微观结构周度跟踪：近期债券借入卖出对债市影响较小

2023.07.17 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 近期债券借入卖出对债市影响较小 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：当前债券借入卖出对债市的直接压制相对有限，特别是对国债的影响更小。 摘要： 从最近的情况看，现券借入有如下几个特征：1.借入总量确实在持续增加中，但这种增速整体上和2020年以来的趋势是一致的、持续的，并未出 现突然加速增长的现象；2.国债借入量和占比整体较为稳定，但国开债借入量和占比连续上个月上涨较多；3.后续利率继续保持低位，则借入卖出策略可能面临持续买入还券或滚动借入成本提升的问题。这可能导致借入卖出方拥挤平仓，反而推动债市利率下行。 总之，当前债券借入卖出对债市的直接压制相对有限，特别是对国债的影响更小，如果磨底持续，反而需要关注债券借入方买券回补时造成的利率下行行情。 市场情绪和技术指标：过去一周（230710-230714）债市整体震荡。T合约无明显强弱信号发出，收盘价延续前一周态势仍维持在AMA上方。长短期指标均指示债市偏稳，但利率继续向下突破需等待新信息。 机构行为监控：过去一周资金市场整体收紧，杠杆率下降。一级市场，国债热度回落，全场倍数走低，国开债和其他政金债热度回暖，全场倍数上 升。国债、国开债和其他政金债一二级价差均走阔。二级市场，整体热度回暖，30年国债换手率上升。存单热度回升，中长期纯债型基金久期平均数上升。债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入减少，主要卖方利率债净卖出增多。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头，农商行维持净买入势头，基金维持净买入趋势。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债各期限利差过去一周整体走窄，国开期限利差全面走窄，国债国开利差整体走窄，国债新老券利差缩小，国开新老券利差负向扩大；3.信用债利差，过去一周各类信用债期限利差出现分化，各类信用债信用利差指标虽有个别走窄，但仍处于历史高分位点；4.期现价差， 国债期货各品种跨期价差整体负向扩大，TS合约与其余品种合约价差虽然缩小，但仍维持负值且处于历史高位，除TF合约外各合约CTD券到期收益率收窄且处于历史低位，除TS合约外各主力合约IRR走弱，各合约基差走扩；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 2023年上半年信用债走势复盘 2023.07.17 转债中报业绩前瞻 2023.07.16 跨半年后配置型机构买入力量或较强 2023.07.12 2023年上半年转债行情复盘 2023.07.09 城投化债稳步推进，融资头部效应显现 2023.07.02 目录 1.债市策略：债券借贷量提升对债市短期压制不大3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪震荡4 2.2.长期技术指标债市偏稳，短期指标显示情绪未明显走弱5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率上行6 3.2.新发债热度分化，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度回暖8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间收紧，互换利差仍处于历史低位9 4.2.国债期限利差整体走窄，国开新老券利差负向扩大10 4.3.信用利差仍处于历史高位10 4.4.期现价差各主力合约IRR整体走弱11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：债券借贷量提升对债市短期压制不大 一般而言，债市参与者在判断当前整体或部分权重利率过低时，可能考虑借入现券卖出。所以分析利率债市场空方情绪时，有时会考虑参考债券借入量的变化情况，如果总借入量或高流动性的债种借入量在短时间内上升，则可以认为短期内空方力量在聚集。另外如果特定券种的借入量占比在一定时间内维持高位并较为突出，则说明市场有机构认为该券种利率可能被相对低估，存在做阔该券种利差的趋势。 从历史角度看，2020年后几次债市利率的自然反弹（即不伴随着政策的大幅改变或经济数据的明显波动）前，确实部分的出现了债券借入量上涨，活跃券借入占比上行的现象。 但需要注意的是，并非每次债券借入量或活跃券借入量的提升都会引导债券利率明显上行。最近的一次如2023年初，债券借入量和活跃券借入占比持续上升后，债券利率反而进入磨顶阶段。这主要是由于债券借入量与全市场债券托管总量相比差距仍然比较明显，债券借入卖出业务对债市整体的影响很难在一个长周期内保持主导地位，更多是作为一种短期行情的重要影响因素或长期行情的助推器起作用。 图1：债券借入业务处于持续扩张中（单位：亿元）图2：国开债借入的集中度不断提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从最近的情况看，现券借入有如下几个特征：1.借入总量确实在持续增加中，但这种增速整体上和2020年以来的趋势是一致的、持续的。同时 在5月以后，借入增加并未出现加速增长的现象。故这种增加更多应该是借券卖出业务逐步完善和被市场接受的结果，而非市场在当前位置对利率看上涨所致； 2.国债和政金债活跃券的借入量和占比差异较大，国债借入量和占比整体较为稳定，但国开债借入量和占比连续上个月上涨较多（即使5月考 虑假期情况也是如此），暗示市场对10年期国开债活跃券利率上行的预 期较强； 3.国开债虽然借入量较大，但也未到历史高位，此时推动利率上行的力量并不强，如果后续利率继续保持低位，则借入卖出策略可能面临持续买入还券或滚动借入成本提升的问题。这可能导致借入卖出方拥挤平仓，反而推动债市利率下行。 总之，当前债券借入卖出对债市的直接压制相对有限，特别是对国债的影响更小，如果磨底持续，反而需要关注债券借入方买券回补时造成的利率下行行情。 图3：T合约收盘价震荡中枢抬升 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪震荡 105.0 103.0 101.0 99.0 97.0 95.0 93.0 2017-11 91.0 牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货牛市信号熊市信号 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（230710-230714）债市整体震荡。自身情绪指标（T合约多空比）小幅上行，万得全A风险溢价ERP下降，外部环境中美元指数下降，铜金比上涨。过去一周T合约无明显强弱信号发出，收盘价延续前 一周态势仍维持在AMA上方。 图4：T合约所处行情持续时间及涨跌幅均处于中高位点图5：时间序列（T合约）看债市情绪处于较高位置 130% 涨跌幅百分位 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% % 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 历史平均历史最大历史最小 100.0% 震荡市定位 牛市信号 熊市信号 Avg+1.5Std Avg-1.5Std 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 持续日百分位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：T合约多空比小幅上升图7：万德全A风险溢价下降 前二十名持仓多空比(MA5):% 2016年以来均值 %%万得全AERP%过去7年均值% Avg+1.5StdAvg-1.5Std 110 100 90 80 20152016201720182019202020212022 105 100 95 90 8.00 中债国开债到期收益率:10年 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标债市偏稳，短期指标显示情绪未明显走弱 长期指标指示债市维持稳定。斐波那契数列维持在76.4%位置以上震荡， 中枢抬升（T合约）。MACD指标，DIFF和DEA过去一周维持在正区 间走扩，DIFF仍在DEA上方，两线先背离后靠拢（T合约）。DMI指 标，过去一周各合约ADXR曲线和ADX均处于低位，且ADX落于＋ DI与－DI下方，T、TS合约DI+周中上穿DI-随后又跌穿DI-，债市长 期情绪稳定偏强。 短期指标显示债市情绪离开最强势位置，但并未明显转弱。过去一周T 合约RSI指标虽仍在50以上，但呈震荡下行趋势，震荡中枢小幅下移； KDJ指标，各合约J线在周内均进入/接近超买区间，随后在周尾调转离 开/远离超买区间，各合约K线从上方向D线靠近，其中TF、TS合约K 线在周尾下穿D线；BOLL指标，各合约仍维持在BOLL中轨以上；T 合约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA回正。短期指标显示突破情绪 不强。 图8：RSI过去一周震荡下行图9：过去一周各合约K线从上方向D线靠近 120 100 80 60 40 20 RSI(14)期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 96.00 150 100 50 0 K(9,3,3) D(9,3,3) 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 超买 超卖 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 96.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：DIFF仍在DEA上方，两线先背离后靠拢图11：T、TS合约DI+周中上穿DI-随后又跌穿DI- 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 MACD(12,26,9)DIFF DEACFFEX10年期国债期货102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 2021-06 2021-08 2021