债市微观结构跟踪：基金主力买入、农商大幅卖出

本期微观交易温度计读数小幅回升至47% 其中分位值回升较快的指标包括1/10Y国债换手率、基金久期、基金-农商买入量、政策利差，下降较为明显的主要是配置盘力度。当前拥挤度较高的指标包括上市公司理财买入量、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比为25% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量为5个（占比25%），位于中性区间的指标数量为7个（占比35%），位于偏冷区间的指标数量为8个（占比40%）。其中发生变化的是，基金久期由偏冷区间升至中性区间、基金-农商买入量也由偏冷区间升至过热区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。 各类指标分位均值均回升 分类别来看，①本期30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别上升2、10个百分点，全市场换手率分位值也回升8个百分点。带动交易热度分位均值上升3个百分点。②基金久期、基金-农商买入量分位值分别大幅回升29、45个百分点，不过配置盘力度分位值下降43个百分点，机构行为分位均值回升4个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升3个、11个百分点，利差分位均值回升7个百分点。④商品比价、不动产比价分位值分别上升5个、2个百分点，比价分位均值上升2个百分点。 相对换手率分位值均上升 本期交易热度类指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比分别为17%、50%、33%，各指标分位值所处区间均未发生变化。其中多数指标分位值回升，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别上升2个、10个百分点至84%、65%，全市场换手率分位值也回升8个百分点至67%。 基金主力买入、农商大幅卖出 本期机构行为类指标中，位于过热、偏冷、中性区间的指标数量占比分别为38%、25%、38%。其中发生变化的是，公募基金久期较快回升，本期分位值上升29个百分点至43%，由偏冷区间升至中性区间；由于农商行净卖出规模较大，基金-农商买入量分位值也大幅上升45个百分点至82%，由偏冷区间升至过热区间；配置盘力度分位值则明显回落43个百分点至10%，由中性区间降至偏冷区间。 市场、政策利差均收窄 本周债市反弹，3年期国债收益率下行，其与OMO利差也收窄5bp至9bp，对应分位值上升11个百分点至39%，位于偏冷区间。IRS-3M shibor利差、农发-国开利差也分别收窄2bp、1.7bp至11bp、-21bp，信用利差则小幅走阔1bp至51bp，三者利差均值由上期的15bp小幅收窄至13bp，其分位值小幅上升3个百分点至54%，位于中性区间。 商品比价分位值小幅回升 本期比价类指标位于过热、中性区间的指标数量占比为25%，位于偏冷区间的指标数量占比为50%，其中各指标所处区间均未发生变化。其中商品比价、不动产比价分位值分别回升5、2个百分点至6%、2%。。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数小幅回升至47% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回升3个百分点至47%。其中分位值回升较快的指标包括1/10Y国债换手率、基金久期、基金-农商买入量、政策利差，下降较为明显的主要是配置盘力度。当前拥挤度较高的指标包括上市公司理财买入量、消费品比价。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数较上期小幅回升 图表3：多数指标分位值回升 2.本期位于偏热区间的指标数量占比为25% 本期位于偏热区间的指标数量占比为25%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量为5个（占比25%），位于中性区间的指标数量为7个（占比35%），位于偏冷区间的指标数量为8个（占比40%）。其中发生变化的是，基金久期由偏冷区间升至中性区间、基金-农商买入量也由偏冷区间升至过热区间，配置盘力度则由中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 各类指标分位均值均回升。分类别来看，①本期30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别上升2、10个百分点，全市场换手率分位值也回升8个百分点。带动交易热度分位均值上升3个百分点。②基金久期、基金-农商买入量分位值分别大幅回升29、45个百分点，不过配置盘力度分位值下降43个百分点，机构行为分位均值回升4个百分点。③市场、政策利差分位值分别上升3个、11个百分点，利差分位均值回升7个百分点。④商品比价、不动产比价分位值分别上升5个、2个百分点，比价分位均值上升2个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比为25% 图表5：各类指标分位均值均回升 2.1.相对换手率分位值均上升 本期交易热度类指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比分别为17%、50%、33%，各指标分位值所处区间均未发生变化。其中多数指标分位值回升，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别上升2个、10个百分点至84%、65%，全市场换手率分位值也回升8个百分点至67%。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：近期30年国债换手率有所提升，对应30/10Y国债换手率上升0.06至1.62，对应过去一年分位值上升2个百分点至84%。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1/10Y国债换手率较前期也回升0.03至0.17，对应过去一年分位值上升10个百分点至65%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比较前期小幅回落至0.94，过去一年分位值基本持平于16%。 ④全市场换手率（中性）：本期全市场换手率回升0.4个百分点至21.3%，过去一年分位值也上升8个百分点至67%。 ⑤机构杠杆（偏冷）：季末虽7天资金利率明显上行，但隔夜资金利率稳中略有下行，机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期仅小幅上升0.3个百分点至83.93%，过去一年分位值基本持平于34%。 ⑥长期国债成交占比（中性）：2025年2月长期国债成交占比较上期上升2个百分点至65.77%，过去一年分位值读数也上升9个百分点至45%，由偏冷区间升至中性区间。 图表6：1/10Y国债换手率分位值回升10个百分点 图表7：全市场换手率分位值上升8个百分点 2.2.基金主力买入、农商大幅卖出 本期机构行为类指标中，位于过热、偏冷、中性区间的指标数量占比分别为38%、25%、38%。其中发生变化的是，公募基金久期较快回升，本期分位值上升29个百分点至43%，由偏冷区间升至中性区间；由于农商行净卖出规模较大，基金-农商买入量分位值也大幅上升45个百分点至82%，由偏冷区间升至过热区间；配置盘力度分位值则明显回落43个百分点至10%，由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期快速回升至2.89年，过去一年分位值大幅回升29个百分点至43%，由偏冷区间升至过热区间。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度基本持平于0.57，过去一年分位值读数也基本持平于25%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比小幅回升至4.8%，过去一年分位值读数小幅上升2个百分点至73%。 ④债基止盈压力（偏冷）：2025年2月债市依然呈现震荡回调走势，因此2月债基止盈压力较2025年1月继续降低3个百分点至10.1%，对应过去一年分位值也回落18个百分点至0%，依然位于偏冷区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数基本持平于0.9305，对应过去一年分位值继续小幅回落5个百分点至54%。 ⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商行净卖出规模较高，因此整体配置力度减弱，读数较前期降低0.08个百分点至0.07%，过去一年分位值也大幅回落43个百分点至10%，由中性区间降至偏冷区间。 ⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量较上期上升至6609.8亿，过去一年分位值读数上升3个百分点至93%。 ⑧“基金-农商”买入量（偏冷）：本期基金是现券买入主力、农商则是净卖出主力，因此基金-农商净买入量由上期的-41.1亿大幅上升至634.59亿，过去一年分位值也明显回升45个百分点至82%，由偏冷区间上升至过热区间。 图表8：配置盘力度明显减弱 图表9：基金-农商买入量分位值快速上升 2.3.市场、政策利差均收窄 本周债市反弹，3年期国债收益率下行，其与OMO利差也收窄5bp至9bp，对应分位值上升11个百分点至39%，位于偏冷区间。IRS-3M shibor利差、农发-国开利差也分别收窄2bp、1.7bp至11bp、-21bp，信用利差则小幅走阔1bp至51bp，三者利差均值由上期的15bp小幅收窄至13bp，其分位值小幅上升3个百分点至54%，位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：IRS-3M shibor利差、农发-国开利差也分别收窄2bp、1.7bp至11bp、-21bp，信用利差则小幅走阔1bp至51bp，三者利差均值由上期的15bp小幅收窄至13bp，其分位值小幅上升3个百分点至54%。 ②政策利差（偏冷）：本期3年期国债收益率转为下行，其与OMO利差也收窄5bp至9bp，对应分位值上升11个百分点至39%。 图表10：政策利差收窄 图表11：商品比价分位值小幅回升 2.4.商品比价分位值小幅回升 本期比价类指标位于过热、中性区间的指标数量占比为25%，位于偏冷区间的指标数量占比为50%，其中各指标所处区间均未发生变化。其中商品比价、不动产比价分位值分别回升5、2个百分点至6%、2%。具体地： ①股债比价（中性）：本期股债比价较前期回落4.4个百分点至32.6%，过去一年分位值读数小幅下降1个百分点至53%。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期回升6.8个百分点至-6.4%，对应过去一年分位值回升5个百分点至6%。 ③不动产比价（偏冷）：本期不动产比价回升2个百分点至-26.5%，过去一年分位值读数也上升2个百分点至2%。 ④消费品比价（过热）：2月9日统计局公布1月通胀数据，其中耐用消费品价格由12月的环比降0.3%转为环比升0.2%，对应消费品比价较前期的0%升至18.1%、过去一年分位值也由18%上升至100%。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。