债市微观结构跟踪：农商卖出规模再度扩大

本期微观交易温度计读数基本持平于48% 其中机构行为分位值多上升，基金超长债买入量、基金-农商买入量、分别上升25个、20个百分点，政策利差、不动产比价分位值也分别继续上升23个、22个百分点。不过由于3月耐用消费品环比再度转负，本期消费品比价分位值大幅回落91个百分点，使得整体微观交易情绪读数持平前期。当前拥挤度较高的指标包括基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至5个（占比25%），位于中性区间的指标数量下降至8个（占比40%），位于偏冷区间的指标数量上升至7个（占比35%）。其中发生变化的是，全市场换手率、基金-农商买入量、政策利差均由中性区间升至过热区间，消费品比价则由过热区间降至偏冷区间。 比价分位均值回落 分类别来看，①本期30/10Y、1/10Y分位值明显下降，不过TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值不同程度回升，交易热度均值上升1个百分点。②机构行为分位值多上升，其中基金超长债买入量、基金-农商买入量分位值更是大幅回升25个、20个百分点，机构行为分位均值上升7个百分点。③政策利差分位值继续上升23个百分点，带动利差分位均值上升10个百分点。④不动产比价分位值回升22个百分点，不过消费品比价分位值大幅回落91个百分点，因此比价分位均值下降17个百分点。 全市场换手率分位值上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至17%，位于中性区间的指标数量占比下降至50%，位于偏冷区间的指标数量占比依然为33%。其中30年、1年期国债换手率相对10年期国债换手率降低；不过全市场换手率分位值略有上升，由中性区间升至过热区间。 农商卖出规模再度扩大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值明显上升20个百分点，由中性区间升至过热区间。此外，本期基金买超长债规模明显上升，其分位值也回升25个百分点至100%。 政策利差分位值继续上升 本期债市总体收涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄9bp至-7bp，对应分位值上升23个百分点至74%，由中性区间进一步上升至过热区间。信用利差、农发-国开利差较前期分别走阔5bp、2bp至56bp、23bp，IRS- 3M shibor利差则小幅收窄2bp，三者利差均值小幅上升2bp至15bp，其分位值小幅下降2个百分点至51%，位于中性区间。 消费品比价分位值大幅回落 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至75%，其中消费品比价分位值大幅下降91个百分点至0%，由过热区间降至偏冷区间。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数基本持平于48% “国金证券固收-债市微观交易温度计”基本持平于48%。其中机构行为分位值多上升，基金超长债买入量、基金-农商买入量、分别上升25个、20个百分点，政策利差、不动产比价分位值也分别继续上升23个、22个百分点。不过由于3月耐用消费品环比再度转负，本期消费品比价分位值大幅回落91个百分点，使得整体微观交易情绪读数持平前期。 当前拥挤度较高的指标包括基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数基本持平前期 图表3：本期多数指标分位值上升 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% 本期位于偏热区间的指标数量占比上升至25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至5个（占比25%），位于中性区间的指标数量下降至8个（占比40%），位于偏冷区间的指标数量上升至7个（占比35%）。其中发生变化的是，全市场换手率、基金-农商买入量、政策利差均由中性区间升至过热区间，消费品比价则由过热区间降至偏冷区间。 （注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 比价分位均值回落。分类别来看，①本期30/10Y、1/10Y分位值明显下降，不过TL/T多空比、全市场换手率、机构杠杆分位值不同程度回升，交易热度均值上升1个百分点。②机构行为分位值多上升，其中基金超长债买入量、基金-农商买入量分位值更是大幅回升25个、20个百分点，机构行为分位均值上升7个百分点。③政策利差分位值继续上升23个百分点，带动利差分位均值上升10个百分点。④不动产比价分位值回升22个百分点，不过消费品比价分位值大幅回落91个百分点，因此比价分位均值下降17个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至25% 图表5：仅比价分位均值回落 2.1.全市场换手率分位值上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至17%，位于中性区间的指标数量占比下降至50%，位于偏冷区间的指标数量占比依然为33%。其中30年、1年期国债换手率相对10年期国债换手率降低；不过全市场换手率分位值略有上升，由中性区间升至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30/10Y国债换手率继续下降0.18至1.21，对应过去一年分位值下降14个百分点至52%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率较前期转为下降0.02至0.15，对应过去一年分位值小幅降低7个百分点至59%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比较前期继续小幅上升0.02至0.97，过去一年分位值也上升8个百分点至28%。 ④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率上升0.59个百分点至21.33%，过去一年分位值也上升12个百分点至71%，由中性区间升至过热区间。 ⑤机构杠杆（中性）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续上升0.5个百分点至84.8%，过去一年分位值上升7个百分点至49%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年3月长期国债成交占比较上期下降3.39个百分点至62.38%，过去一年分位值读数也下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值继续下降 图表7：全市场换手率分位值升至过热区间 2.2.农商卖出规模再度扩大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值明显上升20个百分点，由中性区间升至过热区间。此外，本期基金买超长债规模明显上升，其分位值也回升25个百分点至100%。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期继续上升0.01至2.94年，过去一年分位值也回升2个百分点至51%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度仍为0.58，过去一年分位值读数也基本持平于18%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比明显回升至5.28%，过去一年分位值读数大幅上升25个百分点至100%。 ④债基止盈压力（中性）：2025年3月债市震荡上涨，因此3月债基止盈压力较2025年2月略有加大、上升9个百分点至19.38%，对应过去一年分位值大幅上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅降至0.9299，对应过去一年分位值上升6个百分点至63%。 ⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商行大规模净卖出现券，配置盘力度再度下降至-0.03%，对应过去一年分位值仍为0%。 ⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量较上期继续上升至1.7万亿，过去一年分位值读数继续上升5个百分点至98%。 ⑧“基金-农商”买入量（过热）：本期农商净卖出超长现券规模再度扩大，而基金买入规模有所上升，因此基金-农商买入量由上期的287亿明显上升至804亿，对应过去一年分位值也明显明显上升20个百分点至88%。 图表8：基金超长债买入量分位值上升25个百分点 图表9：基金-农商买入量分位值上升20个百分点 2.3.政策利差分位值继续上升 本期债市总体收涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄9bp至-7bp，对应分位值上升23个百分点至74%，由中性区间进一步上升至过热区间。信用利差、农发-国开利差较前期分别走阔5bp、2bp至56bp、23bp，IRS-3M shibor利差则小幅收窄2bp，三者利差均值小幅上升2bp至15bp，其分位值小幅下降2个百分点至51%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差、农发-国开利差较前期分别走阔5bp、2bp至56bp、23bp，IRS-3M shibor利差则小幅收窄2bp，三者利差均值小幅上升2bp至15bp，其分位值小幅下降2个百分点至51%。 ②政策利差（过热）：本期债市总体收涨，3年期国债收益率继续下行，其与OMO利差进一步收窄9bp至-7bp，对应分位值上升23个百分点至74%，由中性区间进一步上升至过热区间。 图表10：政策利差继续收窄 图表11：消费品比价分位值大幅回落91个百分点 2.4.消费品比价分位值大幅回落 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至75%，其中消费品比价分位值大幅下降91个百分点至0%，由过热区间降至偏冷区间。 具体地： ①股债比价（中性）：本期股债比价较前期继续上升2.7个百分点至37.7%，过去一年分位值读数小幅上升1个百分点至54%。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期基本持平于-2.4%，对应过去一年分位值也持平于17%。 ③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价继续回升12个百分点至-12.2%，过去一年分位值读数也上升22个百分点至22%。 ④消费品比价（偏冷）：4月10日统计局公布3月通胀数据，其中耐用消费品价格环比再度转负，对应消费品比价由前期的9.1%快速降至-27.2%、过去一年分位值也由91%下降至0%，由过热区间降至偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。