债市微观结构跟踪：货币宽松预期略有上升

本期微观交易温度计读数回升至43% 本期TL/T多空比、1/10Y国债换手率、货币松紧预期分位值分别上升55、19、11个百分点，其余指标多小幅回升，仅30/10Y国债换手率、基金久期、配置盘力度、上市公司理财买入量、商品比价指标分位值小幅回落。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、货币松紧预期均从偏冷区间升至中性区间。 各类指标分位均值均上升 ①交易热度中，TL/T多空比、1/10Y国债换手率分位值大幅上升55、19个百分点，带动交易热度分位均值上升13个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金-农商买入量分位值分别上升11、20个百分点，基金久期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值小幅回落，机构行为分位均值下降3个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升2、2个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④商品比价分位值下降5个百分点，不动产比价分位值上升6个百分点，比价分位均值基本持平前期。 1/10Y国债换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。TL/T多空比分位值转为大幅回升55个百分点至69%、由偏冷区间升至中性区间，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升19、2、7个百分点。 货币宽松预期略有上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比是上升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至63%。其中货币松紧预期分位值上升11个百分点、由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量、基金分歧度分位值上升20个百分点，其余指标分位值小幅回落。 政策、市场利差分位值均回升2个百分点 本期政策利差持平于2bp，对应分位值小幅上升2个百分点至57%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别收窄3bp、1bp至57bp、0bp，农发国开利差基本持平于1bp，三者利差均值小幅转为小幅收窄1bp至19bp，其分位值回升2个百分点至52%，依然位于中性区间。 不动产比价分位值上升6个百分点 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。商品比价分位值回落5个百分点至22%，不动产比价分位值上升6个百分点至6%，其余指标分位值变动不大。风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回升至43%.............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15%.......................................................42.1.1/10Y国债换手率上升.......................................................................42.2.货币宽松预期略有上升.......................................................................52.3.政策、市场利差分位值均回升2个百分点.......................................................62.4.不动产比价分位值上升6个百分点.............................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数回升至43%...................................................4图表3：各指标分位值多回升....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比仍为15%.............................................4图表5：各类指标分位均值均上升，%.............................................................4图表6：TL/T多空比分位值上升55个百分点.......................................................5图表7：1/10Y国债换手率上升19个百分点........................................................5图表8：货币松紧预期分位值上升11个百分点.....................................................6图表9：配置盘力度转为小幅回落................................................................6图表10：政策利差分位值上升2个百分点.........................................................6图表11：不动产比价分位值上升6个百分点.......................................................6 1.本期微观交易温度计读数回升至43% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回升6个百分点至43%。本期TL/T多空比、1/10Y国债换手率、货币松紧预期分位值分别上升55、19、11个百分点，其余指标多小幅回升，仅30/10Y国债换手率、基金久期、配置盘力度、上市公司理财买入量、商品比价指标分位值小幅回落。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、机构杠杆。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15% 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量降至3个（占比15%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至10个（占比50%）。其中指标所处区间发生变化的是，TL/T多空比、货币松紧预期均从偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类指标分位均值均上升。①交易热度中，TL/T多空比、1/10Y国债换手率分位值大幅上升55、19个百分点，带动交易热度分位均值上升13个百分点。②机构行为类指标中，货币松紧预期、基金-农商买入量分位值分别上升11、20个百分点，基金久期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值小幅回落，机构行为分位均值下降3个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升2、2个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④商品比价分位值下降5个百分点，不动产比价分位值上升6个百分点，比价分位均值基本持平前期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.1/10Y国债换手率上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为50%、位于中性区间的指标数量占比升至33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至17%。TL/T多空比分位值转为大幅回升55个百分点至69%、由偏冷区间升至中性区间，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升19、2、7个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率小幅回落0.23至4.10，对应过去一年分位值小幅下降3个百分点至97%，依然位于过热区间。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年期国债换手率上升较快，10Y国债换手率虽也有 上升、但幅度较小，因此1/10Y国债换手率上升0.66至0.97，对应过去一年分位值大幅上升19个百分点至98%。 ③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比是上升至0.99，过去一年分位值大幅上升55个百分点至69%，由偏冷区间升至中性区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手转为回升0.02个百分点至16.85%，过去一年分位值上升2个百分点至8%。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.1个百分点至88.62%，过去一年分位值小幅上升7百分点至96%。⑥长期国债成交占比（中性）：2025年11月长期国债成交占比较上期回落4个百分点至65.89%，过去一年分位值明显下降18个百分点至55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.货币宽松预期略有上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至0%，位于中性区间的指标数量占比是上升至38%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至63%。其中货币松紧预期分位值上升11个百分点、由偏冷区间升至中性区间，基金-农商买入量、基金分歧度分位值上升20个百分点，其余指标分位值小幅回落。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值持平于2.88，过去一年分位值小幅下降2个百分点至16%。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度持平于0.56，过去一年分位值读数小幅上升2个百分点至37%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年11月债市回调，11月债基止盈压力较10月下降至17.08%，对应过去一年分位值回落46个百分点至27%，由过热区间降至偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.93，对应过去一年分位上升11个百分点至44%，由偏冷区间升至中性区间。⑤配置盘力度（中性）：本期农商行买入债券规模转为回落，4周配置盘力度均值小幅下降至0.09%，对应过去一年分位值回落4个百分点至53%。⑥上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量继续下降至301亿，过去一年分位值读数回落2个百分点至10%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策、市场利差分位值均回升2个百分点 本期政策利差持平于2bp，对应分位值小幅上升2个百分点至57%，仍然位于中性区间。信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别收窄3bp、1bp至57bp、0bp，农发国开利差基本持平于1bp，三者利差均值小幅转为小幅收窄1bp至19bp，其分位值回升2个百分点至52%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、IRS-SHIBOR 3M利差分别收窄3bp、1bp至57bp、0bp，农发国开利差基本持平于1bp，三者利差均值小幅转为小幅收窄1bp至19bp，其分位值回升2个百分点至52%，依然位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期政策利差持平于2bp，对应分位值小幅上升2个百分点至57%，仍然位于中性区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.4.不动产比价分位值上升6个百分点 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为10