显的上涨，说明港股的新股市场是在流动性充裕的牛市当中，IPO会形成利好，短期我们也认为还是净的利好，说明市场的赚钱效应和人气都在。但长期有一些泡沫化的问题，它可能会抽干这个港股的流动性，所以风险也 是不能忽视的。★科技投资逻辑生变：短期刺激缺失，但EDA自主可控赛道存在“主题性机会”对于科技板块，现在肯定是比较大的逆风，主要是没有太大的短期刺激，同时市场的风险偏好又不足以支撑在比较高的仓位进一步的加仓科技，因为大家科技都买的比较满了。科技当中细分的，短期还是主要看自主可控以及海外的超跌反弹，其他大的机会看不到。这周其实自主可控方向还是有些事情在发酵的，主要就是EDA，就是半导体设计当中EDA这个软件的事情。我们看到海外，尤其是美国，对中国EDA领域的限制是在快速提升的。以前是点对点的限制相关的公司，比方说像中兴通讯华为，列入这个实体清单的方式，但现在已经发展到全面的限制。过去五年的时间，国内的EDA行业是做了很多准备的，而且EDA短期如果全面禁止的话，对国内的影响不会特别大，我们看到华为这几年没有受到太大影响，也就是相关的证明。而且过去五年，国内的EDA做了很多备份和发展，所以这个板块是有一定的主题性的投资机会的，国内的公司的竞争力还是可以的。 如果说未来三年，国内的企业无法使用美国的工具的话，让出的这个市场空间可能会超过100个亿，能够保证这个市场每年接近20%的增速，那还是一个增长不错的市场。另有机构表示，现在关注科技板块的人开始略有一些增加。主要就是因为科技经过了两三个月的回调之后，筹码结构包括交易拥挤度，得到了很大的缓解，市场预期降的非常快。但是面临的问题也比较大，主要就是绝对的估值水平还是处在一个偏高的位置，还是没有足够便宜。所以在这个位置上，如果出现一些利好的信号，可能会涨一下，但涨完之后可能又慢慢的回回归。所以也是一个蹲的策略，蹲利好出来，然后利好出来之后去兑现。科技里面，现在看好应用方向的基金经理还是比较多的，比如往未来看的话有几个催化。一个是deeps