每周机构会谈（第229期）
（2025年9月28日星期日第229期）“每周机构会谈” ——————————————本期重点————————————— ★中美关系迎暖风：APEC元首会晤在即，短期改善预期升温 ★市场波动加剧：“一地鸡毛”前夜？ ★从ROI迷雾到云服务变现：AI产业链价值实现路径正逐渐清晰 ★政策与资金的共舞：三大理由看衰短期风格切换至大盘蓝筹 ★算力双主线：海外基本面持续上修，国产替代空间更大 ★从稀缺到竞争：国产AI芯片赛道进入新阶段 ★AI应用投资逻辑：基本面为基，AI故事赋能 ★新能源内部分化：风电能脱颖而出，光伏需谨慎 ★万亿投资下的现金流考验：阿里的长期故事如何讲？ ★港股高股息率诱人：现在是长期投资者的入场时机吗？ ★恒生科技VS化工：化工未来想象空间更大 ★全球指数配置指南：看好韩越，谨慎看待印度 ★算力投资堪比互联网泡沫？风险信号或在明年出现 ★芯片股IPO扎堆：盛宴之后将迎来踩踏？ ★PPI拐点将至？化工、有色等顺周期板块或迎来布局良机 ★创新药关税“雷声大雨点小”？短期承压可抄底，中长期需观望 ★小金属中的“大机会”：战略金属钨与供需趋紧的锡 ★市场结构生变前夜：科技“歇脚”时，谁将承接资金？ ———————————————正文—————————————— 本期会谈，《百亿基金经理内参》邀请数位买方机构的基金经理，对大盘、政策、以及后市投资机会等进行深度交流。 ★中美关系迎暖风：APEC元首会晤在即，短期改善预期升温 首先说一下近期一件重要的事情，预计在11月于韩国举行的APEC峰会期间，中美双方元首将进行会晤。 我们看到，因为近期美国国会代表访华，也进行了一些高层的互动。 这次美国的国会代表团访华主要讨论了一些军事交流和贸易议题，还有中国购买波音飞机，我们看到波音的股价也有上涨。 这跟之前的预期一样，在两国元首碰头之前，下面的人先把具体的事情聊一下，做下铺垫和预热。 现在两国讨论的问题，已经包括像贸易问题、tiktok的股份转让，还有药品管理等。 在11月份的APEC韩国峰会上两国元首碰面之前，中美关系是比较难有恶化的，虽然中国近期把美国的一些公司加入了实体清单。 现在初步计划2026年会实现元首的互访，现在还是在第三国进行碰面，未来有可能两国元首会互访，这有可能会形成市场对中美关系改善的一个短期的预期。 ★市场波动加剧：“一地鸡毛”前夜？ 这周和上周波动都比较大，尤其这周，虽然出现了很多次盘中直接收回来，我们看全周整个指数还是收红的，但周五跌的比较多。 有人开始关心这一轮A股是否会不一样，还是说跟以前一样，狂欢过后是一地鸡毛。 我们建议是不要把短期问题长期化，也不要把长期的问题短期化，这是近几年A股一个很大的范式的变化。 如果看特别长期，中国确实存在一定的问题，尤其是通缩，因为我们知道从海外经济体的情况来看，一旦陷入通缩，需要很长的时间才能走出来，它不是这么一蹴而就的。 虽然我们现在有了反内卷的政策，但是更关键的是提高企业的生产效率，或者找到新的需求如出口，再就是提高居民收入才能走出通缩，靠偏人为的去扭转工业品的价格，在有些行业是有一定成效的，但不足以把大家拉出通缩。 我们看到房地产的价格还是在持续走低，就是一个很重要的证据，包括社零的数据还是表现比较差。 所以长期来看，我们肯定是问题偏多。 但是短期我们可以看到有一些乐观的东西，一个是全球的资产都在重估，那么A股和港股还是有一定的估值优势。 第二是由于我们资本不流动，所以存款搬家是一个比较确定的事情，现在有初步的进展，更多去配权益资产成为了很多人越来越多的认识，像保险公司做绝对收益的可能去年就在加仓。 同时我们的政策呵护性还是比较强，尤其从去年9月份开始对金融的定位完全发生了一个逆转，今年更多的是这个基调上的一个发酵。 从经济的表现来看，今年下半年是压力比较大的时候，明年大家可能会期待十五五的政策和经济的托底，所以短期情绪和趋势是比较向好的。 这也回到短期的市场策略上，我们为什么一直还是对市场偏积极，认为即使是震荡的行情，震荡向上的概率远远高过震荡向下的概率。 当然刚才讲的所有的叙事都有可能发生快速的扭转。 那么我们建议盯着成交量，只要成交量不下来，仍然维持在2万亿的中枢高位水平，市场还是积极可为的。 至于我们拉很长来看会不会一地鸡毛，我们觉得不太会回到以前那种低的位置了，就是因为我们现在流动性的问题，还有产业转型的问题，都是比较积极向好的，而且政策对于金融的定位是完全不同了的。 大家要有一个这种意识在，比方说之前大家认为港股完全不行，但是今天港股肯定是全球做的最强的市场了，就是因为对港股的定位也是不同了。 对A股，我们现在看到IPO也开始开闸了，对金融还是重视的，对我们的产业转型有一个巨大的推动作用。 包括之前吴清主席专门去讲，科技的占比多少，其实也是再度认识到金融的重要性。因为高层其实以前是瞧不上金融的，定调也很差，后来意识到没有金融，产业转型是无稽之谈，对金融的定调肯定是好很多了。 ★从ROI迷雾到云服务变现：AI产业链价值实现路径正逐渐清晰 当下关注最高的还是人工智能和科技股一些相关的问题，我们逐个来看一下。 首先，对整个全球的人工智能产业链到底能够产生多高的投资收益率ROI，包括北美大厂这么大资本开支到底是为了什么？ 这个ROI其实去年大家都在算，但这个数是一直没有的，核心的原因就是它没有一个特别成体系的应用出来。 以Open AI为例，它那个聊天机器人的收入快速增长，但它肯定是亏钱的，所以它ROI是负的。 所以现在没有一个完全赚钱的东西出来，包括北美的大厂，他们去投的时候海外投资人也会问，这个数他们自己也比较难算。 现在完全跑通了的就是北美的云厂，因为他们的云计算服务有了大模型之后，调用率开始快速的提升，上云率也提升了，他们其实是赚钱的。 我们看到他们之所以去建这么多数据中心，就是因为他们建的越多，他们的客户越来越多的去上云，他们自己传统业务像广告、office这些东西，利用率也在提升，所以对他们来说整体都是一个比较赚钱的行为。 靠这几家去投，就能支撑产业现在的需求。 他们投之后，二线的企业就会跟着去做想弯道超车，比如像oracle、openAI等等，都在加速投。 中国也是一样的，所以就变成了主权的竞争，这是他们核心的目的。 ★政策与资金的共舞：三大理由看衰短期风格切换至大盘蓝筹 包括我们看到，国内成交前十基本上是围绕高科技大市值公司去展开，有美股化的趋势，这种情况是不是公募在主导？未来会不会有风格的转变？ 其实不是公募在主导，很多公募其实在4月份把北美的算力链剁掉了，因为关税的问题，后面是追的，所以公募我们之前一直说它是对行情的助推手，跌的时候是助推手，涨的时候也是助推手，它不是行情的发现者。 所以这个行情，我们不认为是科技在主导，肯定有抱团的行为。 成长板块没有办法去投别的，肯定会看这些，因为基本面确实是向上的，未来在某个时间可能发生比较大的风格转变，但是要展望到明年了。 我们之前提示过，最早的时候我们很看好红利，但今年就没有那么看好红利，尤其是到了今年6、7月份，红利涨得比较多之后，就发生了一个非常大的风格扭转。 在今年6月份，红利切换到了成长，这是很大的变化，成长的基金跑赢红利，也是在这两个月发生的，而且是快速大幅跑赢，因为它拉的比较快。 未来有没有可能再去扭转，去拉大盘蓝筹？是有可能的，但短期我们看不到。 第一，科技方向仍然还是景气度比较高，红利和大盘蓝筹都有各自的问题，比方说像白酒问题很大。 第二，国家队其实不太希望指数走成疯牛，那么压权重的话就需要去压这些大盘蓝筹。 第三，吴清主席专门去点科技，就说明需要金融去支持科技的转型，这个东西可能还需要发酵一段时间。 接下来，我们了解到大部分人还是认为成长跑赢价值的概率更高，风格的扭转可能需要看到明年了，今年内还是比较难看到的。 ★算力双主线：海外基本面持续上修，国产替代空间更大 海外算力和国产算力，还有一些具体的大巨头之间的，像OpenAI与国产链的合作、英伟达与阿里巴巴的合作，是否挑战了中美脱钩和国产替代的逻辑？ 我们先简单说一下海外算力。 海外算力的基本面是在持续上修的，因为市场涨得比较高了，我们认为可以做一定的获利了结，但是它还是主线，接下来大家肯定还是会去买的。 我们用几个数据来说哈。 比方在今年北美的四大云厂，今年的资本开支，年初的时候预期是35%的同比增长，但是现在已经上调到了接近60%。 再加上后来英伟达放卫星，现在的AI资本开支一年是6000亿美金，直接讲到2030年会到3-4万亿美金，这样对应未来五年的资本开支的复合增速是超过50%的，就把行业上限给打开了，虽然有很多人仍然不信这个数。 如果未来五年的复合增速是50%，海外公司以英伟达为例40多倍的估值也不算贵，因为它的PEG还是远远小于1的。国内的PCB光模块虽然估值给不了那么高，但是它也只有0.5倍左右不到的PEG。 如果这个50%复合增速能实现的话，它就不贵，这也是大家很核心看好这些领域的原因。 同时，这个行业的竞争格局并没有恶化，因为行业是在加速增长的，而且在用很多新的技术，就导致这个行业还有价值量的提升逻辑，创新也是层出不穷的。 海外算力大家还是比较看好的，估值水平也没有没有明显的泡沫，只不过会担心什么时候增速下调的问题，但短期是看不到的。 对于海外算力和国产算力，当前我们仍然更看好国产算力，因为国产算力能够上修的空间是更高的。 现在唯一的限制就是供给端，而不是需求端，今年整体国产芯片的导入在互联网大厂其实是头一年，可能整个头部大厂对国产芯片的采购不会超过100万颗。 但明年需求量是多少？最乐观的人会看到250万颗，悲观的人也会看到150万颗，它是一个好几倍的增长。 我们看到中芯国际是配合在做产能的释放，同时也只有几个头部的厂能够拿到中芯国际的产能，所以我们看到代工企业有明显的外溢。 大家除了炒中芯国际，还在炒华力，甚至炒第二梯队的晶圆代工厂，就是因为华虹现在也能做一部分偏先进的产品。 未来整体的产能是一个紧平衡的，就是他们开出来多少，下一步设计厂就拿走多少，供给国内的互联网企业和运营商，所以国产算力是看好的。 那这些海外龙头和国内的合作会不会把国产替代的逻辑给颠覆掉？ 完全不会，国产替代是个非常重要的主线。 就是因为这些芯片用海外的是很困难的，美国限制，中国也不允许，这个东西会逐步的加强，中国政府的态度是希望国内企业的竞争力起来之后，让大家更多的去用国内的芯片，它整体的需求也是不错的，不会挑战到这个逻辑。 ★从稀缺到竞争：国产AI芯片赛道进入新阶段 我们看到寒武纪最近有些波动，主要是受到摩尔线程上市的影响，它影响有多大？怎么解读这个事？ 摩尔线程的收入体量还是比较低的，跟寒武纪远远不能比，但确实会有一些资金的分流。 其实我们很早就了解到，不管是摩尔还是沐曦这些AI芯片未来都会上市，寒武纪不会成为独苗，肯定会分流对寒武纪的关注。 其实从行业竞争格局来说，没有人现在是确定性国内第一，取决于客户主要扶持哪个供应商，如果他的产品出现了问题，去切换供应商，那就会有明显的龙头的变化。 ★AI应用投资逻辑：基本面为基，AI故事赋能 有粉丝问到，AI应用四季度有哪些催化的预期？ 具体的应用其实是比较散的，比较系统性的催化是比较难的，所以我们更多的是去看云投资的加速。 现在我们看到阿里股价是走的最强的，包括之前阿里的中报出来之后，也有人问到我们怎么看，我们是比较看好的。 核心的原因就是对阿里云业务的一个重估，云投资的加速阿里是第一个，后面可以去关注有没有其他企业会在云方面的资本开支加速。 主要是关注运营商，比方说现在预期已经很低了，像联通是可以关注的，还有就是字节的动作，因为我们看到字节云的增速是非常快的，有可能马上会成为国内超过华为的第三大云企业。 所以他们资本开支已经很久没人提到了，包括这个DeepSeek的模