第211期内参 -20250525（每周机构会谈）

（2025年5月25日星期日第211期）“每周机构会谈” 本期重点 ★关税博弈后，投资者看到了国家保护市场的信心和能力★全球债市连锁冲击波，美债信用出现裂痕★黄金站稳3300美元，长期或突破4000美元★需求增长供给受限，铜维持震荡向上格局★油价跌到45美元或出现快速反弹的尖底★当煤价底部探明，关注头部公司投资价值★海外热钱持续涌入港股，卖铲子的香港交易所机会显现★全球空调市场稳步增长，制冷剂长期收益抗跌慢涨★公募基金电子重仓占比接近20%，达到历史极值★消费演绎极致结构性行情，有的大涨40%，有的至今负收益★煤价下调电价止跌，火电或迎来稳定盈利空间 ★电网设备反内卷，估值来到合理位置 ★重卡全年销量或超过百万，正在发生边际改善 ★越来越多人在兑现创新药盈利 ★如果短期钢铁股价上涨，可能是一个比较好的卖出机会 正文 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★关税博弈后，投资者看到了国家保护市场的信心和能力 先说一下市场现在面临的几个利好和利空因素，目前看利空因素比较多，都是短期的。 一个是国内经济问题，目前来看，一季度抢出口比较严重，往后看的话，政策出的还不太多，所以经济还有下行压力。 第二就是海外的情况，美国现在来看还是面临着比较大的滞涨的风险，到了6月份美债到期续作的压力比较大，那么这会压制美债的信用。叠加新一轮的美国的财政规划，那减税可能会提升赤字率，加大美债的信用风险。 所以从短期来看的话，市场还是面临着一定的基本面和流动性的压制 但是从中期来看的话，其实还是有一些利好。 一个就是这一轮的降准降息之后，存款利率大幅的下行，那存款利率大幅下行之后，长期肯定会有不少的这种居民储蓄的资金会转向资本市场，这是比较确定的。 第二个就是这一轮中美贸易战，从这个结果来看的话，中国的底气还是比较足，给市场比较强的信心。 而且这一轮让大家看到了政策对于市场对于经济修复的力度比较强，跟过去几年还是不太一样的。 过去几年大家一直对政策的担忧比较强，但是现在来看，越来越多的人开始相信政策开始相信国家对于这个市场的态度，这些都是利好中长期市场的估值的。 所以短期来看的话，可能市场还是处在一个震荡的过程当中，上有顶下有底的一个过程。现在来看，需要等市场能稍微再回调一下，要么就是等美联储的降息。 一般在美联储降息之前，美股的市场都会有一个比较大幅的调整，如果能遇到这样的机会，可以更好的参与。 从市场的结构来看，还是建议去找一些相对位置比较低，基本面还不错的一些方向。 比如说消费里面虽然新消费涨得很多，但是一些老的消费还是趴在地上，像啤酒，马上进入到夏天，可能进入到了一个旺季。然后两轮车这个行业的景气度是非常不错的，但是估值一直给的都比较低，包括航空板块也是市场反应不是很强烈。还有像风电里面的风机，尤其是港股给的估值都非常低。 ★全球债市连锁冲击波，美债信用出现裂痕 先说下群里大家的一些问题。 首先说对大宗品的一些看法，包括有朋友提到像美债、黄金，包括对铜，也就是对大类资产的观点。 这周有一个事件其实大家关注也挺高的，就是日债的收益率快速上行，主要是30年期的。 日债的收益率快速上行，大家担忧日本政府会不会再出现债务问题甚至破产。现在来看，对市场影响是比较大的。 因为日债之前大家关注度比较低，主要是关注美债，但近期这个波动让大家重新看到，日本的央行持有了近一半的日债，也联想到去年初日本股市有一天快速下跌，引发了全球的金融动荡。 就是因为日元和日股其实都是全球配置品种，尤其日元是全球储备货币，如果日债市场大幅波动，对日元也有很大的影响。 目前来看，金融风险还没有传染，还是在日债当中。 主要有两个原因，一个就是日本央行说，今年开始要逐渐减少日债的购买，因为日本央行是日债最大的购买方。 第二个是日本的日债很多也是他们当地险资去购买，险资现在开始担心通胀，本身债的吸引力就有限，加上没有对日本财政本身问题的担忧，所以对日债超长债的配置也是在明显减少的。 目前来看，短期波动还会持续，但长期日债收益率上行的空间有限。因为从日本央行过去的动作来看，虽然日本政府的债务率已经达到GDP的260%，是所有发达国家当中最高的。但如果出现比较大的波动，日本央行的支持不会缺席，它是一个有波动区间的风险。 但是这个灰犀牛还是值得去看，要看日债收益率会不会短期进一步的上行。 引申到美债，日债的收益率上行，其实也带动了美债收益率的上行。 但是美债它更大的问题，不是来自于交易性，还来自于自身的财政问题。美债现在快37万亿，其中大概三分之一是海外投资人持有的，这部分海外投资人是可能叛变的，因为它也可能出现像日债这样的问题。 就是因为你的收益率的吸引力开始下降，同时美元走弱，如果考虑到汇兑损益的话，那这个收益率，可能是不能覆盖很多险资和商业银行负债端的这个成本的。 还有流动性的风险，尤其是近期20年期的国债标注差引发了市场的看空的情绪，所以现在主流的参与方对美债还是比较偏看空的。 因为美债的短期发行量还会增长，资金也比较难在这个时候大量看多，而且美国现在债务的水平是GDP的超过120%，债务的利息支出也是很高的，所以大家对美债的信用是有比较大的担忧。 ★黄金站稳3300美元，长期或突破4000美元 引申到对黄金的看法，因为现在黄金最大的对手盘就是美元，而以美元为代表的信用体系现在不被大家所信任，所以黄金是大家一致看多的资产。 最近黄金波动是明显加大的，这个波动率在历史上比较罕见，主要原因就是现在宏观的变动比较多。 比方说像周四特朗普威胁要对欧盟6月1号之后加征50%的关税，还有刚才讲到像日债的这个流动性的问题，就是宏观的变动现在非常大，就导致黄金的波动也开始加大。 但大家对于长周期的价格空间还是比较看好的，现在黄金3300美元其实已经站稳，这个数比年初的预期还要略高一些，但是也没有突破大家的中期预 期。 黄金可以看到3500到3700美元，如果看得更远的，认为黄金是可以突破4000美元的，所以对黄金大家还是比较看好的。 ★需求增长供给受限，铜维持震荡向上格局 也引申的讲一下对其他的大类资产像铜、油和煤炭这些板块的观点。对于铜的观点其实偏纠结，长周期也是看好的。 因为我们知道在所有的大宗商品当中，黄金基本上是货币属性，也就是金融属性，所以大家的分析都是基于实际利率、美元信用、央行购进这些东西。 但是除了黄金之外，其他的大宗品的工业属性，就是它本身的商品属性是更强的。 举一个例子，我们看到，其实黄金和白银都是贵金属，现在金银比创了近期的一个历史新高。白银并没有跟涨那么多，原因就在于白银的需求，可能还有超过一半是来自于它本身的商品工业需求，所以它价格就比较弱。 铜的金融属性就更弱，它基本上是工业属性。铜的下游需求是在持续增长的，一些用电的下游，比方新能源车、家电、AI服务器这些东西，对铜的需求量是增长的，所以从长周期来看，是一个持续增长的行业。 然后它的供给端的没有黄金限的那么死，但是供给端也偏弱，就是因为高品 质的铜矿其实是有限的。 铜是一个处于需求增长，供给略微受限的一个平衡，它短期的价格波动也比较大，因为铜是个比较大的大宗商品了。 我们看到今年1到4月份铜的表观消费增长是比较不错的，当然有库存的问题、去年低基数的问题等等，铜价是有一定的支撑的。 但铜价它是由于工业属性比较强，铜价短期上涨得太快了，就会抑制这个需求，所以铜价可能还是会在7万5左右，是能稳住的。 还是维持一个偏震荡的看法，主要就是因为需求端，国内的这个电网投资比较好，但是海外存在这样一个经济下行的压力，所以整体需求和供给的匹配程度是差不多的，可能铜价会有一个震荡的格局。 铜长周期是看多的，但短期波动确实比较大，就是因为影响它的变量因子太多了，所以铜价的中枢长周期是往上看的。 ★油价跌到45美元或出现快速反弹的尖底 另外一个大宗商品就是油，油跟铜是略微反过来的，就是油的需求从历史上来看是一直增长的，但未来不一定。就是因为碳中和、去油化这些东西，所以油的需求增速至少是会比铜要弱很多。 但是供给端并不一样。我们看到过去几年，头部的油公司的完油成本，就是 桶油成本，其实还在下降的，包括在沙特还有很多低成本的油，所以油的供给端是比较弱的。 只要油价一上涨，那种高价高成本油，比方说像美国的原油，就会重新开，如果油价进一步上涨，像委瑞内拉就是南美的那些重油也会开出来，所以油的这个供给端是明显要差一些。加上需求端也差一些，所以以后的价格中枢，可能还是会往下走。 所以油大家是认为25年会有一个大幅的波动，就是因为宏观的变化是非常大的，这跟铜和金面临的情况是一样的。 但它的这个供应端和需求端就要弱一些，所以大家认为今年原油的价格，在45美元到65美元这个区间去运行的概率比较大。 如果能跌到45美元，就会出现一个尖底，就是会快速的反弹，但不排除短期它的这种交易性金融性导致它跌破50美元以下，如果跌到50美元以下是要重点关注的。 对于原油的观点现在是比较中性的，认为价格中枢是会向下移的。 ★当煤价底部探明，关注头部公司投资价值 还有一个大宗商品就是煤炭，这周的讨论快速的提升，就是因为我们看到煤价企稳甚至在上涨。 因为煤炭也是个比较优质的资产，之前煤炭公司涨了好几年，大家有些肌肉记忆和条件反射，因此这周煤的行情不错。 但煤炭的供需是比原油还要更差一些，就是因为煤炭的需求是一定会向下走的，这是因为大家去用更多的清洁能源，或者高热值能源，以及新能源对煤炭的这个冲击是会比较大的，所以煤炭的需求以中国为例，2030年就直接达峰了。 然后再就是它的供给端，煤炭是一个不缺的资源，它的成本比较低，很多时候它的价格的限制因素来自于运输成本。 比方说印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古的煤，其实价格都很低，开采成本都很低，只不过它运到这，可能运价和煤的开采的成本差不多。 我们其实不进口煤，新疆的煤现在发掘量是很大的，它的价格是比市价是要低很多的，但是它运输过来成本也可能就差不多了。 煤炭是一个不缺供给的行业，这个逻辑是在逐渐的被大家认识到，因此煤炭行业会有一个紧平衡，也就是它价格下降到一定的区间不再下降之后，头部具有成本优势的企业是有投资价值的。 这跟油的故事差不多，所以像中海油，中石油，大家其实也还是看好的，就是因为他们这个价格到了一个比较低的位置如果能企稳，头部公司是有利润的。 总结一下，这些大宗品的观点，就是黄金波动会加大，受宏观冲击的影响会很多，但是方向性是看多的，而且向上大家其实有点不设上限的意思。 铜是除了黄金之外，供需结构也比较好的一个大宗商品，它短期受商品属性的冲击比较大，所以看价格波动为主，不排除短期探底，但长期大家还是比较看好的，就因为它供需比较好。 原油和煤炭价格中枢都是要向下走的，但是它是下有底的一个品种，因为都是刚性的成本在那做支撑。因此当底部探明的时候，不用价格上涨，头部的公司是有投资价值的。 按照疆煤外运的成本算的话，大概580块是动力煤的底部位置，现在大概是610。 现在面临的问题是需求还是不太好，疆煤的现金成本再往下，所以疆煤还在快速投产，可能会有局部过剩，动力煤价格可能还是要往600块钱去靠。 ★海外热钱持续涌入港股，卖铲子的香港交易所机会显现 还有一个问题是港股打新收益率现在很好，怎么看港股的打新？ 这肯定是建议参与的，因为现在A股也不让IPO，或者IPO的数量比较少，很多热钱去港股做，港股市场是很热的。 因为这个逻辑，很多人是看好香港交易所这个公司的，这个公司也可以去看 一看，未来新上市的公司其实会很多。 现在我们看到一个趋势，就是头部的公司，趁着这把都去香港发，半导体也去发，未来这一部分数量还是会增长的，这也是一个值得关注的机会。 甚至有些公司像恒瑞像宁德这么大市值公司，股价表现都是不错的，显然这个场子的热度是没有散的。 港股打新确实很多是外资参与，最近一段时间，外资对中国资产