第208期内参-20250505（每周机构会谈）

（2025年5月5日星期日第208期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点————————————— ★美股反弹映射A股，五一后AI板块期待较强反弹★关税战持久化风险：当市场乐观遭遇核心利益零和博弈★节后修复可期但难改震荡本质★全球权益市场风险偏好短期恢复困难★哑铃策略再占C位，景气赛道演绎新图谱，创新药+有色+风电的三重奏投资逻辑★15%增速暗藏陷阱，出口链繁荣行情不可持续★国产替代加速，SOC板块迎来发展春天★从保险爆雷到银行筑底，大金融板块演绎冰火两重天★两轮车+零食突围：消费降级时代的逆势增长样本★春节档红利消退：院线Q2环比压力与出版板块的防御价值 ★风电三年首现正增长，15%收入增速背后的产业链发出反转信号★从追求高回报到注重安全边际，港股性价比优势凸显 ———————————————正文—————————————— 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★美股反弹映射A股，五一后AI板块期待较强反弹 在整个五一假期，美股的表现是比较好的，有两个方向的变化值得关注。 一个是宏观，宏观当中整个经济数据、各种就业数据的表现都没有什么太大的问题，主要是关税的表述让大家看到缓和的迹象。 现在美国人更多的认为，特朗普的关税政策最终会以闹剧收场，所以宏观层面情绪上是有所修复的。 另外，美股进入到了一季报，那么一季报整个企业盈利并没有出现市场担忧的下行，甚至部分龙头的科技公司，尤其是AI方向是超预期的，带动了指 数的上行。 那么现在市场对于美股的观点是有所上调的，那么二季度可能还会进一步的向上，主要就是刚才讲到的宏观因素和企业盈利这两个，都有向好的支撑。 但是可能比较难突破前高，更多的是参与反弹，反弹之后减仓的这种边际思路。 从具体的一季度来看，AI方向当中的微软和Meta的季报数据和指引都比市场的预期要好很多。 而且在他们发季报之前，跟此前的季报不同，就是AI方向以前是企业必须要大幅超预期，然后第二天股价也基本都是高开低走，就是市场预期很高。但这次，是市场预期很低，所以股价和预期都处在相对的低位，就容易超预期。 比方说，微软的一季度的营收比市场预期其实也没有差太多，比市场预期高3个点，净利润的EPS预期，最终表现比预期要高10个点，这个也属于比较正常的现象。 然后主要是他Q2的营收比市场预期要高比较多，高出市场预期超过30%，尤其是与AI相关的这个云业务增速是更高，达到40%左右，而且也维持了全年资本开支的不变。 另外，Meta的也是比较明显的超预期的，它当季的营收明显超出了市场的预期，而且上调了25年的资本开支，这个比例上调了双位数，这个比例也不小，所以对AI的整体拉动是不错的。 我们看到海外的AI硬件公司英伟达、台积电也都有比较好的表现。 所以从这个映射来看，五一之后A股相关的AI公司，因为前期也跌了比较多，应该有一个比较强的一个反弹。 ★关税战持久化风险：当市场乐观遭遇核心利益零和博弈 另外一个层面，就是中美关税战的这个局势，现在市场经过这两周的消化，大部分人普遍预期关税的战争不会持续太久。 一方面，特朗普已经释放了一些和谈的信号，国内态度是偏硬的，同时中国也做了很多尝试解决的方法。 可以看到，通过与非美国家建立更强的外交关系，推进一些区域的协议协定来进行间接的博弈。 所以，认为两国去和谈的可能性是比较大，和谈的时间点，认为是在中欧峰会，也就是今年7月之前，会有一个大的框架出来。之后就会有具体的协议，谈判的流程、协议这些会提上日程。 之所以会判断中欧峰会之前，是因为从美国的角度来看，7月份如果关税不下降的话，他们的财政经济压力都会比较大，甚至会陷入衰退，影响到美联储的政策，以及圣诞的消费旺季，这是市场的普遍预期。 但是实际当前的态势可能比市场这个预期要差一些，可能大概率两国的关税战会陷入比较长时间的僵持，双方直接谈判的难度是比较大的，短时间内难以形成一个实质性的缓和。 主要原因就是双方的核心利益诉求点是不同的，这个核心利益又很难为对方进行退让。 而且如果松了口子，可能美国对中国的限制又会陷入上一轮关税战中，最终反而使得世界对中国产业链的依赖程度提升。 因此，后续这个事情大概率是比市场预期的还是要低一些。 ★节后修复可期但难改震荡本质 首先是整体的A股的营收方面，如果我们看全A的指数，它的营收同比增长其实是下滑了0.27%。扣除金融板块，全A非金融营收同比是下滑0.3%，这个表现是比较差的。 然后它的盈利表现是相对不错的，相对营收方面增长，全A是同比增长3.6%，全A非金融同比增长4.3%，也就是金融板块表现是更差一些。 能够看到，在收入增速下滑的情况下，盈利的增长肯定是来自于成本的节约和费用率的提升，那就说明整个国内的上市公司还处在降本增效的这个通道当中。 另外一方面，ROE也是仍在筑底的。我们知道从PB-R0E估值体系来看，当RE没有系统性的提升的时候，也很难有估值体系的提升，因为ROE的高低就决定了估值的高低。 这个就导致，A股其实比较难有很大的行情，可能节后情绪是有所修复的，包括我们看到五一假期前几个港股交易日表现还是可以的，但是大级别的上涨机会目前是没有看到的。 因此，市场的这个主线，我们判断还是去找一些结构性的机会。 ★全球权益市场风险偏好短期恢复困难 假期这段期间，海外市场包括港股表现都还是不错的，美国经济短期有一个数据不错，整个亚洲的货币都在升值。 但是现在涨完了之后，明天大概率开盘也还是一个高开的走势，但是从中期来看的话，有几个大的趋势，现在可能还是没有改变。 一个就是国内经济压力短期来看还是比较大，从4月PMI数据来看，确实不 是特别好看，然后政策也一直没有太出来。 另外从海外来看，美国大概率还是要走向滞胀，关税的扰动对通胀影响是非常大的，然后整个经济还是处在一个往下走的态势。 所以全球的权益市场的风险偏好可能都不会特别高，如果短期冲的比较高的话，还是要稍微注意一下风险。 ★哑铃策略再占C位，景气赛道演绎新图谱，创新药+有色+风电的三重奏投资逻辑 但是因为国内现在最大的好处就是流动性很宽松，不管是内部的流动性还是因为海外人民币升值这些，带来的外资的流动性，都还是不错的，所以对市场的话也还是不是很悲观。 但结构上还是要注意一下，可能更偏向于又回到哑铃型的配置。 一方面因为流动性宽松利率再往下，红利方向不管是从防守性还是配置价值来看都不错。 另外一块就是去找一些，要么有高景气，要么有比较大想象空间，所以又回到了可能过去年初的那段时间的一个状态。 从现在来看，景气度比较高的方向有这个新消费、创新药、有色、风电这几 个比较代表性的行业。 空间比较大的还是集中在科技，不管是自主可控还是一些AI机器人这些方向，可能又进入到了一个比较适合去做主题投资的这样一个阶段，因为一季报的这些该落地的利空都已经落地了。 除此之外，还有一个方向就是军工，这个是业绩反转逻辑的一个方向。 所以结构性的话，还是有不少机会。 但是整体上来看，可能市场还是一个偏震荡的状态，还是要多做交易，涨多了就减，跌多了也要敢买，就是一个高抛低吸的过程。 ★15%增速暗藏陷阱，出口链繁荣行情不可持续 从一季度报的情况，给大家捋一下哪些结构性的板块表现是比较不错的。 首先有一个板块表现是非常亮眼的，但是这可能是一个陷阱，就是出口链。 一季度，出口链的净利润增速同比增长高达15%，比全A的3%-4%这个水平高非常多，业绩是明显占优的。 但是这主要是得益于经济开门红当中，去抢出口对制造业生产的拉动，所以出口的表现是非常好的。 那么它这个数据是不可持续的，未来应该随着这个关税战的胶着，它是逐级走低的，出口方向还是要重点谨慎关注的板块。 ★国产替代加速，SOC板块迎来发展春天 其他表现比较好的一个是芯片设计当中的SOC板块。 SOC板块一季度普遍业绩超预期，主要受益的原因是来自于国产的拉动国产替代。 我们看到像恒玄科技，一些公司的产品力其实是有明显的提升的，国内的下游客户有了更多的采购，而且未来的预期也是受益于AI的整体，业绩是比较不错的。 像AI板块当中，进入了业绩兑现期的寒武纪这些公司，一季度业绩表现其实是比较不错的，而且二季度增长是比较好的。 科技板块当中，除了芯片设计之外，半导体设备其实业绩也是不错的，一季度大的半导设备公司业绩表现是基本上符合预期的，整体板块的收入同比增速接近40%。 ★从保险爆雷到银行筑底，大金融板块演绎冰火两重天 大金融板块一季度业绩是比较差的。 首先是一些大行的业绩是不及预期的，所以我们看到其实在上周收盘的时候，银行的跌幅也是比较大的。 另外金融板块当中的保险的风险是比较大的，这儿重点做一下提示，我们看到整个保险板块一季度利润出现了明显的分化，增速基本上是很低的。 5家A股上市保险公司合计的净利润同比增速是1.4%，各家分化比较明显。 其实保险这几年在这种利差损的压力之下都有比较大的压力。但去年大家更多的是炒贝塔，炒投资端，以及业绩高增，现在可能会逐步回归到利差损本身上来。 所以保险板块现在是不太推荐的，但是银行板块业绩压力释放之后可能企稳。 就是银行当业绩下滑的压力释放之后，其实对板块反而是好事，它本身就是顺周期嘛，过去一直逆势上涨本来也不对，但是他的业绩释放之后，其实大行的整体基本面还是不错的，还值得重点关注。 ★两轮车+零食突围：消费降级时代的逆势增长样本 大消费板块整体也是比较差的，有些细分的亮点。 先说一下白酒，中小企业直接出现了爆雷，大企业当中也有企业没有增长了， 现在白酒的估值非常低。 但是它处在这样一个状态，就是业绩下滑的速度其实比估值下滑的速度更快，也就是说他经过一段时间的业绩的兑现，反而估值没有那么便宜。 过去我们看到白酒一直是通过压渠道的方式，来使上市公司的报表能够看得过去，但是这种方式是有极限的，今年的一季报就体现的非常明显。 白酒真正的机会是来自于渠道，上市公司不再去压渠道之后，这个拐点还是没有到的。 消费当中真正比较好的是零食，这个板块是不错的，全年的景气度大家还是比较看好的。 新消费也不错，但是新消费主要表现好的是在港股。 还有就是两轮车，两轮电动车受补贴的催化，一季度的业绩是在加速改善的，所以两轮车这个方面值得重视。 还有白电的这个表现是超预期的，像龙头公司，格力、美的、海尔一季报是显著超预期的。 之前市场担忧他可能会做一些业绩的平滑和调节，今年二季度开始，技术是比较高的，但是他们在一季度放了这么强的业绩，说明整个基本面是不错的。 我们拆分来看，外销是增长的核心动力，内销的复苏也有推动，而且在利润端也得益于费用控制优化，所以家电板块一季度之后大家应该会非常重视。 ★春节档红利消退：院线Q2环比压力与出版板块的防御价值 传媒行业内部结构分化比较明显，游戏公司少量业绩超预期，大部分还是在筑底回升的这个阶段。 院线短期没法儿看了，因为Q1由于哪吒这些春节档是比较好的，那Q2环比压力是比较大的，五一的表现也比较差。 分众传媒整体还是表现比较稳健的，再就是出版这个方向也是比较稳健的。 ★风电三年首现正增长，15%收入增速背后的产业链发出反转信号 大制造方向有一些表现是不错的。 一个是新能源车和锂电，整个行业的销售是稳定增长的，锂电的龙头，还有车企的一季度的业绩，都算不错。 然后风电其实是一个今年大家可能会逐步重点看的行业，它一季度行业出现了明显的拐点，出现收入同比增长15%，利润是同比增长3%，这是这三年来 首次一季度利润出现了同比增长，那么风电这个板块可能会有个周期反转的机会。 与风电相关的还有电网这个方向，整体表现也是比较稳健的。 电网设备，我们看到24年全年和25年一季度，重点公司的营收增速超过10%，净利润的增长跟营收的增长是差不多的，主要是由于出海和国内的电网设备投资资本开支，是稳步释放的。 制造板块最