债市微观结构跟踪：配置盘力度继续上升

本期微观交易温度计读数持平于66% 利差和比价类指标热度下降较多，商品比价、股债比价分位值分别大幅下降26、10个百分点。除此外，5月债市收益率快速上行后震荡，机构止盈动力下降，对应债基止盈压力分位值下降46个百分点；货币松紧预期热度下降也较多，为14个百分点，代表市场对于货币宽松的预期减弱。另一方面，本期热度上升较多的指标包括TL/T多空比、上市公司理财买入量、基金-中小行买入量、30/10Y国债换手率，分位值分别上升51、22、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、政策利差、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至4个（占比20%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金分歧度、债基止盈压力、商品比价均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比、基金-中小行买入量均由中性区间升至过热区间，上市公司理财买入量则由偏冷区间升至中性区间。 比价指标热度明显下降 ①交易类指标走势不一，TL/T多空比、30/10Y国债换手率分位值分别上升51、17个百分点，但1/10Y国债换手率分位值下降23个百分点，交易热度类指标分位均值上升6个百分点。②机构行为类指标中配置盘力度、基金-中小行买入量、上市公司理财买入量分位值均上升，不过债基止盈压力大幅下降46个百分点，因此机构行为分位均值持平前期。③政策利差分位值分别下降2个百分点，因此利差分位均值下降1个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值均明显下降，带动比价分位均值大幅下降11个百分点。 TL/T多空比升至过热区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中TL/T多空比分位值大幅上升51个百分点，由中性区间升至过热区间。此外，1/10Y国债分位值下降23个百分点。 配置盘力度继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期中小行转为净买入，保险买券力度基本持平上期，带动配置盘力度明显上升。本期基金买超长力度环比变动不大，中小行对超长现券的净卖出力度则有所加大，因此基金-中小行买入量分位值上升。 政策利差分位值小幅下降 本期3年期国债收益率变动不大，对应政策利差持平于-11bp，对应分位值下降2个百分点至92%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差走阔1bp至42bp，农发-国开利差收窄1bp至3bp，IRS-3M Shibor利差持平于4bp，三者利差均值持平于16bp，其分位值持平于51%，仍在中性区间。 比价热度明显下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比下降至50%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期比价类指标分位值均下降，商品比价分位值大幅下降26个百分点，股债、不动产比价分位值分别下降10、8个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数持平于66%.............................................................32.比价类指标热度下降11个百分点...............................................................42.1. TL/T多空比升至过热区间...................................................................42.2.配置盘力度继续上升.........................................................................52.3.政策利差分位值小幅下降.....................................................................62.4.比价热度明显下降..........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数持平于66%...................................................4图表3：指标热度变化不一......................................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比降至55%.................................................4图表5：比价类指标热度明显下降................................................................4图表6：1/10Y国债换手率分位值下降23个百分点..................................................5图表7：TL/T多空比升至过热区间................................................................5图表8：配置盘力度继续回升....................................................................6图表9：基金-中小行买入量转为升至过热区间.....................................................6图表10：股债比价热度下降10个百分点..........................................................7图表11：商品比价热度大幅下降26个百分点......................................................7 1.本期微观交易温度计读数持平于66% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期基本持平于66%。利差和比价类指标热度下降较多，商品比价、股债比价分位值分别大幅下降26、10个百分点。除此外，5月债市收益率快速上行后震荡，机构止盈动力下降，对应债基止盈压力分位值下降46个百分点；货币松紧预期热度下降也较多，为14个百分点，代表市场对于货币宽松的预期减弱。另一方面，本期热度上升较多的指标包括TL/T多空比、上市公司理财买入量、基金-中小行买入量、30/10Y国债换手率，分位值分别上升51、22、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括TL/T多空比、全市场换手率、基金久期、基金超长债买入量、政策利差、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.比价类指标热度下降11个百分点 本期位于偏热区间的指标数量占比降至55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至5个（占比25%）、位于偏冷区间的指标数量降至4个（占比20%）。其中指标所处区间发生变化的是，基金分歧度、债基止盈压力、商品比价均由过热区间降至中性区间，TL/T多空比、基金-中小行买入量均由中性区间升至过热区间，上市公司理财买入量则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 比价指标热度明显下降。①交易类指标走势不一，TL/T多空比、30/10Y国债换手率分位值分别上升51、17个百分点，但1/10Y国债换手率分位值下降23个百分点，交易热度类指标分位均值上升6个百分点。②机构行为类指标中配置盘力度、基金-中小行买入量、上市公司理财买入量分位值均上升，不过债基止盈压力大幅下降46个百分点，因此机构行为分位均值持平前期。③政策利差分位值分别下降2个百分点，因此利差分位均值下降1个百分点。④股债、商品、不动产比价分位值均明显下降，带动比价分位均值大幅下降11个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.TL/T多空比升至过热区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至50%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为50%。其中TL/T多空比分位值大幅上升51个百分点，由中性区间升至过热区间。此外，1/10Y国债分位值下降23个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（偏冷）：本期30年国债换手率小幅上升2个百分点，10年国债换手率则下降2个百分点，因此30/10Y国债换手率上升0.44至1.93，对应过去一年分位值上升17个百分点至28%。②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1年国债换手率小幅下降1个百分点，因此1/10Y国债换手率下降0.07至0.08，对应过去一年分位值下降23个百分点至12%。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比上升至1.03，对应过去一年分位值大幅上升51个百分点至92%，由中性区间升至过热区间。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手下降0.38个百分点至22.15%，过去一年分位值下降6个百分点至94%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续下降0.52个百分点至84.26%，过去一年分位值小幅下降1个百分点至12%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年5月长期国债成交占比较4月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.配置盘力度继续上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期中小行转为净买入，保险买券力度基本持平上期，因此带动配置盘力度明显上升。除此外，本期基金买超长力度环比变动不大，中小行对超长现券的净卖出力度则有所加大，因此基金-中小行买入量分位值上升。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值小幅上升0.03至3.03，过去一年分位值上升8个百分点至100%。②基金分歧度（中性）：本期基金分歧度继续上升0.01至0.46，过去一年分位值读数继续回落4个百分点至69%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度小幅上升至10.24%，对应过去一年分位值上升至100%。④债基止盈压力（中性）：6月债市整体走弱，收益率快速上行后转为震荡，因此机构止盈动力减弱，对应债基止盈压力由5月的92.52%快速下降至45.6%，对应过去一年分位值下降46个百分点至55%，由过热区间降至中性区间。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数基本持平前期，对应过去一年分位值下降14百分点至82%，代表市场对货币宽松的预期略有下降。⑥配置盘力度（过热）：本期中小行转为净买入现券600亿，同时保险依然维持1000亿左右的净买入力度，带动配置盘力度上升0.02个